电力行业：从低估走向合理调至中性评级

　　中信证券 杨治山

　　投资要点

　　黑色、有色带动全社会用电再创新高。首季全社会用电同比增14.9%，增速创05年来新高。分产业看，仅有第二产业增速提高2.6个百分点，其中的重工业提高3.9个百分点，再细分重工业行业结构看出，采矿业、黑色、有色金属以及电力自耗电等增速提高均在6个百分点以上，是促成当季增速提高的主因。

　　水电来水总体良好、“煤电联动”还需等待。1～3月全国主要江河累计来水量除辽河、海河流域拒马河、黄河下游、鄱阳湖水系赣江偏少外，其他均偏多或接近常年；此外，目前虽已构成煤电再次联动条件，但在缺电局面被扭转以及电力行业总体效益良好背景之下，最终能否实施，关键还要看“发改委”对CPI指数的态度。

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　　季度回顾：整体上市和资产注入促行业股价飙升。公司重组传言风起云涌，国电、国投等相继公布资产注入方案，与我们之前预测“资产注入、整体上市大戏开演”的行业投资主题完全吻合，年初以来重点公司涨幅多在100～200%间，远跑赢大市。

　　估值合理，调低行业至“中性”评级。我们认为行业07年动态P/E在25～35倍之间较为合理，目前重点公司达30倍附近，A-H的重点公司价差升至100%左右，整体性投资机会失去，因此调低行业评级至“中性”，并建议投资者重点关注华能国际、长江电力等估值仍显低估的龙头公司。

　　黑色、有色金属带动全社会用电再创新高

　　需求：1～3月全社会用电量为7,189亿kWh，同比增14.9%，增速创出05年以来新高。分产业与06年全年相比，仅有第二产业增速提高2.6个百分点；第一、第三产业和城乡居民增速则分别降低6.4%、1.0%和5.9%。

　　分产业累计：06年以来，全社会用电增速逐季提高。其中，重工业用电增速同比提高3.9个百分点，且其占比由05年的58.2%提高至目前的61.3%，重工业化的趋势短期难以转变。但值得指出的是，06年同期基数较低也是造成今年1季度用电增速较高的原因之一，且1～3月的用电增速相对1～2月有所下降，我们认为07年全社会用电增速“前高后低”的可能性较大。

　　细分行业来看，采矿业、黑色金属、有色金属以及电力生产供应行业用电增速同比提高均在6个百分点以上，是造成1季度增速提高的主要原因，这也与这些行业产能以及效益维持高位运行有关。

　　供给：1～3月全国发电量为7,012亿kWh，同比增15.5%(单月增速13.7%)，其中火电17.1%，水电6.3%，核电则下降7.1%。分区域电网看，东北、华中、华东变动不大，而南方、西北、华北电网增速则明显上升。

　　此外，1～3月全国新增装机(正式投产)13,128MW(当月投产4,603MW)；其中火电12,594MW，水电323MW，基本和我们之前预计全年新投产95,000MW或净投产82,000MW(扣除淘汰的13,000MW小火电)的应有实际进度相当。随着此后广西龙滩、湖北三峡等大型水电机组的逐步投产，水电机组的比例有望相对提高。

　　1~3月全国水火电利用小时累计为1,174小时，同比降低64小时(降幅5.2%)；其中火电为1,302小时，同比降84小时(幅度6.1%，高于1～2月5.3%的水平),基本符合我们的全年预期(总体5.9%，火电7.0%)；水电出力则不足(1～3月利用小时同比下降34小时)。分省份来看，华北、东北区域火电利用小时仍然在上升，其中前者主要受益于奥运建设以及滨海新区开发提速；华东、华中、南方则降幅相对较大，与新机组集中投产有关。