传媒行业：注资重组拓宽上市公司空间

　　国泰君安 谭晓雨

　　2007年一季度8家公司平均每股收益为0.05元，除东方明珠和博瑞传播外，其余6家公司都实现了两位数的净利润增长速度。显然多数传媒公司的利润增长在提速。

　　最近60日股价涨幅最高的传媒公司依次为新华传媒(153%)、赛迪传媒(133%)、电广传媒(116%)和东方明珠(66%)。如果从06年静态业绩看，这些公司表现恰恰是非常平淡的。而以07年一季度业绩增长率来看，近期股价涨幅高的公司正好也是季度业绩增长突出的公司。这表明市场在处于牛市阶段的时候，投资者往往对预期，也即未来企业是否会变得更好更为关注，并愿意为企业的未来成长性慷慨支付高溢价。

　　因种种原因，传媒行业上市公司一直以来都倚重重组注资的外延成长。我们认为，在全流通和全国文化产业体制改革全面铺开背景下，传媒集团会更重视利用上市公司平台来进行业务扩张，以实现股东价值最大化。因此强势传媒集团下的绩差上市公司的重组预期会更显著。

　　投资者在把握资源注入型公司投资机会的时候，需要结合传媒行业全面数字化的趋势特征，具体评估控股股东注入资源的盈利能力及未来发展空间，同时也要密切关注拟购买资产的具体价格和作价依据。一般而言，在传媒产业链中占据优势地位的独占性内容资源、具有相对垄断性的业务、主流传播渠道等都是具有良好发展前景、有可能获得资本市场高度认同的优质资源。投资者可沿着这条线索来选择潜力传媒上市公司投资。

　　1.传媒公司业绩增长提速2006年度8家重点覆盖传媒公司平均每股收益为0.22元，平均每股净资产为3.3元，平均净资产收益率约为7%。2007年一季度8家公司平均每股收益为0.05元，除东方明珠和博瑞传播外，其余6家公司都实现了两位数的净利润增长速度。显然多数传媒公司的利润增长在提速。

　　2.高成长，高溢价最近60日股价涨幅最高的传媒公司依次为新华传媒(153%)、赛迪传媒(133%)、电广传媒(116%)和东方明珠(66%)。如果从06年静态业绩看，这些公司表现恰恰是非常平淡的。而以07年一季度业绩增长率来看，近期股价涨幅高的公司正好也是季度业绩增长突出的公司。这表明市场在处于牛市阶段的时候，投资者往往对预期，也即未来企业是否会变得更好更为关注，并愿意为企业的未来成长性慷慨支付高溢价。

　　一般而言，企业的成长可分为内生性和外延式两种模式。因种种原因，传媒行业上市公司一直以来都倚重重组注资的外延成长，某种程度上，上市公司的市值膨胀史即就是媒介经营资源注入史。

　　这是因为，首先，由于国家政策的限制，传媒行业直接改制上市的企业数量很少，多数公司都是通过买壳方式间接上市，或通过业务重组向传媒主业转型而来。控股集团向上市公司注入传媒垄断经营资源并展开关联交易，使之成为上市公司利润的重要支撑，这成为上市公司的普遍盈利模式。

　　其次，传媒行业改革的渐进性和资本市场发展的局限性，使得收入与利润规模甚至数倍于上市公司的实际控制人传媒集团只能采取分步注入的模式来深化自身的资产证券化进程。应该承认，资本市场上现有所谓传媒上市公司从关联媒体或集团中获得的媒体经营性业务都甚不完整，获得方式和可经营期限也各有不同。一般来说，上市公司获得的经营性业务资产越完整、时限越长，越促进其业绩的稳定成长，由此上市公司的股价表现也越理想。

　　3.注资成长模式成主流我们认为，在全流通和全国文化产业体制改革全面铺开背景下，传媒集团会更重视利用上市公司平台来进行业务扩张，以实现股东价值最大化。因此强势传媒集团下的绩差上市公司的重组预期会更显著。

　　传媒是资本和人才密集型行业，为在日益激烈的竞争中保持领先，传媒集团需要利用上市公司来构筑资金、人才和制度优势。而上市公司保持稳定的业绩增长是实现资本市场上再融资的先决条件。而全流通时代的开启，则为控股股东通过尽可能提升上市公司的业绩和成长空间来实现所持国有股权的最大可能升值提供制度基础。

　　全国文化体制改革推进的背景也为领先的传媒集团探索“两分开”改革模式提供了一种可能性。所谓“两分开”即指整个广播电视集团和党报集团仍然保留着事业体制，同时一部分经营性的资产和某些方面的经营可以进入市场。除了新闻时政类的节目外，其他一些节目的制作，包括影视剧的制作、广告、发行等业务可以组建公司，成为市场竞争的主体。

　　从广电网络、新华传媒、东方明珠、电广传媒和华闻传媒的定向增发和资产重组行动中我们不难看出，相关传媒集团正在充分利用传媒改革政策，理顺媒体与上市公司之间的生产关系，以上市公司作为经营性传媒业务的配置重心，加大注资力度，以促进上市公司媒体经营性业务真实盈利能力的充分释放。

　　4.关注收购资产的质量及价格投资者在把握资源注入型公司投资机会的时候，需要结合传媒行业全面数字化的趋势特征，具体评估控股股东注入资源的盈利能力及未来发展空间，同时也要密切关注拟购买资产的具体价格和作价依据。以新华传媒为例，公司公告将以16.29元的价格向解放报业集团定向增发不超过13000万股

股票，以购买其价值20.6246亿元的媒体经营性资产。该部分资产的净利润约为1.67亿，新华传媒收购资产的市盈率约为13倍，而资本市场对传媒公司的平均常态估值水平约为40倍。传媒资产在实体经济和虚拟市场中的市盈率定价差异为资本市场投资者提供了非常可观的投资机会。

　　一般而言，在传媒产业链中占据优势地位的独占性内容资源、具有相对垄断性的业务、主流传播渠道等都是具有良好发展前景、有可能获得资本市场高度认同的优质资源。投资者可沿着这条线索来选择潜力传媒上市公司投资。

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