国电电力：兑现股改承诺 启动资产注入

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　　杨治山 中信证券

　　投资要点

　　兑现股改承诺，启动首批资产注入：本次拟增发不超过4亿股收购集团北仑第一发电、石嘴山第一发电以及大渡河水电等六家发电类公司股权，这标志着集团开始履行股改承诺，注入优质资产，预计正式实施在三季度初。

　　短期：收购P/E较低，增厚08业绩16%：三家投产公司06年静态收购P/E仅13.6倍，远低于目前主流火电25~30倍的水平，且ROE均在10%以上；按市价13元增发测算，30亿元融资仅需增约2.3亿股本，可增加权益投产装机逾20%，增厚08年EPS约16%。

　　长期：在建及储备项目为公司未来发展打下基础：一批在建机组投产时间多集中在08~10年间，保障07~11年间的加权权益装机增速保持在年均10~20%；且上述项目均有规模较大后续再建储备，有利于公司持续发展。

　　未来履行股权激励承诺可能引发国电集团整体上市：股改承诺的管理层激励尚未实施，据电力公司行为规律推断，整体上市后更有助决策层利益一致，之后激励才变得顺利，推断继续履行承诺可能引发国电集团整体上市。

　　风险提示：此次增发尚需股东大会及监管机构通过，目前其发行价格和数量尚未最后确定；公司目前综合所得税率较低。

　　维持公司股票和权证的“买入”评级：未考虑第三次煤电联动，预测公司07~08年摊薄EPS分别为0.50元和0.63元，目前公司二股东股权回归已无任何悬念，此次收购后5年内加权权益装机均可保持10~20%的较高增速，给予公司08年25倍的动态P/E较为合理，即15.50元的目标价位，继续维持公司股票及权证“买入”的投资评级。

　　股改承诺兑现，资产注入序幕拉开

　　4月14日，公司公告董事会决议，大股东——国电集团拟通过增发不超过4亿股(其中集团认购不少于5亿元股票)方式向公司注入北仑第一发电、石嘴山第一发电以及大渡河水电等六家发电类公司的股权，这也标志着国电集团履行股改承诺，并注入优质电力资产序幕的拉开。

　　从注入资产的规模来看，投产机组和在建机组的规模基本相当，均可增加目前公司权益装机容量逾20%；此外，大渡河公司股权进一步注入也将继续保持此前公司水火并举的均衡电源结构。

　　短期：收购P/E较低有利于业绩增厚

　　就此次集团注入的已投产机组而言，我们认为主要有以下几个特点：

　　收购P/E较低：除06年底投产的石嘴山外，其余三家公司06年的静态收购P/E仅为13.6倍，远低于目前主流火电公司25~30倍的水平；

　　机组盈利能力强：除石嘴山外的三家公司06年ROE均在10%以上，这也是目前市场上公认的集团中盈利较强的优质资产；

　　所在区域用电增速较快：除大渡河水电所在的四川外，其余三家公司所在区域的用电增速均高于06年全国14%的水平；

　　高位融资有利于增厚EPS：保守按公司目前的市价附近13元计算，30亿元的融资需求仅需增加股本约2.3亿股(股本扩张不到10%)，即可增加权益投产装机逾20%，对增厚EPS较为有利。

　　长期：在建及储备项目为公司未来发展打下基础

　　就此次集团注入的在建及储备项目而言，我们认为其特点如下：

　　评估价格较为合理：就东胜热电和内蒙古能源而言，由于其均处于前期阶段，公司净资产的评估增值幅度仅为18.0%和2.2%，绝对值也仅提高583万元和201万元，电力投资权的溢价相对较低，这也从一方面反映了大股东的支持力度；

　　投资权注入后，在建项目填补公司投产“断档”：从在建机组的投产时间来看，其多集中在08~10年间，这也正是公司未来投产项目的“断档期”，此次在建机组的收购正好填补了此段空白，并使得公司07~11年间的加权权益装机增速保持在10~20%的较高水平；

　　在建项目特点突出：东胜为热电联产项目，这对其日后利用小时的相对稳定较为有利；内蒙古能源则为大型煤电一体化项目，符合国家发展政策，且将直接向河北送电、输煤，有利于规避市场过于集中的风险；

　　丰富的储备项目有利公司未来发展：此次收购在建项目均有规模较大后续储备项目，这也有利于公司未来的持续发展。

　　股权激励承诺尚未兑现，极有可能引发整体上市

　　06年底，国电集团可控装机容量44,450MW，约相当于目前公司可控装机的三倍；集团利润总额39.5亿元，约相当于公司06年的二倍。从资产及盈利能力的层面来看，集团有能力再次完成类似此次规模的资产注入，公司依靠收购而进行的外延式扩张仍可期待。

　　但是我们判断，目前公司二股东股权的回归已经无任何悬念，股权集中后公司作为集团的资本运作平台更趋合理。由于公司股改时也承诺在适当时候推行管理层激励，根据电力行业其他公司的行为规律推断，整体上市在先将更有利于管理层激励实施。由此我们认为公司下一次的注资不可能再是本次的简单的重复，有可能是更大规模的整体上市。

　　风险提示

　　此次增发尚需股东大会及监管机构通过，目前其发行价格和数量尚未最后确定，若与我们文中假设不一致，则将影响公司未来盈利及发展情况；..公司目前综合所得税率较低，若未来所得税优惠政策取消将对公司产生负面影响。

　　投资评级：维持“买入”评级

　　按公司07年6月底以13元增发2.5亿股计算，公司07~08年摊薄后的EPS分别为0.50元和0.63元，08年每股盈利较收购前增厚约16%。且由于募集资金额锁定，未来增发价愈高，增发后股本扩张愈少，业绩增厚则愈多。考虑到公司二股东股权回归已无任何悬念，增发前大股东持股比例高达60%左右，此次增发中只是部分参与，增发后仍然保持绝对控股比例，此次公告后股价上涨也有利于大股东，大股东和流通股对二级市场股价上涨的利益一致。收购后5年内加权权益装机均可保持10~20%的较高增速，水火并举的均衡电源结构，我们认为给予公司08年25倍的动态P/E较为合理，即15.50元的目标价位，并维持对于公司股票及权证“买入”的投资评级。

　　盈利预测及假设

　　07年6月底增发2.5亿股，发行价13.00元；

　　增发收购电力资产于07年下半年开始并表；

　　利用小时：07年下降3%，08年维持在07年水平；

　　煤价：07年上涨3%，08年维持在07年水平；未考虑可能的第三次“煤电联动”。