第一食品：预计重组将很快展开

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　　陈磊 中银国际

　　预计重组将很快展开。去年8月上海大光明集团正式挂牌后，第一食品成为该集团的一员。大光明食品集团副总裁葛俊杰对媒体表示，大光明集团的首期规划将围绕内部整合为“主轴”进行，而内部整合主要采取“合并同类项”的方式，这意味着公司将开展集团成员资源优化、主营业务重组并对相同业务进行整合。

　　第一食品主营黄酒、制糖和食品零售。黄酒业务占到06年净利的65%，是公司主要的利润来源。作为公司黄酒生产的主体，“金枫”占据上海市场半壁江山。同时，上海第二大黄酒品牌的“和酒”也是光明食品(集团)的组成部分，其市场份额也达到30%左右。从光明食品(集团)的发展策略及相关媒体报告来看，我们认为上述两大黄酒品牌很有可能合二为一；通过从母公司收购和酒并置换其他两个业务，今后第一食品将专注黄酒业务。汪建华，原金枫酒厂总经理最近被任命为第一食品股份有限公司的总经理，这给了市场两个信号：1.第一食品未来将以黄酒为主要产业，商业等资产可能剥离上市公司。2.和酒注入不再遥远。我们认为大光明集团可能会赶在成立一周年之前宣布和酒与金枫合并事宜金枫――黄酒行业领军品牌。金枫是第一食品最主要的盈利来源，占到全行业的33%。和整个黄酒行业相比，金枫的盈利能力将整个行业远远的甩在了后面。06年金枫的净资产收益率达到25%左右，远远超出行业4.2%的水平。盈利能力高人一筹是出色管理能力的直接体现。金枫的吨酒成本为行业最低。因此，我们认为金枫的管理层完全有能力在重组后接手新的黄酒企业。

　　和酒的盈利贡献预计将超过1亿人民币。根据和酒的产品组合，我们相信与金枫合并同时使用金枫的基酒进行生产所带来的净利润将超过1亿人民币。和酒是上海的第二大酒业品牌，与中端产品相比具有优势。但是，公司在上海没有基酒生产厂，所需基酒都从浙江购买，因此与金枫相比，和酒的利润率较低。我们认为与金枫合并后，和酒的盈利能力将有所提高。

　　合并金枫及和酒产生协同作用。上海金枫及和酒品牌的市场份额达到80%左右，基本处于垄断地位。我们认为合并将产生巨大的协同作用，产品组合和分销渠道都能得到互补。而且，本地市场的整合可以保证公司获得更多的上海黄酒市场份额及其他地区市场份额，例如浙江和江苏。

　　估值。我们预计合并完成后，08年第一食品黄酒业务的净利润将达到3.61亿人民币。未来的合并前景可期，因此我们认为08年第一食品将完全成为黄酒生产企业。我们预计公司可能通过剥离食品零售、食品代理和糖产品生产等资产从母公司换取“和酒”资产，此项交易中将不涉及任何股权融资活动。我们预计重组后第一食品的每股收益为0.99人民币，基于35倍的市盈率，我们将第一食品的目标价格定为35.0人民币，首次评级为优于大市。