獐子岛：创新前无古人 优势后无来者

　　陈磊 中银国际

　　獐子岛拥有前无古人的海产品创新销售模式，将为公司未来在行业做大做强创立先决条件。同时，公司还拥有后无来者的自然资源和先发优势。公司目前处在经营模式转型期，机遇与风险并存。首次评级优于大市，目标价120元。

　　中国发展海洋养殖独具优势。第一，中国本土的水产品需求仍有较大空间。第二，中国具有广阔的海域适宜养殖。第三，和海外公司相比，我国在劳动力成本上有绝对优势。另外，海产品养殖的单位面积产值较淡水养殖高出68%，因而我们认为海洋养殖的企业更具有投资价值。

　　獐子岛位于长海县，该地区具备我国稀缺的近海清洁海域资源。目前公司已确权和随时可确权面积仅占长海县可使用海域面积的59%，未来仍有较大发展空间。而公司背靠大连的地理位置，也为产品销售以及出口带来了极大的便利。

　　獐子岛海珍品的定位充分利用了清洁海域的自然优势，但目前由于市场对类野生的底播养殖方式认识不足，獐子岛的鲍鱼和海参的价格尚未达到应有水平，我们认为底播产品的毛利率尚有较大上升空间。如海外企业的底播鲍鱼毛利率可达80%，而公司的产品目前仅有50%多。

　　獐子岛成立金贝广场是对海鲜企业传统销售模式的挑战。此举意义重大，不仅带动扇贝均价上升3%，更有利于培植大客户提高销售效率，为将来产出增加，规模扩大创造先决条件。

　　基于08年36倍市盈率(较全球行业平均率溢价20%)，我们确定獐子岛的目标价为120元。首次评级为优于大市。

　　中国发展海洋养殖独具优势

　　中国拥有约3.2万公里的绵长的海岸线和300万平方公里的辽阔海域，适宜发展海洋养殖业。同时，我国的海产品消费水平较低，长期发展趋势良好。供给和需求的契合给了国内的海洋养殖产业带来无限的想象空间。

　　中国水产品消费空间巨大

　　中国城镇居民水产品消费量增长从1990年开始快速上升，2000-2003年人均消费量的复合增长率为4.84%，超过总体渔业产量3.33%的增长速度。和韩国、日本相比，我们的人均消费量还有很大差距。即使是沿海生活水平较高的广东省，目前人均水产品消费量也仅达到30公斤。

　　海水养殖产业更具投资价值

　　中国的海域面积居世界第四。邻接中国大陆的渤海、黄海、东海和南海，跨越热带、亚热带和温带三大气候带，蕴藏着丰富的渔业资源。水深在200米以内适宜于渔业生产的大陆架面积为227万平方千米，沿海滩涂宽广，适宜于养殖的面积有133.33万公顷，为海洋渔业和海水养殖业的发展提供了极为有利的条件。

　　由于过度捕捞对海洋资源的破坏，全世界开始向水产养殖方向发展。中国政府在1985年就确定了“以养为主”的指导方针，并在90年代就实现了养殖超过捕捞的佳绩，成为世界上第一个也是唯一一个养殖产量超过捕捞的国家。2005年，国内养殖水产品的产量占总体产量的66.7%。　　

　　国家政策的支持推动了水产养殖业的大力发展。而产出率的综合优势决定了海洋养殖业的快速发展。21世纪以来，海洋养殖产量的复合增长率为6.2%，而淡水养殖为5.7%。我们预计海洋养殖的增速会继续超过淡水，并保持在7%左右的发展速度。

　　劳动力成本具有优势养殖业是劳动密集型产业，劳动力成本在开放式养殖中的比重较大。以澳大利亚的Western Australian Abalone公司为例，劳动力成本是养殖成本中最大的构成部分。

　　当养殖规模上升四倍到200吨时，Western Australia Abalone的人工成本占比可能降到29%，这和獐子岛目前的成本比例接近。

　　如果我们将獐子岛的单位人工成本和澳大利亚公司进行对比，将会发现中国养殖公司的人工成本具有绝对优势。

　　从以上三点的分析来看，我们可以得出以下结论：

　　我国发展海洋养殖业有得天独厚的自然资源。..海洋养殖业比海洋捕捞和淡水养殖更有经济价值。

　　我国发展海洋养殖和海外相比还具有明显的人工成本优势，这对于发展海产品加工业并扩大国际市场份额有很大帮助。

　　獐子岛具备后无来者的自然优势

　　獐子岛得天独厚的地理位置决定公司具有不可复制的自然资源优势。较早上市募集资金也为公司从传统养殖企业向品牌消费企业转变带来了先发优势。

　　獐子岛不可复制的自然资源

　　稀缺的清洁海域概念。公司养殖基地长海县位于国家定级的北方清洁海域，属于近海的稀缺资源。北方海域水温较低，出品的海产品口味鲜美，营养价值较高。同时，公司养殖海域水深适宜，底质平坦并以砾石沙泥为主，适宜开展底播养殖。底播养殖的产品品质和野生海产品最为接近，因此具有很高的经济价值。

　　富裕的海洋资源。獐子岛所在的长海县隶属于辽宁省大连市，地理位置优越。辽宁省是我国目前已确权海域面积最大的沿海省份，已确权海域面积为24.5万公顷。獐子岛已确权海域面积为4.375万公顷，占整个辽宁省的17.8%，已明确未来可以确权的面积还有2.67万公顷。　

　　獐子岛已经成为长海县的标杆企业，整合长海养殖资源的任务将落到公司的身上，也赋予了公司长期的增长潜力。长海县拥有丰富的海域资源，适宜底播和浮筏养殖的面积为12万公顷。獐子岛目前可使用的或者是未来明确可使用的海域面积为7.045万公顷，只占到全县的59%。由此可见，公司在大本营仍有很大的发展空间。目前来看，长海县尚有4万公顷没有确权的海域未来有待开发。除了自有海域面积扩大以外，公司在海产品市场份额的进一步扩大还需要依赖低成本的扩张。由于底播养殖方式对质量的掌控相对简单，我们认为通过向农民收购产品贴牌出售的方式应该是可行的。

　　和公司业务较为相近的好当家，已确权海域面积只有獐子岛的十分之一。海域面积决定了未来的商品产出量，也是公司长期发展的重要支柱。使用海域进行经营活动每年必须缴纳海域使用金，是海产企业生产成本的重要组成部分。獐子岛所在地区的海域使用金在全国处于较高水平，2006年从10元/亩大幅上涨到50元/亩。但公司可能会从2007年开始对海域使用金进行分年度摊销，减轻一次性记入成本对业绩的影响。我们认为，随着海洋渔业的不断规范，海域使用金的缴纳标准有望得到全国性的统一，届时，獐子岛的海域使用金有下调的可能。　　

　　销售地理优势。獐子岛背靠大连的地理位置，为公司产品的销售带来便利。

　　1.大连港在中国港口竞争力排名中位列第八，是我国重要的进出口通道。占到獐子岛目前主营收入40%的加工海产品将通过大连口岸被运送到澳洲、美国、日本、韩国。

　　2.大连本地虽然人均收入水平不高，在全国37个大中城市中仅排名第17，但大连的房价相对水平却排到全国第7位，和当地的经济水平并不相称。分析原因可能是大连的港口特性和良好居住环境吸引了众多外来人口购房。外来人口的商贸洽谈、旅游度假都为大连创造了良好了高档海鲜消费基础。

　　3.海鲜活品有很高的保鲜要求，从长海县到大连市仅需3小时，对大量批发的经销商来说，无论是海陆空哪种运输方式都可以在大连得到满足。

　　獐子岛的海珍品定位优势北方海域水温低，海产品营养价值高。獐子岛抓住这个地理优势，将自身的产品定位在海珍品领域。稀缺的清洁海域资源在獐子岛的高档产品定位上得到了充分的体现。

　　獐子岛的主要业务为养殖和海产品加工，2005年分别占到主营收入的57.5%和39.5%。预计随着07、08年自有海域收获面积的不断增加，公司养殖业务的比重将持续上升，08年有望达到73%的水平。

　　养殖业务的比重提高也就意味着公司未来利润率水平的稳定上升。从历史的水平来看，养殖业务的毛利率要远远高于加工业务。因此，养殖业务是最能体现獐子岛得天独厚的自然资源优势的。

　　獐子岛的养殖业务主要有虾夷扇贝、刺参和鲍鱼三大品种。其中鲍鱼和刺参属于海中珍品，价格高，但消费量不大。扇贝属于中档海产品，在全球的海产品消费量中排名第七，年消费量可达到170万吨。公司的虾夷扇贝属于扇贝类中的高档产品，个大饱满。由此看来，獐子岛的产品定位中高档，充分利用了海洋资源的优势。

　　无鲍不成宴

　　鲍鱼是高档海产品的代名词，消费主要集中在日本、香港、台湾、中国大陆等亚洲地区。随着人民生活水平的日益提高，鲍鱼的消费呈现稳定的增长。但由于鲍鱼资源的稀缺，全球鲍鱼一直处于供不应求的状态，销售价格持续上涨。

　　中国目前是全球最大的养殖鲍鱼的国家，养殖规模在4,500吨左右。其中底播和野生的产量仅占11%。而日本和澳大利亚的底播和野生产量要占到总量的90%。底播养殖是一种类野生的养殖方法，因此在售价上应该和野生鲍鱼比较接近。但由于缺乏宣传，目前獐子岛的底播鲍鱼价格并没有体现出绝对的优势。目前獐子岛的底播鲍鱼价格仅为浮筏的1.5倍，而国外同类产品应该达到2-3倍的价格差。因此，我们认为獐子岛的底播鲍鱼作为国内的稀缺资源，未来价格有巨大的上升空间。我们预测随着公司对底播鲍鱼的营销宣传逐渐展开，底播鲍鱼的价格每年将有10%的同比增长。和澳大利亚底播及野生鲍鱼企业的毛利率相比，獐子岛具备很大的成长空间。

　　中国适宜底播养殖鲍鱼的地区不多，因此底播产品的供应量有限。獐子岛目前拥有的海域最多能够产出80吨底播鲍鱼，无法满足广大的市场需求。为了进一步扩大公司在鲍鱼市场的占有率，獐子岛将加大浮筏鲍鱼的生产。

　　虽然浮筏鲍鱼的价格较底播低廉，但浮筏养殖的存活率可达到90%，远远高于底播20%的存活率。加上浮筏养殖周期短，在目前的价格差情况下，浮筏的利润率要高于底播。因此，未来两年浮筏鲍鱼比例的提高将有效地提高公司的利润率水平。

　　养生精品—刺参

　　刺参是海参中营养价值较高的养生精品。北方人有冬天吃刺参进补的习惯，目前这种趋势也慢慢向南方传导。刺参也是我国目前养殖量最大的海参品种，主要集中在辽宁和山东两省。海参是北方地区传统的海产品，从事海参养殖和销售的企业较多，相对竞争更为激烈。但獐子岛的海参全部是底播养殖，营养价值最高，售价也较高。从历史价格来看，作为高档产品，獐子岛的海参价格稳定，同时不断拉开与围堰海参的价格差距。但由于底播存活率只有20%，远远低于围堰的80%，导致獐子岛的海参产品毛利率偏低。随着獐子岛品牌知名度扩大和积极对底播海参进行宣传，我们认为底播海参还将进一步拉大与围堰的价格差距，毛利率水平有望获得提高。

　　全国共有2,000吨底播海参，占海参总量的7%左右，仅分布在山东长岛和獐子岛所在的长海县。獐子岛目前约占全国底播海参18%的市场份额。獐子岛上市之后，作为长海县最有实力的海产企业，完全具有整合长海县底播海参资源的能力。包括围堰和虾池养殖，长海县一年的海参产出约为5,000吨。

　　海参产品越来越偏向于加工产品的销售，盐渍海参的需求增长更快。因此，海参市场的竞争较为激烈，獐子岛的产品优势不容易得到体现。大连棒槌岛虽然没有自己的养殖基地，但通过收购的方式，主攻市场营销，已经达到了15%的市场占有率。

　　在激烈的竞争环境下，我们预测獐子岛的海参价格上升的速度约在2%左右，低于鲍鱼的速度。

　　世界第七大受欢迎的海产品—扇贝

　　扇贝在全球餐馆海产品消费排名中位列第七，全球产量大约在170万吨，消费群体广泛。虾夷扇贝也叫日本扇贝，是扇贝中品质最好，价格最高的产品。　　

　　虾夷扇贝的养殖方式分为底播和浮筏，其中底播的产量占到全国总产量的21.7%，高出鲍鱼11%和海参7%的水平。虾夷贝属于冷水性动物，浮筏养殖受到水温限制，养殖到收获通常在一年之内，产品规格较小，供应市场的时间也集中在每年的3-6月份。而底播养殖时间长，扇贝规格大，更重要的是可以随时供应市场，特别是春节旺季，容易获得更高的售价。因此，国内消费者对底播虾夷贝已经有一定的认识，目前售价大约为浮筏扇贝的2.9倍左右，达到一个理想的水平。

　　虾夷贝的竞争环境相对缓和，獐子岛是全国最大的底播虾夷贝企业，占42%的市场份额，已经具有了一定的定价权。扇贝喜好低温海域，有一定的养殖区域限制，因此不可能大范围的养殖，具有一定的进入壁垒。目前虾夷贝是獐子岛养殖业务中收入和利润贡献最大的产品，也是毛利率最高的产品。我们认为獐子岛具备进一步扩大市场份额的潜能。

　　公司在2007年将收获19,000吨左右的扇贝，加上可能收购获得3,000吨产品，总产量预计为22,000吨，同比增长40%。得益于新的金贝广场的成立，扇贝的分销得到了很大的便利，预计扇贝价格上升8%左右。2007年公司扇贝养殖业务的收入将可能达到4.72亿元，同比增长65%，毛利达到3.2亿元，同比增长62%。

　　从我们对公司三种养殖产品的分析来看，公司的高端产品定位非常清晰，充分利用了独一无二的自然资源优势。鲍鱼未来的发展一靠底播价格的不断提高，二靠浮筏产品的销量增长。刺参的增长将比较稳定，价格有小幅上升的趋势。扇贝的发展主要靠不断扩大市场份额。

　　目前最缺乏的是品牌和营销。我们认为，随着上市以后资金的充裕，营销力度的加强，公司知名度的提高，獐子岛的海珍品将实现量价齐升。

　　加工产品仍然具有发展潜力

　　前面我们提到，人工成本是我国发展海洋产业的极大优势。因此，具有低廉人工成本的中国，应当在世界海产品加工业占据领先地位。

　　獐子岛的加工业务有80%以上供应国外市场，但随着即食扇贝、海参等产品在国内的推广，预计出口比重会有小幅下降。

　　獐子岛的加工分为两部分，来料加工和自养扇贝加工，毛利率分别为10%和30%。

　　但2006年下半年，由于公司产品主销区美国以及日本、加拿大扇贝普遍丰产，导致价格下滑20%，同时由于公司来料加工比例上升，导致三季度加工业务毛利率下滑至22%。充分考虑到国际市场短期供给大量增加，我们预计2007和2008年加工毛利率仍然低于历史水平。　　

　　我们认为考虑到中国强大的人工成本优势，中国发展海产品加工业务的优势依然存在。随着公司海产品加工的精细程度提高，国内销售比重加大，獐子岛的加工业务仍然能够享受10%以上的年增长速度和利润率水平的稳步提高。

　　獐子岛前无古人的销售模式

　　中国海产品的销售目前主要还是传统的客户到海产基地自行采购的模式，效率低下。小客户的运营模式也造成了海产品企业难以做大的现状。从产业发展的角度来说，上下游强强联合才能把蛋糕做大。

　　獐子岛在大连建立金贝广场，将公司的产品全部运到大连后再统一进行销售，彻底改变了鲜活产品的销售模式。

　　2006年带动扇贝业务平均售价上涨3%。传统的海边销售模式导致企业无法对不同规格的产品进行有效的划分，不能做到物有所值。建立金贝广场后，獐子岛将不同规格的扇贝分别储存和定价，对产品的精细划分直接带动平均销售价格的上涨。

　　便于大客户的形成。如果没有大客户或者大经销商的形成，也不可能有大海鲜企业的出现，上下游应该做到强强联合。传统的销售模式由于养殖地分散，可能无法做到产品的大批量采购和分销运输，不利于大客户的形成。而金贝广场的成立，将獐子岛的销售平台前移，有效地解决了问题。

　　金贝广场的成立也为獐子岛今后进一步扩大产量，或者发展贴牌生产创造了销售条件。同时也保证了产品的全年销售，突破了季节性的限制。

　　在加工产品方面，公司也形成了一系列的专卖店计划，虽然不是前无古人，但通过上市募集资金，公司应该在开店资金方面较其他竞争对手更有优势。

　　从金贝广场的设立来看，我们认为獐子岛已经在改变销售短板方面做出了重大的进步。如果没有畅通和便利的销售渠道，品牌营销再好，也无法取得实际的效益。先建销售渠道，后做品牌营销，是保证公司能够在将来做大做强的正确途径。

　　风险提示

　　海产品行业仍然对自然环境有着很强的依赖性，因此不排除自然灾害给公司带来的影响。

　　营销仍然是公司最薄弱的环节。虽然从公司近期开展的蓝色跨越等营销活动和公司透露的一些营销理念来看，我们认为公司的营销短板会得到改善，但不排除因

执行力不够可能给公司带来潜在风险。

　　公司正处在从传统养殖企业向全面经营企业发展的转型期，转型能否成功存在不确定性。

　　盈利预测及估值

　　我们预测獐子岛2007年收入增长38%至8.48亿元，净利润增长38%至2.43亿元。2008年收入增长31%至11亿元，净利润增长48%至3.58亿元。净利润和净资产回报率在2008年将分别达到32%和24%。主要业务盈利假设大致如下：

　　我们以全球海产品公司的市盈率来作为獐子岛估值的基础。全球的海产品公司主要集中在日本、挪威、澳大利亚和中国。从不同类型的海产品公司比较来看，养殖和加工企业的市盈率水平相对较高。

　　目前，獐子岛预期滚动市盈率为41倍。獐子岛的人工成本以及产品定位优势令得公司2006年净资产收益率水平明显高出全球平均。我们将獐子岛2008年目标市盈率定为36倍，较全球平均溢价20%。基于2008年的每股收益，得到目标价为120元人民币。首次评级为优于大市。

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