中国债券市场开放的机遇和挑战

　　“在指数纳入之后，来自全球的跟踪指数的被动基金的流入规模将达1000亿-1100亿美元，如果考虑到主动管理型基金的资金流入，整体规模可能在2500亿美元左右。”

　　中国债券将被纳入全球三大主要固定收益基准指数，有机构预计，有望带来2500亿到3000亿美元的资金流入。

　　中国债市的高收益对海外投资者具备吸引力，卖方机构也迎来新的业务增长点。在这个过程中，对于境外机构投资偏好和操作习惯更为熟悉的合资券商或更具优势。

　　“过去几年，中国债券市场规模飞速增长。截至今年3月末，我国债券市场托管余额达到89.1万亿元，而截至2018年底，A股总市值约为43万亿元，也就是说，债券市场的存量规模大约是A股市值的两倍。”瑞银证券固定收益部总监孙祺近日在接受《国际金融报》记者专访时表示，“总体来看，中国债券市场的体量是和中国经济在全球市场中的地位相称的。”

　　市场发展空间广阔

　　中国债券市场发展迅速，已经成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本。从信用债角度来看，我国更是成为全球第二大市场。

　　在这样大的体量基础下，孙祺认为，展望未来，中国债券市场还有比较大的发展空间。他从两方面阐述了自己作出判断的依据。

　　一方面，截至今年3月底，我国对实体经济发放的人民币贷款余额为140.98万亿元，考虑到近几年监管一直在推动直接融资取代间接融资，从这个角度来说，孙祺认为未来会有更多的直接融资，从而进一步缩小债券市场与贷款市场的差距。

　　另一方面，过去几年，财政部一直在推行地方债置换，地方债的发行规模在过去五年出现了井喷式的增长态势。目前地方债的存量规模已经超越了国债和政策性银行金融债，未来还具备一定的增长空间。

　　债市开放吸引外资流入

　　在孙祺看来，中国债券市场开放与人民币国际化密不可分，也可以说是其必然产物。

　　“在2015年之前，尤其是借着金融危机的契机，人民币结算功能的需求得以凸显，中国人民银行也逐渐开放境外央行类机构进入银行间债券市场进行债券投资，我个人认为，这就是人民币债券市场开放的雏形。到2015年，人民币国际化进程明显加速，人民币债券市场开放也进入循序渐进的轨道。”谈起中国债券市场开放历程，孙祺侃侃而谈。

　　在债券市场开放过程中，孙祺认为，具有特殊意义的开放政策举措是：2015年初，中国人民银行允许境外各类型的金融机构通过CIBM（中国银行间债券市场）进行投资。在这之前，QFII机制具有额度的限制，而该计划则取消了额度的限制，并且将审批制改为备案制。也就是说，投资者可以自己提出要投资多少人民币债券，而这样的规模人民银行是不会干预的。

　　而之后，如2017年允许外汇方面的对冲，以及2017年7月，债券通由人民银行和香港金管局一起顺利推出。“基础设施建设的逐步完善，特别是通过CIBM与债券通，让境外投资者投资中国债券市场没有了制度方面的障碍。”孙祺强调。

　　目前，境外投资者主要通过CIBM、QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）和债券通这四种途径参与我国债券市场。

　　在铺好通道的情况下，还要做的是提升境外投资者参与中国债券市场投资的兴趣。

　　“在这一过程中，也有两个里程碑事件：一个是2016年10月，人民币正式纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，成为全球储备货币一员，权重占比10.92%，仅次于美元和欧元。”孙祺接着说，“另外，自今年4月1日起，以人民币计价的356只中国国债和政策性银行债券，正式纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），总市值占比达到6.06%，并将以每月递增5%的比例在20个月内分步完成。”

　　这是中国债券首次纳入国际主流债券指数，也是中国债券市场有序开放的一座里程碑。被完全纳入BBGA指数后，人民币债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。

　　全球另外两大主流债券指数——摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和富时世界国债指数（WGBI）均已将中国债券市场列入了指数观察名单。国际评级机构穆迪预计，全面纳入指数将有望为中国境内债券市场带来约2万亿美元的资金流入。

　　提及增量资金的边际效应，孙祺表示：“我们研究团队分析认为，在指数纳入之后，来自全球的跟踪指数的被动基金的流入规模达1000亿-1100亿美元，如果考虑到主动管理型基金的资金流入，整体规模可能在2500亿美元左右。”

　　孙祺进一步补充道，2018年上半年以来，中国债券市场波动性加剧，10年期国债收益率震荡上行。中国和美国国债之间的利差有所扩大，提升了中国国债的相对投资价值。

　　未来面临几大挑战

　　畅想未来，孙祺指出，在中国债券市场不断开放、发展与完善的过程中，可能会面临几大挑战。

　　其一，中国债券市场的流动性不足。孙祺认为，这集中体现在几个方面：首先，站在目前时间节点，一些新发的债券（如2019年以及2018年）流动性还是不错的。而在2017年以前发行的债券流动性就比较差。比如，投资者根据指数需要配置2017年之前发行的国债，但是在市场上很难买到这些国债。

　　其次，体现在“非整量交易”，银行间债市的交易约定俗成是1000万元资金起步，以一千万元整数递增，但是资产管理公司账户一般比较多，比如他们会把5000万元资金拆分到七八个甚至更多的账户中，也就是说，有些账户可能是有这样“散量”的需求。而目前来看，整个市场“散量”的流动性或者收益率的合理性有着较大的提升空间。

　　再次，信用债方面，不同于利率债有着比较好的做市机制，信用债主要还是根据客户需求来做，做市机构本身对于信用债的持仓和做市的意愿还有进一步提升的空间。

　　其二，对冲工具缺乏。“首先，人民银行确实是放开了利率互换的参与者，但是在实际操作过程中，寻找国内的交易对手存在一定的困难，因此操作可行性不是很强。同时，国债期货的流动性与价格发现功能与日俱增，越来越多的境外客户提出希望参与到国内国债期货的交易当中，但是目前国债期货对于境外投资者还没有开放。”孙祺总结说，由于对冲工具的缺乏，市场参与者不太愿意在中国债券市场持有太大的风险敞口。

　　另外，回购交易方面，孙祺介绍，主流的债券投资人一个比较常规的做法是会通过买入现券，然后通过回购来做一些杠杆的交易，以放大回报。目前银行间市场的回购交易仅对有限类型的境外投资者开放，主要是境外的央行类机构和人民币结算银行，大量的资产管理公司是不能参与的。这限制了资产管理公司和对冲基金等机构对于中国债券的投资需求。

　　此外，他还提出运营方面存在一些障碍。例如税收的安排，自2018年11月份起，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。对于三年后的税收安排，很多境外投资者希望对于这样一些重要的规则会有更加明确的安排，希望国内对于税收的规则可以更加细化和具体，从而在内部计算回报率时会有一个更加精确的预算。