信达期货：原油做空时机尚未到来

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　　油价累积较大涨幅，投资者情绪持续乐观后出现疲态，同时获利头寸抛压也开始涌现，油市博弈加剧，原油做空时机尚未到来，短期内基本面支撑较为坚挺。

　　减产行动使得OPEC闲置产能回升至330万桶/日，美国、沙特和阿联酋有能力完全弥补伊朗的供给减量，但沙特处于两难境地，预计减产协议大概率不会提前终止。

　　制裁和内战风险继续发酵：美国终止对伊朗原油出口的豁免，伊朗宣称或将封锁霍尔木兹海峡；委内瑞拉供电和重质油加工装置问题没有得到根本解决，委内瑞拉原油出口稳定性难以保障；利比亚战事发展难以预料，目前还不能排除利比亚原油供给完全中断的可能性。

　　美国页岩油主产区完井率回升，由于库存井数量庞大，短期内即可形成约20万桶/日的供给增量，但管输瓶颈依然存在，大规模的管输运能直到三季度才能上线运营。

　　全球经济下行压力依然存在，但没有想象中那么悲观。中国与美国两国经济表现尚可，对原油需求的拉动作用依然显著。夏季出行高峰会进一步激发汽油需求，将有助于原油库存去化。

　　进入5月后，流入新加坡的燃料油供应量会小幅收紧，同时燃油发电需求开始启动，船燃需求处于复苏中，燃料油基本面会逐步改善，库存端压力也将相应缓解，燃料油基本面继续缓慢改善。单边价格受原油主导，但近月合约表现会优于远月合约。

　　4月以来，国际油价先涨后跌，截至4月29日，WTI原油月涨幅为5%，Brent原油月涨幅为5.85%。美国终止对伊豁免抬升地缘风险溢价，后特朗普与沙特通话事件现罗生门，油价应声下跌。后市油价能否延续上涨趋势，取决于沙特应对伊朗制裁事件的态度，当然OPEC产量政策改变的前提是要基于OECD原油库存已经降至合理水平。年初至今，油价累积较大涨幅，投资者情绪持续乐观后出现疲态，同时获利头寸抛压也开始涌现。我们认为，油市博弈加剧，油价不会就此拐头向下，短期内基本面支撑依然坚挺。

　　1 减产协议大概率不会提前终止

　　OPEC+新一轮减产协议已履行4个月，沙特主动降产叠加委内瑞拉被动降产，原油市场过度收紧。OPEC方面数据显示，3月OPEC原油产量为3002.2万桶/日，环比下降53.5万桶/日，其中参与减产的11个成员国减产执行率高达155%。其中，原油产量下降最多的国家是沙特、委内瑞拉、伊拉克以及伊朗，利比亚、刚果和尼日利亚的产量小幅增加。沙特3月原油产量为979.4万桶/日，环比下降32.4万桶/日，相较于去年11月创下1110万桶/日的历史纪录，沙特产油量已经下滑了约130万桶/日。根据外媒报道，沙特4月原油产量会继续下滑，或将超出其承担的减产配额约50万桶/日，同时4月原油出口量也将降至700万桶/日以下。本轮减产协议执行以来，沙特保持高减产姿态，在保油价和保市场份额之间，沙特选择了前者。根据海湾智库Camco数据，2018年沙特的财政预算平衡布伦特油价仍然高达87.9美元/桶，在海湾主要产油国中位列第一，沙特面临较大的财政压力，因此对高油价有着较为强烈的诉求。

　　图：OPEC原油产量变化

　　资料来源：OPEC，信达期货研发中心

　　图：3月OPEC原油产量环比变化

　　资料来源：OPEC，信达期货研发中心

　　作为OPEC+的另一位领导者，俄罗斯在本次减产协议中的表现差强人意。根据俄罗斯能源部数据，以7.35桶/吨的比率计算，俄罗斯3月原油产量为1170.7万桶/日，较去年10月产量减少了12.4万桶/日。而根据减产协议规定，俄罗斯需要承担23万桶/日的减产份额，在非OPEC国家中占据最大份额。俄罗斯减产行动较为拖沓，但参考前几轮减产行动中的表现，俄罗斯大概率还是会遵守承诺。此外，俄罗斯能源部长以及能源企业高管多次公开表示，俄罗斯会将减产行动坚持到6月份。

　　图：俄罗斯原油产量

　　资料来源：俄罗斯能源部，信达期货研发中心

　　图：俄罗斯原油出口量

　　资料来源：俄罗斯能源部，信达期货研发中心

　　近期，原油市场上演罗生门。美国超预期中止伊朗制裁豁免，但表示美国、沙特和阿联酋将联手保证原油供给。特朗普发推特表示已经与OPEC方面通电话，就增产降低油价一事达成一致，但OPEC方面予以否认。减产行动使得OPEC闲置产能回升至330万桶/日，其中沙特占有220万桶/日。美国、沙特和阿联酋有能力完全弥补伊朗的供给减量，但顾忌到减产协议制约，沙特增产会较为谨慎。目前原油市场博弈加剧，美国与OPEC博弈，OPEC成员国间也存在博弈。俄罗斯总统普京公开表示，“我们在OPEC+内部达成了一致，我们将履行减产协议”。沙特处于两难境地，我们预计，5月沙特或将小幅放松减产，产量环比增幅在40-50万桶/日间，即总产量仍在减产协议规定范围内。

　　2 制裁和内战风险继续发酵

　　去年11月，美国对伊朗能源领域重启制裁，并在4月宣布终止对八个国家和地区的制裁豁免权，这意味着美国意图完全切断伊朗原油出口，此举将遏制伊朗在中东的政治影响力。国际货币基金组织IMF警告称，美国制裁将导致伊朗经济进一步，预计2019年经济活动将萎缩6%，通胀率可能飙升至40%以上，为1980年以来最高水平，位居全球第三。美国收紧对伊制裁激怒了对方，伊朗方面表示不排除封锁霍尔木兹海峡。作为海湾地区原油输出的重要通道，霍尔木兹海峡的原油海运量占全球海运量的三分之一。目前来看，伊朗不具有完全封锁霍尔木兹海峡的军事实力，但紧张情绪会蔓延至原油市场，推高原油的风险溢价。

　　图：伊朗制裁豁免额度

　　资料来源：EIA，信达期货研发中心

　　图：伊朗原油出口量

　　资料来源：EIA，信达期货研发中心

　　委内瑞拉危机仍在继续，俄罗斯的参与使得局势更加难以确定。美国政府正试图迫使国际大宗商品交易商和炼油商暂停与委内瑞拉的石油交易，进一步向马杜罗政府施压。在美国实施制裁的第一个月，委内瑞拉原油出口量降至100万桶/日左右，较去年12月份大幅下滑了约50万桶/日，其中对美国的出口量已经降至零。3月委内瑞拉发生了两次大规模停电，导致其主要原油出口港Jose的运营一度中断，原油出口量短暂下滑至65万桶/日。根据货物追踪公司Kpler数据显示，3月委内瑞拉日均出口量为92.8万桶/日。由于委内瑞拉供电和重质油加工装置问题没有得到根本解决，委内瑞拉原油出口稳定性难以保障，全球原油供给尤其是重质油供给仍将维持紧张态势。

　　2011年卡扎菲政权被推翻后，利比亚局势陷入动荡，两大势力割据对峙：利比亚民族团结政府和国民代表大会。当地时间2019年4月28日，在利比亚首度的黎波里，利比亚民族团结政府部队与东部“国民军”武装发生冲突，双方激烈交火。据统计，本轮战事已导致272人死亡、1282人受伤，超过3万名利比亚人流离失所。利比亚国内武装冲突成为油市最新的关注焦点，市场担心战事会威胁利比亚的原油生产和出口。该国最大的油田Sharara位于首都的黎波里以南700公里处，其他大部分油田位于东部区域。目前，利比亚石油作业基本处于正常运营状态，短期内可能会受影响的是位于的黎波里以西50公里处的扎维耶港，该港预计4月装载600万桶原油，约合20万桶/日，约占利比亚当前原油出口总量的五分之一。由于战事发展难以预料，目前还不能排除利比亚原油供给完全中断的可能性。

　　图：委内瑞拉原油产量

　　资料来源：OPEC，EIA，信达期货研发中心

　　图：利比亚国内石油基础设施

　　资料来源：OPEC，EIA，信达期货研发中心

　　3 管输瓶颈依然制约美页岩油增长

　　由于受到技术条件、环保、经济效益等因素的限制，目前只有美国和加拿大实现了页岩油的大规模商业化开采。美国页岩油资源主要分布在七大盆地，分别是Permian、Bakken、Eagle Ford、Niobrara、Anadarko、Appalachia和Haynesville。其中，Permian盆地是美国页岩油第一大产区，截至2019年3月底，Permian盆地页岩油产量攀升至405.3万桶/日，较去年同期增长85.3万桶/日，占所有页岩油产量增幅的比例高达61%。Permian盆地当地炼化能力有限，炼厂满负荷开工的情况下，日均能消耗原油量仅有55万桶/日，按照目前的产量水平，意味着原油外输需求高达350万桶/日。Permian盆地现有名义管输运能346.5万桶/日，其中运往墨西哥湾的管道运能合计约284.5万桶/日的水平，运往库欣的输油管道有Centurion和Basin这两条，合计运能为62万桶/日。管输运能不足导致原油区域性库存累积，2018年以来WTI-Midland价差经常处于10美元/桶以上的高位。为解决管输运能不足问题，美国加大了输油管道的基础建设。去年四季度以来，Bridge Tex、Midland Sealy和Sunrise管道项目相继提前投产，但仍不足以解决当前管输运能不足的现状。根据Genscape统计，2019年待投产管输运能约为160万桶/日，且都是在今年下半年投入运行。2019年三季度EPIC项目将开始商业化运行，管输运能总计提升55万桶/日，Gray Oak项目计划在四季度投产，预计会增加38.5万桶/日的管输运能。

　　根据金融服务公司Cowen&Co数据显示，美国本土独立页岩油生产商2019年的资本开支将削减11%左右，但综合性国际能源巨头在美国的资本开支费用会增加16%。整体来看，2019年流入美国页岩油领域的投资会保持相对平稳。但是考虑到页岩油产区有大量的库存井，截至2019年3月，库存井数量达到8500口，较2017年同期大幅增加2863口。库存井的投产周期相比新钻井要短得多，因为只需通过射孔、压裂等操作就能以较快速度、较低成本释放出页岩油产能。假设活跃石油钻机数维持在当前水平，完井率由100%提升至120%，即增加库存井的开发，同时按照新投产井680桶/日的产量来计算，短期内可形成约20万桶/日的页岩油供应增量。随着2019年下半年大量新增管输运能的投产运营，库存井产能有望加速释放，并带动美国原油总产量出现阶梯式增长。因此，美国页岩油仍有较大的增长潜力，但三季度前管输运能不足仍将制约页岩油产能的释放。

　　表：Permian盆地现有管输运能及管道投产计划

　　资料来源：Genscape，EIA，信达期货研发中心

　　图：美国页岩油主产区库存井数与完井率

　　资料来源：Genscape，EIA，信达期货研发中心

　　4 需求尚可，汽油消费表现超预期

　　虽然全球经济下行压力依然存在，但没有想象中那么悲观。中国与美国贸易谈判进展顺利，有望尽快达成实质性协议。中国3月PMI、信贷、出口等数据全面好转，中国经济企稳反弹迹象愈发明显。美国一季度实际GDP年化增长初值数据为3.2%，大幅高于市场预期的2.3%。中国与美国两国经济表现尚可，对原油需求的拉动作用依然显著。根据IEA月报，2019年全球原油需求增速预期维持在140万桶/日不变，中国和印度需求增速稳健提供支撑。

　　从原油库存方面来看，OPEC+减产行动推动OECD原油库存进入去库模式，根据OPEC数据，3月OECD原油库存已经降至五年均值水平下方，本轮减产收效显著。外媒预计，未来两个月内OECD原油库存将继续维持在五年均值下方运行。前期，美国原油产量高位运行，叠加休斯顿航道大火导致美湾地区炼化及原油进出口活动受限，美国商业原油库存出现阶段性累积。随着北美夏季出行高峰来临，美国各地汽油消费会被进一步激发。同时，前期大幅上涨的油价并未对汽油裂解价差形成打压，汽油裂解价差从1月底的4.70美元/桶低点攀升至目前的24.57美元/桶，已处于5年均值水平上方。截至4月28日，美油炼油利润率回升至38.1%，炼厂增产意愿大幅提升，随着炼厂春季检修结束，开工率大概率会快速回升，对原油的一次消耗量也会相应增加，这将有助于原油库存的去化。

　　图：OECD原油库存

　　资料来源：OPEC，EIA，信达期货研发中心

　　图：美国商业原油库存

　　资料来源：OPEC，EIA，信达期货研发中心

　　图：汽油-美油裂解价差

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图：美油炼油利润率

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　5 总结

　　国际油价在特朗普的电话门事件打压下大幅回落，但考虑到需求端表现尚可，汽油消费保持旺盛，并有进一步改善预期，同时减产协议大概率不会提前终止，美国页岩油虽有增长潜力，但三季度前依然会受到管输瓶颈的制约，短期内原油市场供给偏紧格局会进一步紧张。此外，美国制裁伊朗和委内瑞拉仍存变数，利比亚国内战事发展难以预料，必将抬升原油的风险溢价。综合来看，原油市场多方博弈加剧，原油做空时机尚未到来，短期内基本面支撑较为坚挺。

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责任编辑：宋鹏