基金担心补偿抛售重仓股 估值恐慌缘于无法预期

　　公司基本面并未因试点而改变，但作为金融市场重要的影响因素之一，投资者预期的混乱导致了目前的市场危局

　　长期价值取向不变

　　机 构：兴业证券研究所

　　分析师：王春

　　“股权分置试点”并不会改变企业短期内在价值，更不会改变市场的长期价值取向；从中长期来看，“股权分置试点”所带来的短期市场预期混乱最终会因我国经济的成长，企业价值的浮现而烟消云散。

　　当前，股权分置试点等诸多因素所诱发的市场大幅下挫，明显具备非理性的恐慌特征。表现之一，价值体系混乱症。表现之二，价值补偿夸大化，价值标杆迷失。表现之三，周期性的羊群恐慌症。

　　如果股权分置试点并不能改变企业当前价值，并且还有助于提升企业未来价值，那么在当前市场整体已经明显低估的背景下，克服恐慌理性，坚持价值投资将是获得股市超额收益的惟一正确方向。

　　以开放的姿态，长远的眼光，国际化的视角来重新审视后股权分置时代，从“望远镜”中我们或许更能计算清楚当前市场被低估的程度，以及被低估的具备发展潜力的优势公司。

　　试点概念成为长期热点

　　机 构：平安证券综合研究所

　　分析师：周宠

　　从4家公司的方案看，补偿后流通股经过自然除权后估值水平可降低20%到40%，而清华同方(资讯 行情 论坛)在经过补偿后股价接近净资产，在目前股价水平已经不高的情况下，这样大幅度的降低估值水平，无疑表明股权分置的解决过程带来的机会是巨大的，事实上从这几只股复牌后的表现也证明了这一点。在目前的低迷市道下，管理层以这4家公司作为试点，意图就是作为未来推广的模式，我们可以期待未来股权分置流通股获得的补偿幅度将会参照这4家公司，而说着大盘的继续下跌，也许未来的方案会更好。

　　我国股市最热衷炒作的就是高比例送股，虽然不能期待目前1300多家公司都会以非流通股向流通股送股的形式实现全流通，但我们相信会实施送股解决全流通的公司总比每年以业绩送股和公积金转股的公司多。此外，与业绩送转以及公积金转股不同，非流通股补偿流通股的送股是流通股实实在在得到的实惠，不会因送股使每股的权益也同步降低。可见，因解决股权分置非流通股向流通股的送股是更值得市场炒作的题材，我们相信随着解决股权分置进程的逐渐推进，将会给市场带来很多的个股机会，最终演变为市场的整个机会。

　　毫无疑问，解决股权分置将成为未来市场的长期热点，而在政策出台之前主力资金似乎对这类股毫无关注，4家试点公司股票中，除了金牛能源(资讯 行情 论坛)走势较好外，其他3家的走势都很差，而金牛能源的良好走势似乎也与股权分置试点毫无关系。因此未来市场必将围绕的股权分置带来的机会进行剧烈的股价结构调整。事实上，前期的“贵族股”，如中集集团(资讯 行情 论坛)、振华港机(资讯 行情 论坛)等近日的大幅下跌就是结构调整的结果。目前场内主力的仓位都很重，如占流通市值20%的基金的仓位已经达到了70%，再加上必须留一定的资金应付赎回，基金基本没有多少资金可调动，面对如此大的利好政策，和可能出现的个股机会，只有减持仓位较重，获利丰厚的股票，这就导致了“贵族股”的大幅下跌。

　　我们认为，未来几年市场的热点都将围绕解决股权分置带来的机会而展开，近日股权分置试点股，以及近期潜在能实施股权分置方案的股大幅飙升，和前期的“贵族股”的大幅下跌，标志着一个时代的结束，另一个时代的开始。我们认为解决股权分置带来的将不仅仅是一个短期机会，而是一个长期的、随着股权分置改革的不断推进逐渐展开，可能将延续数年，而当前仅仅是开始，或者说还没真正开始。

　　试点不会改变市场估值水平

　　机 构：湘财研究发展中心

　　分析师：朱华成

　　随着4家公司的股权分置试点方案陆续公布，市场反应不一。许多市场人士认为，股权分置试点必然降低市场估值中枢，拖累大盘，而我们的看法是股权分置试点不会降低市场估值水平。

　　从试点公司复牌后的抢眼表现到试点概念的理性回归，真实反映了投资者对非流通股股东支付对价的理性认识过程。对于流通权价值的确定也是仁者见仁、智者见智，这里我们从市盈率的角度对4家试点公司的对价确定方法——剖析，为广大投资者以及研究人员提供一个视角，正本清源，理性看待股权分置试点给市场带来的冲击和影响。

　　目前市场上对公司的估值指标如市盈率P/E的计算是每股股价除以每股盈利，从P/E计算的整体法看，是等于公司总市值除以总净利润，由此我们可以看到，目前我们计算P/E默认的公司总市值是每股流通股股价乘以总股本，也就是说非流通股价值在进行公司估值时默认以每股流通股价计算，而不是每股净资产。这也是实际上目前市场形成的估值水平由于非流通股价值虚高比较其实际估值水平是偏高的。

　　目前市场推出试点公司对价确定的核心归根结底就是确定全流通后的市场估值水平应该多大才能和股权分置前的市场估值水平相当。市场上目前有一种观点，认为股权分置试点会降低整个市场估值水平，我们认为，这是一种似是而非的观点。

　　实际上，股权分置试点一开始，整个A 股市场被分割成了全流通定价市场和股权分置市场。而公司用来衡量估值水平的指标比如市盈率必须在同一市场计算，我们举一个例子：比如有A、B 两股票完全一样，现在市盈率是30倍，其中A 公司进行股权分置试点，全流通后市盈率为20倍。这时我们认为，股权分置前市场中A 股票的估值水平市盈率30倍应该和股权分置试点后市场中A 股票的估值水平20倍相当。而没有进行股权分置试点的B股股票不可能在股权分置市场中降到20倍。

　　实际上，这种认识和目前国内A 股市场的估值水平以及国际市场估值水平所谓接轨有异曲同工之妙。一部分市场人士简单的用国外市场多少倍市盈率来衡量国内市场也应该是多少倍市盈率，而很多市场人士认为国内股权分置等因素导致的这种市盈率比较方法不具有实际的意义。

　　对价确定的核心归结到底就是比较股权分置市场和全流通市场相对应的估值水平，4家试点公司的定价思路实际上都可归结到这一点。

　　市场高估了全流通压力

　　机 构：长江证券研究所

　　分析师：周金涛等

　　几个方案虽然略有不同，但相同的是都没有让流通股股东支付任何对价，只是流通股股东从中获得增值相对有限，4个方案中，理想状态下，流通股最多可以获得30%的市值增幅。

　　合理的方案应该是保证两类股东权益收益率增幅相同。收益分享方面，承认非流通股股东在绝对额上拥有更大的数额，但在基于收益增幅上，应保证两类股东具有相同的权益。

　　市场可能高估了全流通的市场压力。出于控制权的考虑，非流通可流通以后，流通股股东可能并不一定变现其所持流通股份额，这就意味着，在分析市场扩容时，可能高估了非流通股获得流动性以后对市场的压力。

　　多重因素影响全流通以后股价变动，但最终决定股价的是上市公司的内在价值。多重因素主要是指国际比较价值、公司内在价值、全流通预期下两类股东盈亏平衡价值，而最终决定股价的是企业的内在价值。

　　投资机会上，由于我们无法确知哪些公司会实施股权分置试点，可行的办法仍然是坚持基本面选股。

　　担心补偿有限 基金抛售重仓股

　　机 构：海通证券研究所

　　分析师：娄静

　　股权分置改革进入实质性操作阶段以来，一直逆市坚挺的基金重仓股却出现了连续下挫行情。继两市龙头中集集团率先领跌以来，宝钢、中石化(资讯 行情 论坛)等大盘蓝筹基金重仓股票轮番跳水，一些明星个股无故出现跌停走势。

　　究其原因，我们认为主要有以下三个方面：

　　第一， 股权分置试点改变了基金重仓股的估值预期。因为在4只试点个股中，金牛能源是传出试点方案补偿最少的公司，从而有可能使部分投资者揣测越是绩优的公司，试点补偿比例可能相应会少一些。目前基金持有的重仓股多数是国有大型企业或业绩较好的成长企业，这些企业进行全流通的动力不足，或者即使全流通，补偿也可能相对较少。因此，在比价效应下，这类全流通预期较差的基金重仓股就面临着下跌的压力。

　　第二， 赎回压力导致基金被迫抛售股票。近三个季度以来，股票与混合型开放式基金出现了持续的净赎回。在股权分置方案出台后，股票市场反映出现恐慌出逃的现象，那么在股票型基金市场可能也面临同样的问题。为了应对赎回要求，基金被迫抛售股票。

　　第三， 宏观调控、汇率、利率等一系列影响股市的因素仍然存在较大压力，导致一些基金重仓股本身的基本面和景气度发生了变化，使得基金对整个市场和这类股票的未来走势看淡。

　　因此，在三重压力下，基金对持有的重仓股进行了一些抛售。主要有三类股票。一类是减持那些手中已经获利较多的个股，希望实现落袋为安。一类是减持那些全流通预期较差的个股。还有一类是减持些未来发展前景不太明朗的个股，特别是那些近年来表现优异但已达到了行业发展高峰，受经济宏观调控、原材料价格上涨等因素影响，未来可能出现行业拐点的股票。