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兴业证券 王春
近期，以基金重仓股为代表的绩优蓝筹股全线溃败，出现了一次罕见的恐慌性下跌。从历史上来看，沪深两市曾经出现过两个历史阶段与当前的市场情景表现类似，一个是1993-1994年的宏观过热及紧缩；另外一个是1997-1999年期间亚洲金融危机之后的政策救市。目前，沪深两市也面临着宏观过热及紧缩，以及政策积极救市的相似境遇。笔者认为：将当
前市场状况与上述两个历史阶段进行一番比较，则有利于在当前的低迷市道中明确未来市场运行的真实趋势，树立长线投资的合理战略。
1993-1994
相似的下跌过程，不同的基本面
与2004-2005年相类似，因为宏观经济过热及宏观调控等因素，在1993-1994年沪深两市也曾经出现过一轮比较惨烈的下跌过程，当时上证指数(资讯 行情 论坛)从1993年2月份最高时的1558点下跌至1994年7月底的325点，累计跌幅接近80%。从目前市场状况来看，2004年4月开始的宏观调控使得上证指数从最高时的1783点跌落至当前最低的1146点，累计跌幅超过35%(如果考虑到新股因素，实际跌幅有可能接近40%，而1993-1994年4月时的累计跌幅在50%左右)。因此，2004-2005年阶段与1993-1994年阶段，一直到当前为止，从股票市场的运行格局及趋势上来看，似乎具备了较强的相似性。
但是，从相关宏观数据来看，2004-2005年的宏观过热程度显然明显低于1993-1994年的水平。1993-1994年的紧缩性宏观调控，使GDP增长速度由1992年的14.2%下降到1994年的12.6%，随后最低一直下降到1999年的7.1%；CPI指数也由1994年的24.1%降到1995年的10.1%；固定资产投资增速从1994年的33.1%下降到1995年的20.7%，最后一直下降到1999年的6.3%。而从2004-2005年的宏观数据来看，GDP增长速度由2004年一季度的9.8%下降到2005年一季度的9.5%，固定资产投资增速从2004年一季度的47.8%下降到2005年一季度的25.3%，但CPI指数却基本上一直在低位徘徊，并没有出现类似1993-1994年那样严重的通货膨胀。因此，与1993-2004年投资与消费同时过热相比，2004-2005年仅仅投资过热的调控难度应该远小于前者，而调控持续时间也应该短于前者。从宏观前景来看，在经济过热之后一般会出现经济紧缩，但笔者预计类似1993-1994年之后长达四年的通货紧缩将较难再次出现，保守估计2004-2005年宏观调控之后经济软着陆的可能性更大一些，即使出现轻微通货紧缩，持续时间也不会超过两年。
综合来看，我们可以认为：2004-2005年单引擎式的经济过热对股市的打击程度理论上应该远远小于双引擎式经济过热的1993-1994年，按照股市同比跌幅减少一半计算，当前沪深两市应该已经进入下跌的尾声，而不是类似于1994年4月时的下跌中继阶段。另外，对于宏观调控之后可能出现的通货紧缩，投资者也不必担忧。对比于1995-1999年通货紧缩时期股市震荡上升的市场表现，笔者预计2005年之后即使经济增长率出现持续小幅下降，也将不会对未来股市上涨构成根本性的制约。
1997-1999年
政策组合拳出台，实施扩张性宏观政策
在1997-1999年的市场阶段，当时上证指数从1997年5月份最高时的1510点下跌至1998年8月的1043点，累计跌幅约为31%。随后，在1999年5月之后连续推出利好政策，包括证券公司增资扩股正式启动，三类企业再度获准进入资本市场等一系列政策组合拳，从经济环境来看，从1998年开始，开始实施扩张性的宏观调控政策，先后连续七次降息。应该说，积极的股市政策以及扩张性的宏观调控，使得股票市场逐步走出低谷。从2004-2005年市场情况来看，与1997-1999年相比，当前的股市政策更加积极，但是缺乏扩张性的宏观政策相配合。因此，当前市场的累计跌幅超过了1997-1999年似乎也存在一定的合理性。
但是，从未来股市政策及宏观政策的总体运行趋势来看，笔者认为当前市场与1997-1999年的市场环境也具备一定的相似性。在1999年5.19行情启动之前，投资者由于经历了1997-1998年的风险教育，对1999年股市各项利好政策并没有寄予过高的期望，受到内需不足和金融危机的影响，对宏观经济也不看好，多数投资者认为1999年仍是一个价值中枢下移的平衡市。同样，如今市场的投资者对积极的股市政策也普遍持有怀疑观望态度，对宏观经济也持有悲观预期。笔者认为：2005年的市场状况类似于1999年，尽管不能完全说新一轮上升行情已经在孕育之中，但至少可以说市场继续大幅下跌的空间已经十分有限。
综合对比1993-1994，以及1997-1999年的宏观情景，政策背景以及市场走势，笔者认为2004-2005年的股票市场运行趋势很可能优于93-94年，但会劣于97-99年。从上述两个阶段80%-30%的累计跌幅，以及2004-2005年已经实现的40%累计跌幅来看，我们预计未来市场最大程度的下跌空间很可能会在10%-15%左右，市场很可能重新演绎出1993-1994、1997-1999年之后的又一个历史底部。
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