四家试点公司股权分置解决方案存致命理论缺陷

　　

　　作者:本刊特约记者　庄云志　林松立/文

　　毫无疑问，对于作为保荐机构的券商而言，5月13日、24日亮相的首批四家试点公司的股权分置改革方案的设计水平也是他们的专业水准的体现。但我们发现，方案中确定补偿的标准上四家均存在严重的理论不足，甚至是理论错误。

　　我们通过深入研究，发现它们在补偿依据和标准的确定上，尽管思路不尽相同，却都在论证过程中，或多或少存在一些问题，影响了最终补偿标准的合理性。

　　三一重工(资讯 行情 论坛)方案:补偿充分 逻辑不合理

　　三一重工的《股权分置改革说明书》中承认在股权分置市场中的流通股票拥有流通权价值，非流通要流通必须向流通股股东支付一定的对价购买所拥有的流通权价值。方案承认公司在股票首次发行时由于股权的分置而导致发行时的实际市盈率超出其公允的市盈率，进而导致了流通股股东持股成本超出其应支付的成本，因此在非流通股获得流通权时候，应对当初的流通股过高的持股成本予以返还。这种思路是相当清晰的。由于公司上市时间较短，没有再融资行为，因此根据该补偿依据来推导最终的补偿标准也较为简单。但是方案在推导过程上却存在一系列的问题，影响了最终结果的合理性。

　　首先，既然是补偿的依据是基于对历史的追溯，那么计算投资者历史持股成本应该按照公司首发时的市盈率和2002年的每股收益来计算。而我们看到方案中却采用了2004年的每股收益，虽然这样计算有利于流通股股东，但这与补偿依据相矛盾。其次在确定公司首次发行时候的假定全流通情况下的市盈率时，方案没有对同行业股票的市盈率进行充分的论证，就选择了10倍市盈率作为公允的市盈率也略显草率，因为计算补偿的流通股股数对于市盈率有相当高的敏感度。最后，在计算应该补偿流通股股份数时，方案在除数的选择也存在着问题，它选择了4月29日收盘价16.95元作为计算除数的依据，这从理论上看明显是有问题，这将导致了补偿流通股的股数减少，正确的做法应该是选择全流通后公司的模拟价格作为除数。

　　基于以上几点分析，我们根据三一重工方案的补偿依据给出计算三一重工非流通股应补偿的流通股股数的正确计算方法：

　　1. 流通权的价值的计算：

　　流通权的总价值＝超额市盈率×公司2002年每股税后利率×流通股股数

　　＝(13.41-10)×1.16×6000万股

　　＝23733.6万元

　　2. 流通权总价值对应的三一重工流通股股数的计算：

　　流通权的总价值所对应的流通股股数＝流通权的总价值/全流通后模拟股价

　　假定全流通情况下公司的市盈率为10倍，那么全流通后公司模拟股价就可以确定为公司2004年的每股收益乘以10倍的市盈率，等于13.6元。

　　进一步计算可得流通权总价值对应的三一重工流通股股数为17451176股。这比方案中得出的1684万股的数目要大，但是仍然小于非流通股支付给流通股的2100万股，加上三一重工非流通股同时支付的4800万元现金，说明非流通股支付的对价是比较合理的。

　　金牛方案：公允市盈率的选择依据不足

　　该方案并没有明确阐述对流通股进行补偿的依据，而是着眼于在股权分置改革过程中流通股股东的权益可能受损，因此为了保护流通股的利益，对其进行补偿。三一方案是对历史的补偿，金牛则是对于现实的补偿。

　　方案在计算补偿标准的时候，用来计算股价的每股收益采用了2005年的预期收益，考虑到行业的景气因素以及补偿的依据是对现实的补偿，0.64元是合理的。但是方案的缺陷就在于对股权改制后的市盈率(也就是公允市盈率)的选择太过草率，方案仅列举美国和澳大利亚煤炭公司的市盈率就加以确定，没有充分的论证，这是一大硬伤。其次，决定公允市盈率时是否考虑到煤炭业是一个周期性行业这个特性？因为行业目前明显处于周期中繁荣时期，市盈率自然也是最高的。从计算补偿标准的公式中我们可以看到，补偿流通股的股数对公司的公允市盈率有非常大的敏感度。从方案中可以看出，当公司的公允市盈率从12倍降到11倍时，非流通股应该补偿给流通股股东的股数就从每10股送1.06股上升到每10股送2.06股，几乎上升了一倍。

　　金牛方案的主要不足之处在于没有充分的论证公司的公允市盈率是多少，因此单纯从补偿标准的推导上很难令人信服的说明流通股股东每10股获得2.5股股份的对价是合理的。另外，方案对于可转债持有人的权益保护略显不足，由于方案中没有规定在股权分置改革过程中对可转债的转股价作“实质除权”，因此可转债持有人为了避免股权登记日之后的必然损失，只能选择“被迫”转股，而没有其他选择。

　　紫江企业(资讯 行情 论坛)方案：前后逻辑矛盾

　　紫江企业方案的补偿依据在于，改制后公司股票的全流通会导致流通股的股价下跌进而引起流通股股东权益的损失，因此实施股权分置改革应该给与流通股补偿，保证流通股的持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。方案确定该补偿思路的一个假定是公司的价值在股权分置改革时点的前后是不变的，而且公司的价值由下列公式确定：

　　公司的市场价值＝非流通股的股份数×每股净资产＋流通股股数×股价

　　公司的价值在股权分置改革时点的前后不变这一假定是合理的，而方案在随后的补偿标准的测算上却让人不禁怀疑这一补偿依据的确定的合理性。

　　根据方案的计算，非流通股获得流通权应该支付的对价为每10股支付2.41股。方案还做了如下说明，由于股价有可能低于理论计算值2.26元，因此为保护流通股的权益，将非流通股的支付对价调整为每10股支付3股。乍一看，对价的提高是有利于流通股的，但是仔细分析便会发现，股价低于理论的计算值意味着公司的价值在改制后降低了，这与方案的假定是相悖。

　　另外，我们将方案的公式①和公式②(见该公司公布的股权分置改革方案)合并并化简，可以得到如下公式：

　　支付股份的数量＝非流通股的股数×(1-每股净资产/方案实施后的理论市场价格)

　　也就是，支付股份的数量是关于方案实施后的理论市场价格的增函数，也就是说当方案实施后的理论市场价格低于2.26元时，支付的股份数量应该少于2.41股，而不是方案所说的当股价低于2.41元时，支付对价应该提高。这说明公司将非流通股的支付对价调整为每10股支付2.41股提高到3股并不是基于方案的逻辑推理得出的。

　　清华同方(资讯 行情 论坛)方案：理论依据模糊

　　这是四个中唯一没有阐述补偿依据的方案。该方案在解释为什么采用10股转增10股的方案时，只简单地说明不宜采用配售股份和非流通股无偿转让股份的方式，理由比较牵强。如果说不宜采用配售股份的方式是比较容易理解的话，不宜采用非流通股无偿转让股份的方式是很难让人信服的，因为按照方案所述如果将非流通股持有的股份的40%作为向流通股支付的对价，那么结果将是流通股每10股获送4.4股，这高于转增股本方案的每10股获送3.56股。以上这些分析表明转增股本方案的确定并没有合理的依据，更像是为了“10送10“这一悦耳的说法而定，这是方案的一大败笔。该方案并没有对流通股股东在改制前后的权益的变化做出合理的估计，因此无法直接论证每10股送3.56股的对价是否是对流通股股东的充分补偿。

　　方案惟一的一个亮点是通过对改制后公司股价的模拟来判断流通股股东权益的变化情况，并以不同的股价水平上，流通股股东的收益率都大大高于非流通股股东的收益率来说明方案保护了流通股股东的利益。可以看出这种保护是相对的保护，并不是一种绝对的保护。

　　但，如果股价在改制后下跌幅度超过12%，就表明非流通股改制后的价值低于其净资产，而目前上市公司国有股权转让的底价是净资产，这表明该方案非流通股股东支付的对价可能偏高，在获得国资委审批时可能会面临一些困难。