LOF：基金封转开新思路--聚焦小盘基金投资价值

　　——聚焦小盘封闭式基金的投资价值

　　□海通证券研究所基金评价中心 娄静

　　近年来，无论市场涨跌，封闭式基金折价似乎出现了屡创新高的迹象。截至2005年3月11日，封闭式基金折价超过40%的基金已经超过14只，其中折价最大的基金裕隆(资讯 行情 论坛)折价高达42.73%。那么，封闭式基金究竟有没有投资价值？折价越大投资价值越大吗？

　　1、小型封闭式基金市价与净值同步走强

　　封闭式基金屡遭贱卖跟其日益边缘化不无关系。封闭式基金品种本身具有的流动性差，不能自由赎回的限制，以及近年来"重开放轻封闭"思路更是让其付出了不少代价。但随着一些小盘封闭式基金到期日的临近，封闭式基金之间也发生了分化。虽然近日来封闭式基金整体折价屡创新高，但小型封闭式基金折价却相对坚挺，与大型封闭式基金的表现截然不同。

　　从市场表现来看，小型封闭式基金受到广大投资者的追捧，其市场表现不仅超越了大型封闭式基金，还超越了基准指数(上证指数(资讯 行情 论坛)×７5%＋国债指数(资讯 行情 论坛)×２5%)。由于小型封闭式基金到期日早，其估值也相对清晰，在目前的折价水平上其市价相对净值回归的风险也相对较小。因此，小型基金比大型基金受到投资者的青睐。

　　而从净值来看，小型基金整体业绩也相当不错，不仅超越了大型封闭式基金，还超越了同类开放式基金(股票型和混合型)的平均水平。小型封闭式基金净值增长的良好表现除了其持有的投资组合迎合了市场的热点之外，可能还和其较小的规模优势有关。在目前基金交叉持股严重的情况下，小规模的基金相对大基金来说操作相对灵活，能够充分发挥"船小好掉头"的优势。此外，随着基金到期日的临近，小型封闭式基金何去何从直接关系到基金管理人的切身利益。小型封闭式基金的业绩表现，无疑是其到期可能解决方案的一个砝码。因此，以前基金管理"重开放轻封闭策略"的现象可能在小型封闭式基金上正在发生变化。

　　很显然，近期小型封闭式基金净值和市价同步增长，而大型基金净值和市价却出现了背离，这是其折价变化截然不同的原因。

　　2、到期预期提升小型封闭式基金的投资价值

　　不难看出，小型封闭式基金由于到期日较近，使其市价相对净值回归的风险相对较小，因而赢得了投资者的青睐。但其最终的投资价值与其到期时的解决方案密切相关。目前讨论较多的有到期清算、延期、转为LOF方式或者转为债券型基金。

　　到期清算无论对基金管理人还是基金投资者来说，都不是最佳方案。对基金管理人来说，到期清盘不仅意味着管理费的减少，还多多少少对公司声誉造成一定的负面影响。而对基金投资者来说，到期清盘可能会存在一定的变现损失。此外，基金清盘变卖股票还可能会对市场造成不好的预期。这是监管部门也不愿意看到的。

　　而对延期方案来说，虽然按照《基金法》的规定，封闭式基金延期必须召开持有人大会。由于封闭式基金的高折价已经使投资者遭受了巨大损失。即使基金业绩运作良好，继续延期也难获得通过。"封转开"方案曾经让很多基金管理人非常头痛，也让监管部门颇为担忧。但随着小型封闭式基金到期日的临近，这种现象有可能发生变化。基金管理人不愿意封转开是因为害怕转为开放式基金后遭受巨额赎回，最终导致基金运作的困难和管理费的降低。监管层则担忧巨额赎回对市场将造成不利影响。但如果封闭式基金到期，在基金持有人不愿意延期的情况下，只有清盘。如果封闭式基金清盘，其效果跟封转开是差不多的。特别是在2007年和2008年，到期的小型基金非常多，全部清算可能对市场造成负面影响。实际上，早就有研究人员提出将封闭式基金转为LOF形式。我们也认为这种方式在一定条件下完全可以成为一个多赢方案，而且也是一个非常有可行的方案。这些条件包括：(1)对快到期的绩优小型封闭式基金进行试点。对于快到期基金，基金管理人的积极性最高。而对绩优基金，投资人一般还愿意继续持有。(2)在转为LOF之前，提前一段时间公布，给市场一个充分的消化时间。这样市价会迅速上涨到与净值相当。即使在实施转为LOF之日，也不会面临大量赎回。

　　与股票型基金相比，债券型风险相对较小。因此，也有基金持有人热衷于将现行封闭式基金转化为债券型基金，以锁定基金到期前基金市价与净值之间的差价收益。实际上，基金持有人只是希望锁定差价收益，并不在意这种债券型基金是以封闭式还是开放式存在。但对基金管理人来说，转为债券型基金一方面可能降低管理费，另一方面在升息预期下，债券型基金难以避免被赎回的命运。

　　综合来看，我们认为即将到期的小盘封闭式基金转化为LOF的可能性还是非常大的。这会大大提升小型封闭式基金的投资价值。

　　3、实证分析支持小型封闭式基金的投资价值

　　那么投资封闭式基金的收益空间究竟如何呢？封闭式基金的投资收益包括价格向净值回归的收益、净值上涨的收益等。下面，我们就分三种情况分析投资封闭式基金的内部收益率。假定在封闭式基金到期日基金价格逐渐走向基金净值，基金净值维持不变、基金净值每年上涨5%，基金净值每年下降5%。三种情况下，投资封闭式基金的年收益如下表所示。

　　从下表中可以看到以下几个特点：

　　(1)潜在投资收益率靠前的，都是小型改制封闭式基金。这说明即使在大型封闭式基金折价普遍高于小型基金的情况下，小型封闭式基金的投资价值仍然大于大型封闭式基金。

　　(2)即使在假定每年基金净值下跌5%的情况下，仍有13只小型基金年收益率超过5%。(假定股票仓位70%，基金净值每下跌5%，股票市场约下跌7%。到2007和2008年，股票市场大约下跌15%～20%，上证指数点位为1000点到1060点)。

　　需要指出的是，上述的测算是在假定每个封闭式基金净值增长相同情况下的投资收益率。但在实际市场中，封闭式基金净值增长是不相同的，因此，上述的排序并不是一个绝对的排序。在相同的市场情况下，投资未来业绩好的封闭式基金，其收益率会比较好。因此，在目前市场处于相对低位的情况下，建议密切关注临近到期的小型基金的投资价值。