基金收益来源分析：资产配置失当 选券贡献陡减

　　□海通证券研究所 娄静

　　◎ 从4季度情况来看，资产配置贡献较3季度有较大下降，这是由于偏股型基金4季度股票仓位较3季度有所增加，而市场却从3季度的止跌反弹发展到4季度的跌跌不休，导致基金资产配置对基金收益产生较大负面影响。体现出基金在系统性风险较大的市场中，采用资产配置恒定不变策略的风险。

　　◎ 在4季度的单边下滑市中，基金的选券能力对基金业绩仍然提供了一定贡献，但较3季度出现较大下滑。基金在选券贡献上的分化依然如故，在基金业绩来源的差异中仍然位居首位。

　　◎ 4季度，行业配置贡献也为基金带来了正的收益，且从3季度的0.9%上升到1.1%，说明基金具有一定的行业配置能力，但其对基金收益的贡献仍然小于选券贡献。

　　◎ 4季度基金在资产配置上几乎全军覆没。九成以上基金都具有选券能力和行业配置能力，只有少数基金落后于市场。

　　◎ 八成以上的基金选券贡献都较3季度有所下降，这在一定程度上说明了基金在选券贡献上不够稳定。六成以上基金在4季度行业配置都有一定提升，但也有部分基金行业配置出现下滑，下滑幅度不是太大。

　　基于海通基金评价系统。主要针对2004年4季度除指数基金以外的偏股型基金①的收益来源进行分析。为此我们对基金4季度的业绩进行分解，分为资产配置贡献度、行业配置贡献度和选券贡献度。其中资产配置贡献度反映了基金在股票和债券资产上的配置收益超越无风险收益的超额收益②。行业配置贡献度反映了基金在各个行业上的配置超越市场标准配置的超额收益。选券贡献度反映了基金选择股票和债券超越市场平均收益的超额收益。具体算法详见附录。

　　资产配置差异凸显 羊群效应式弱

　　从4季度情况来看，资产配置贡献较3季度有较大下降，从3季度的-0.95%下降到4季度的-6.68%。这是由于偏股型基金4季度股票仓位较3季度有所增加，而市场却从3季度的止跌反弹发展到4季度的跌跌不休，导致基金资产配置对基金收益产生较大负面影响。体现出基金在系统性风险较大的市场中，采用资产配置恒定不变策略的风险。然而，基金在资产配置上的趋同现象依然存在，从资产配置贡献的标准差可以看到，基金在资产配置上的羊群效应非常明显，但4季度较3季度有所改善，基金资产配置的标准差从3季度的0.18%上升到4季度的0.77%，说明基金4季度在资产配置上的分歧较3季度明显。

　　我国基金资产配置上的羊群行为有其深层次的原因。一方面，我国基金业交叉持股现象严重，造成基金重仓股流动性差、交易成本高，导致基金在市场大幅波动时难以及时调整仓位。另一方面，目前一般相对排名来评价基金业绩，造成基金间有较强的羊群行为，因为基金反向操作的风险是很大的。由于资产配置对基金业绩影响的重要性及其信息获取的相对简单性，导致了基金的羊群行为在资产配置上更为明显，体现出基金患得患失的心态。而基金4季度基金在资产配置上羊群效应的缓和，也在一定程度上说明我国基金在资产配置的差异上寻求突破。

　　选券贡献下降 基金分化依旧

　　在4季度的单边下滑市中，基金的选券能力对基金业绩仍然提供了一定贡献，但较3季度出现较大下滑。4季度，基金选券对基金收益的贡献度为1.98个百分点，较3季度下降了2.6个百分点。然而基金在选券贡献上的分化依然如故，在基金业绩来源的差异中仍然位居首位。从选券贡献的标准差来看，4季度基金在选券上的差异与3季度基本持平。这使得业绩排名靠前的基金多来自于选券贡献较大的基金。

　　从客观上讲，股市大幅上扬时股票仓位高的基金往往能获得较高的收益；反之在股市大幅下跌时，轻仓甚至空仓显然有利于避免损失。然而市场走势瞬息万变，正确的判断固然可以带来较高的回报，但是错误判断却将导致更大的亏损。因此便有很多基金将投资的重点放在选券。然而在单边下跌的市场中，基金的重仓股虽然依然胜出，也难免孤掌难鸣。此外，从基金选券贡献的差异依然较大来看，一方面彰显基金经理的投资风格和判断能力的差异，另一方面也凸现出基金选股的风险。

　　行业配置贡献略增

　　4季度，行业配置贡献也为基金带来了正的收益，且从3季度的0.9%上升到1.1%，说明基金具有一定的行业配置能力，但其对基金收益的贡献仍然小于选券贡献。从基金在行业配置上的差异来看，4季度与3季度基本持平，在基金的收益来源中，行业配置的差异比较小，在一定程度上表明基金行业配置的能力基本相当。

　　行业配置对基金业绩的影响小于选股主要是以下原因造成的。

　　首先，我国行业板块效应相对较。这是因为我国同一行业板块个股差异较大，而且行业板块常常表现为轮动效应；

　　其次，影响行业板块差异的因素较为单一，只有行业因素。而影响个股的原因则较多，可能是业绩大增，也可能是资产重组，还可能是大比例送股等等；

　　最后，基金行业配置虽然有所侧重，但对各个行业或多或少都会进行一定比例的配置，而基金在选股时通常都是精选行业内的龙头股或有成长潜力的个股。因此，行业配置略显均衡，而个股选择明显是不均衡的。

　　行业配置能力不俗

　　从下图可以看出，85%以上的基金资产配置贡献处于-6%至-8%，说明4季度基金在资产配置上几乎全军覆没。

　　从下图可以看出，选券贡献处于1%～3%的基金最多，其比例高达56%，而选券贡献为负的基金很少，仅为10%左右。这说明从4季度来看，九成以上基金都具有选券能力，只有少数基金落后于市场。

　　从下图可以看出，行业配置贡献处于0～1%和1～2%的基金最多，其比例分别为37%和50%，而行业配置收益为负的基金仅为6%。这说明从4季度来看，九成以上基金具有一定的行业配置能力，只有少数基金落后于市场。

　　选券、行业配置各有消长

　　由于资产配置贡献4季度普遍大幅下降，这里就仅分析选券贡献和行业配置贡献变化的分布。

　　从4季度选券贡献变化的分布可以看出，87%的基金选券贡献都较3季度有所下降，其中36%的基金比3季度下降了2-4个百分点，18%的基金较3季度上升了4-6个百分点，可以看出基金4季度在选券上的贡献下降幅度较大，在一定程度上说明了基金在选券贡献上不够稳定。

　　从4季度行业贡献变化的分布可以看出，60%左右的基金行业贡献都较3季度有所提升。其中，48%的基金比3季度上升了0-1个百分点，9%的基金较3季度上升了1-2个百分点，还有2%的基金较3季度提升了2个百分点以上。但同时也应该看到，有近40%的基金行业配置贡献出现下降，其中34%的基金下降了0-1个百分点。这在一定程度上说明六成以上基金在4季度行业配置都有一定提升，但也有部分基金行业配置出现下滑，但下滑幅度不是太大。

　　注：选券贡献变化＝4季度选券贡献-3季度选券贡献

　　行业配置贡献变化＝4季度行业配置贡献-3季度行业配置贡献