海通宏观点评金融数据：社融增速新低 警惕信用风险

　　社融增速新低，警惕信用风险

　　来源：海通宏观

　　作者：姜超、梁中华、李金柳

　　2月12日，央行公布1月金融统计数据：1月新增社融3.06万亿元，同比少增6367亿元；M2增速由17年12月的8.2%回升至8.6%；当月金融机构贷款增加2.9万亿，同比多增8670亿。我们的观点是：社融增速新低，警惕信用风险。

　　社融增速新低。1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，为近三年的最低水平。社融余额增速从12%降至11.3%，增速创03年有数据以来新低。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资受到明显压制，1月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅有1178亿，同比少增了1.1万亿，是社融的主要拖累。对实体发放贷款增加2.69万亿，同比多增3800亿，一方面反映年初银行信贷冲动仍存，另一方面更为重要的反映融资需求从表外向表内转移。债券净融资1194亿，仍处于较低的水平，主要受到利率偏高的压制。

　　信贷依然高增。1月新增金融机构贷款2.9万亿，同比多增了8670亿。其中居民中长贷增加5910亿，短贷增加3106亿，整体上看，居民部门融资需求仍强，可能受到去年银行额度限制而积压的贷款需求的推动。1月企业中长贷增长1.33万亿，同比少增了2500亿，考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资有较大幅度的下滑。信贷高增长主要也是金融监管趋严后，融资需求从表外转向表内。

　　M2增速回升至8.6%。受企业和非银存款回升的推动，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍处于历史低位区间。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，对货币创造会继续构成影响，预计M2保持个位数增长将成为新常态。1月M0增速大降至-13.8%，M1增速反弹至15%，均与春节月份错位有关。此外，1月人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这也印证了我们之前专题中提到的M2统计中的问题，有助于更全面的统计货币数量。按完善前方法统计，18年1月末M2增速为8.5%，所以统计方法的调整对1月M2增速的影响相对有限。

　　经济增速承压，货币回归中性。年初以来金融监管政策继续出台，对通道业务进行全面封堵，非标融资在2018年将受到更加严格的限制。而债券市场利率依然高启，贷款利率上浮，整体融资环境进一步趋紧，对经济的压制作用会逐步体现。但当前PPI趋势性回落，CPI增长依然温和，通胀压力缓解，而经济增速承压，随着宏观审慎政策的逐步落地，双支柱框架下的货币政策已经从实际偏紧回归中性，体现为年初以来的货币利率创半年新低。

　　新增社融不够用，警惕信用风险爆发。从更宏观的角度来看，过去中国社会融资长期保持在两位数以上的高增速，一是为了保证利息偿还，二是保障经济高增长，但简单测算下就会发现，2018年用于保障偿债和经济增长的新增社会融资规模并不充分。如果今年社融增速降到10%，扣减掉6%的到期利息还剩4%，考虑到社融规模是GDP的2倍出头，那么最多也只剩8%的新增融资供经济增长，如果还要支持6.5%的GDP增速和3%的物价上涨，怎么看都是不够的。所以未来只有三种可能性：要么去杠杆暂缓，社融增速回升到12%以上；要么接受经济下行，经济或者通胀大幅回落；要么打破刚性兑付，允许债务违约的大规模出现。我们相信政府去杠杆的决心，也不认为经济增长会失速，那么相比较而言打破刚兑、出现大量信用违约的概率比较大。尤其18年非标融资大幅萎缩，信用债也大幅缩水，但今明两年是信用债和非标到期的高峰时点，而银行表内贷款受资本约束，必然有大量中小企业拿不到银行贷款难以偿债，这或许也是中国债务经济转型必须经历的阵痛。

　　1． 社融增速新低

　　1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，为近三年的最低水平。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资受到明显压制，1月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅有1178亿，同比少增了1.1万亿，是社融的主要拖累。对实体发放贷款增加2.69万亿，同比多增3800亿，一方面反映年初银行信贷冲动仍存，另一方面更为重要的反映融资需求从表外向表内转移。债券净融资1194亿，仍处于较低的水平，主要受到利率偏高的压制。

　　从同比增速来看，1月社融余额增速从17年12月的12%降至11.3%，增速创03年有数据以来新低。如果考虑到国债和地方债融资，更广义的社融增速从17年末的14%左右进一步降至13.5%。

　　2． 信贷依然高增

　　1月新增金融机构贷款2.9万亿，同比多增了8670亿。其中，1月居民中长贷增加5910亿，同比少增380亿，而短贷增加3106亿，同比多增1880亿，整体上看，居民部门融资需求仍强，可能受到去年银行额度限制而积压的贷款需求的推动。

　　1月企业中长贷增长1.33万亿，同比少增了2500亿。考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资有较大幅度的下滑。信贷高增长主要也是因为金融监管趋严后，融资需求从表外转向表内。

　　3． M2增速回升至8.6%

　　受企业和非银存款回升的推动，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍处于历史低位区间。1月非金融企业存款增加221亿，去年同期为减少1.73万亿；财政性存款增加9809亿，同比多增5700亿；非银行业金融机构存款增加1.59万亿，同比多增1.49万亿。

　　18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，对货币创造会继续构成影响，预计M2保持个位数增长将成为新常态。此外，2018年1月人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这也印证了我们之前专题中提到的M2统计中的问题，有助于更全面的统计货币数量。按完善前方法统计，2018年1月末M2增速为8.5%，所以统计方法的调整对1月M2增速的影响相对有限。

　　1月M0增速-13.8%，M1增速15%。M0增速大降和M1增速大幅反弹，均与春节月份错位有关。春节期间流动中的现金增加，而企业由于发放薪酬等导致短期存款减少，使得去年同期的M0基数偏高、M1基数偏低，春节错位的季节性扰动预计在2月仍将持续。

　　4． 经济增速承压，货币回归中性

　　年初以来金融监管政策继续出台，对通道业务进行全面封堵，非标融资在2018年将受到更加严格的限制。而债券市场利率依然高启，贷款利率上浮，整体融资环境进一步趋紧，对经济的压制作用会逐步体现。但当前PPI趋势性回落，CPI增长依然温和，通胀压力缓解，而经济增速承压，随着宏观审慎政策的逐步落地，双支柱框架下的货币政策已经从实际偏紧回归中性，体现为年初以来的货币利率创半年新低。

　　5． 新增社融不够用，警惕信用风险爆发

　　从更宏观的角度来看，中国过去社会融资长期保持两位数以上高增速，主要有两大用途，一是保证利息偿还，二是保障经济增长。但简单测算下就会发现，2018年用于保障经济增长的社会融资并不充裕。例如去年社融增速12%，假定6%的平均融资成本，那么还有6%的融资增长可以保障实体经济发展。而社融规模大约是GDP的两倍多，这意味着有12%的货币对应到经济增长，足以支持7%左右的GDP增速，以及工业品价格的大幅上涨6.3%。

　　但如果今年社融增速降到10%，扣掉上年6%的利息，考虑社融和GDP之间2倍多的倍数效应，最多也只有8%的货币供经济增长，如果还要支持6.5%的GDP增速和3%的涨价，怎么看都是不够的。例如2015年的新增实际融资和GDP之比只有9%，为历年最低水平，当年名义GDP增速则甚至降到不足7%。

　　所以未来只有三种可能性：要么去杠杆暂缓，社融增速回升到12%以上；要么接受经济下行，经济或者通胀大幅回落；要么打破刚性兑付，允许债务违约的大规模出现。我们相信政府去杠杆的决心，也不认为经济增长会失速，那么相比较而言打破刚兑、出现大量信用违约的概率比较大。

　　从微观角度来看，18年非标融资大幅萎缩，信用债也大幅缩水，但今明两年是信用债和非标到期的高峰时点，例如根据我们的测算，2018年信托贷款大约到期3.4万亿，信用债到期4.9万亿。而银行表内贷款受资本约束，必然有大量中小企业拿不到银行贷款，偿债信用风险增加。

　　这或许也是中国债务经济转型必须经历的阵痛。

责任编辑：李思阳