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资产管理公司Brandywine全球投资（Brandywine Global Investment Management）的投资组合经理助理/高级研究分析师Carol Lye日前撰文指出，全球经济将缓慢地、分阶段地恢复常态。在经济增长放缓、去全球化和全球储蓄率上升的背景下，在未来10年，投资者面对新兴市场有必要采取更加谨慎、更具选择性的态度。
以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：
新兴市场：再次拥抱我吧（原标题：Emerging Markets - Hit Me One More Time）
来源：Brandywine Global Investment Management
作者：Carol Lye
新冠病毒（COVID-19）的爆发是个不折不扣的“黑天鹅”事件，让整个世界陷入瘫痪——尤其对新兴市场造成特别严重的打击。就在一年前，新兴市场才从美联储（Fed）的紧缩政策和贸易危机中复苏。布兰妮·斯皮尔斯（Britney Spears）的《爱的初告白》（Baby One More Time）似乎恰如其分地描述了新兴市场经历的一系列冲击。然而，这一次，无论是发达市场还是新兴市场都经历了货币大幅贬值，但这可能演变成一种对新兴市场的压力，并且程度超出此前的想象。在研究新冠病毒的影响时，我们考虑了新兴市场可能面临的一些压力，并评估了这些市场未来的发展势态。
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新兴市场面临压力
图1显示了新兴市场卫生系统相对于其他市场和发达市场的比较排名。由于医疗体系相对于发达市场较为薄弱，新兴经济体应对类似新冠肺炎这样的流行病的能力可能较弱。印度、菲律宾、波兰、土耳其、南非、墨西哥和巴西在意识到卫生危机的严重性后，立即宣布暂停一切经济活动，尽管这一宣布有些太晚或太慢。
图1．各国医疗水平排名（十分制）除了健康危机之外，全球对美元现金（DXY）的抢购也造成了流动性短缺。即使在这种环境下，货币与美国信贷息差的传统相关性依然很强（图2）。美联储与美国政府正在采取一切可能的措施来维持流动性和信贷市场的状况，货币方面，全球货币的一些压力已经缓解。在当前基础上，美联储已经提高与欧洲、日本、瑞士、澳大利亚、新西兰、挪威、墨西哥、巴西、韩国和新加坡央行的货币互换额度（swap lines）。
图2．美国投资级信用违约互换指数（CDX）同澳元兑美元、美元兑墨西哥元汇率的相关性但即便流动性紧缩有所缓解，新兴市场的财政赤字和资产负债表仍是人们关注的焦点。全球各国都在加大支出，以填补经济衰退导致的缺口。与此同时，油价暴跌，导致许多靠大宗商品交易立本的国家收入严重缩水。因此，可以想象财政赤字的增幅将是正常时期的两倍以上。一些国家有能力承担这种增幅，而另一些国家根本做不到（图3）。
图3．财政平衡VS公共债务与GDP之比各国正是在这种时期需要融资。然而，私人资本流动几近枯竭。每当金融市场压力加剧时，都需要重新审视外汇储备与外部融资总额（gross external financing）的比率（图4）。有些国家面对投资组合资金流的突然停止显得更为脆弱，而另一些国家则有足够的外汇储备来挺过难关——即使银行不愿提供短期外债展期，或投资者抵制债券拍卖。在提高货币互换额度后，易受打击的国家包括阿根廷、土耳其、南非和智利。
图4．一年内的外汇储备（包括货币互换额度）与外部融资总需求之比 注：若外汇储备与外部融资需求之比低于1.00，那么当资本停止流动时，一国可能面临融资问题。国际货币基金组织（IMF）对此已做出回应，承诺向经济脆弱的国家提供1万亿美元贷款，以帮助它们度过难关。这一举措能够帮助那些规模较小的新兴市场。规模较大的国家为应对危机，已允许本国货币在一定程度上贬值，同时进行经济干预和（或）适度的量化宽松，以保持债券市场在较低利率下运转。总体而言，新兴市场也将利率下调了约50至100个基点。
货币已经充分贬值了吗？哪种货币可能最先反弹？
各新兴市场货币已经贬值6%到25%不等，问题在于，货币贬值的幅度是否足够大，以至于会通过经常账户产生经济上的反馈。
图5．由于新冠病毒冲击以及外汇实际有效汇率指数（FX REER）的变动，经常账户也发生变动从图表5可以看出，一些货币已经贬值到足以应对新冠病毒冲击的程度。人们可以做出这样的判断：新冠病毒造成的冲击将从结构上改变经济格局，因此，货币可能需要进一步贬值，以适应新的常态。鉴于货币贬值，投资者在对新兴市场进行筛选时，保持谨慎有利无害。如果一个大型新兴市场国家违约，则可能会导致美元再次轧空。（原文：If a large emerging market were to default, it may cause a U.S. dollar squeeze once again across the spectrum.）
不管现在的情况多么灰暗，我们不能也不可能永远保持这种低落的状态。医学和科学是先进的，中国和韩国等国家已经证明我们可以战胜这种病毒。谈到未来的复苏，那些更依赖制造业出口的新兴市场——亚洲的韩国和台湾，欧洲的捷克和波兰——可能会率先复苏，正如中国的经历所表明的那样。这些制造业经济体中有许多都拥有充足的美元流动性，兼有货币互换额度，没有外部融资问题。下一梯队的高收益国家，如印度尼西亚、俄罗斯和墨西哥，这些国家有一定的财政纪律但也有一定的灵活性，外部融资需求的问题较少，而且有可靠的中央银行，它们可能比其他国家更快地度过这一困难时期。
未来的路还很长
新兴市场的结构格局正在迅速改变。正如我的同事Tracy在一篇关于新冠肺炎引发的意外后果的博客中提到的那样，在疫情尘埃落定之后，全球供应链将会重新洗牌。但新兴市场的增长最终取决于中国的增长。我们认为，中国经济将会像信贷刺激所暗示的那样复苏。中国政府将更多的努力集中在投资新技术和基础设施上，而不是一股脑地进行老式的基础设施刺激。由于疫情，新兴市场将再次大举借贷，这样会导致更大的债务。总体而言，由于人们对新冠病毒及其引发第二波疫情的可能性持谨慎态度，全球经济将缓慢地、分阶段地恢复常态。在经济增长放缓、去全球化和全球储蓄率上升的背景下，在未来10年，投资者面对新兴市场有必要采取更加谨慎、更具选择性的态度。
（编者注：点此查看新兴市场ETF）
（线索Clues / 鲁晗奕 编译：林琰尧）
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责任编辑：鲁晗奕
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