安装新浪财经客户端第一时间接收最全面的市场资讯→【下载地址】
| 线索Clues | 理性投资 |
资产管理公司Boston Partners Global Investors的基金经理Brad Brezinski近日撰文表示，在经济周期的末尾，价值型股票的价格通常会低于其内在价值。然而，在“黑天鹅”事件之后的市场动荡中，从成长型到价值型股票的转移往往会被推迟，直到市场重新启动。
以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：
新冠疫情下应静候价值周期（原标题：Awaiting an Idling Value Cycle）
作者：Brad Brezinski
来源：Boston Partners Global Investors
在被恐惧紧紧攥住的市场中，机会将留给那些能够通过一贯的理念和处理方式找到清晰方向的价值投资者。
在经济周期的末尾，当市盈率（P/E）超过其历史正常水平时，价值型股票的价格通常会低于其内在价值。然而，在更不寻常的“黑天鹅”事件之后的市场动荡中，从成长型到价值型股票的转移往往会被推迟，直到市场重新启动，大量资金从周期性股票流向人们眼中的安全港。
当新冠病毒（COVID-19）的影响范围和影响深度成为人们的焦点时（从2月的最后一周到整个3月），这次被动投资泡沫（passive bubble）破灭带来的恐慌更甚于从前的危机——最典型的是2008年的信贷混乱和再往前推7年的911恐怖袭击。由沙特和俄罗斯之间石油价格战引发的能源市场动荡接踵而至，再加上将美联储基准利率降至零（损害整个金融行业的连续降息），导致跟踪市场基准的被动价值指数注定要在整个3月承受莫大的痛苦。
标普500指数的12个月远期市盈率在2月超过19倍，达到了近18年来的最高估值。在经历了以刺激性财政与货币政策为标志的近10年振荡后，投资者只需要进入市场，就能取得历史性的高回报——这同时也推动并支持了被动策略。但在股市出现长达一个月的下行，投资者继续接收与新冠大流行或者是政府紧急救助工作相关的新信息时，形势正在明显利好主动型管理，特别是那些在本来不稳定且难以解读的市场情景中依然能辨别出资产质量的价值投资策略。
可以肯定的是，每一次市场崩盘都有自己独有的方式——并不一定是投资者的反应或者是恐慌带来的抛售，而多是因为一些标志特定市场周期结束的独特因素。不过先前共通的一条（在2008年和2001年都很明显）是，高质量公司的股价会突然间既不反映它们相对有吸引力的基本面，也不体现出潜在的催化因素（这些因素可能已经发挥作用但还没有完全消失）。而这次的不同在于，在被动型指数还在下行的过程中，最好的公司和最差的公司之间的差距，会突然间被那些知道该往哪里看的人（价值投资者）所发现。
随着3月份的新冠大流行对市场的影响变得更加明显，美国大盘股的估值价差出现了大幅调整。Empirical Research Partners公司记录了排名前五分之一的公司的估值价差与其他同类公司的估值价差平均值之比，大约有4.5个标准差。除了2008年全球金融危机之外，过去100年里唯一一个估值价差超过当前水平的例子发生在1931年，当时正值大萧条（Great Depression）。不过关键在于，大盘再次成为了选股者（stock picker）的市场——至少对于那些能够通过基本面分析和对股票动量（momentum）趋势的识别，在噪声中探测到信号的人来说是这样。
聚焦三因，认清市场
即使在极端的情况下，比如如今的市场情况，股票选择的指导过程也不应该改变。但这并不是说，在这类时期我们也不用去考虑一些特定的因素。
考虑一下股票选择的基本面分析。当然，前端的定量分析可以帮助定义估值分布的尾部，从而创建一个目标丰富的环境。不过，接下来要评估的是股票在最坏情况和基准情况下的相对盈利能力和产生的预期现金流。在近期这么多的不确定下，应该更加强调公司的资产质量和资产负债表的状况。考虑到一旦经济吸收了正常商业活动的中断和不断增加的失业所带来的影响，流动性危机就会来临，更别说如果危机被证明比目前的预测更糟，消费者的心理又会遭受更加严重的长期影响。
动量也是一个重要的考虑因素。但在股市普遍抛售、短期现金流受到如此严重影响的情况下，市场关注的焦点从价格和收入动量，转向收益弹性和负面催化剂事件的缺乏（a lack of negative catalysts）。在这种环境下，动量的改变就像删除负面新闻一样简单。例如，星巴克的股价（SBUX）在3月的第3周出现反弹，因为这家咖啡巨头开始在中国恢复门店的营业，并迅速在美国转向了“仅限外卖”的模式。
在市场混乱期间，价值似乎是最容易被看到的因素，但如果缺乏在迅速演变的环境下对基本面的分析和考察，投资者很可能落入价值陷阱（value trap）。
以能源为例。在股市下跌后不久，规模较小的中型勘探公司的市盈率较历史水平大幅下跌。当油价在每桶50美元时，这些股票可能很有吸引力，但当油价跌至每桶20美元以下时，经济学就根本说不通了。房地产则是另一个潜在的价值陷阱。零售房地产方面可能会看到大量的门店关闭，因为美国人都在家躲好了；而工作地点逐渐向更偏远的地区转移可能会影响办公地产；此外，随着租赁业务的枯竭，使用爱彼迎（Airbnb）和类似服务来创收的投资者或将无法支付抵押贷款，住宅地产也将在较小程度上受到经济放缓的影响。不容忽视的是传统上在低利率环境中挣扎的金融行业，其中就业和医疗索赔方面的保险部门存在额外的风险。
那么，投资者在哪里才能找到价值呢？高质量公司的特点是长期增长趋势、历史收益一致性、卓越的管理能力，以及在投资资本上获得强劲回报的过往记录。例如，耐克（NKE）、Facebook（FB）和星巴克等公司的股价在大盘下跌时都有所下跌，但一旦市场恢复正常，它们可能会颇具吸引力。
其他从当前混乱中浮现出来的投资机会包括这些，它们要么因为感知到的风险而被超卖，要么还没有反映出等待着它们的反周期机遇。以中小型工业股为例，它们目前的价格水平表明，经济衰退将持续3年或更长时间，并且这一价格忽视了一些关键的在岸供给预期。另一方面，随着失业率上升，人力资源公司可能会受益于这股顺风。
尽管如此，由于基金的资金流向反映出其正在向已知的避风港大规模迁移，现在很难肯定地说价值周期已经开始了。话虽如此，机会仍将留给那些保持一贯的投资理念和方式的人，即使在很难认清情况时，他们也能坚持信念，滴水穿石。
（延伸阅读：偏离两个原则将破坏实现投资目标的能力）
（线索Clues / 鲁晗奕 编译：郑舒鹏）
👉编辑精选：
责任编辑：鲁晗奕
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
