安装新浪财经客户端第一时间接收最全面的市场资讯→【下载地址】
| 线索Clues | 理性投资 |
投资公司TCW集团的固定收益首席投资官（CIO）Tad Rivelle日前撰文指出，新冠肺炎揭示了多年来积累的过剩产能，即便没有疫情，也有其他一些不利因素会最终导致经济低迷。他对市场出现V型复苏的可能性感到怀疑。
以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：
市场是否会迎来V型复苏（原标题：To V or Not to V）
来源：TCW集团
作者：固定收益首席投资官 Tad Rivelle
市场反映人性，重复的模式反复在市场出现，这也许是人尽皆知的常识。支持基于风险策略的信条认为，无所不知、无所不知的美联储，可以通过制定宏观审慎（macro-prudential）监管政策、点状图、量化宽松政策以及非量化宽松政策（如有必要），或是使利率为负，从而无限延长经济周期。这种思维方式已经被淘汰。即使尚未淘汰，下一次的金融泡沫也会抹去人们现在的记忆。
市场再一次教育我们，风险和波动可以被控制、延迟、重新定价以及错误定价，但由于不确定性是人之常情，因此我们无法避免与克服风险，只能选择忍受。如果各国央行更加深思熟虑，他们可能就懂得践行有时他们鼓吹的理念： 通过低利率和市场干预来抑制波动性，这是他们喜爱的做法，但正是这种做法导致了许多轻率行为、杠杆过高、过度使用信贷以及冒险行为。保护一家企业，使其不受“自然范围内的”波动影响，为其提供廉价和现成的信贷，可以肯定的是，随着时间的推移，这样一家企业将能力不足，因此一旦失去保护，面对低迷时期就会准备不充分。同样，普通公民一直接受这样的“教导”：如果世界不存在衰退，那么就不需要应急基金 （rainy day fund），支出和收入之间也不需要有任何缓冲。简而言之，就像摆放许多保龄球瓶一样，央行们根据“最佳意图”构建私营经济。这一次，保龄球一击打中所有的球瓶。当然，没有人能预见如今会爆发几代人以来首次全球性流行病；话虽如此，新冠肺炎揭示了多年来积累的过剩产能。唉，即便没有新冠病毒出现，也有其他一些不利因素最终导致经济低迷。
作为投资者，这将给我们带来什么？让我们从美联储亲手交给金融市场的毒酒说起：一个安排不当的经济体系加上一个行为莽撞的金融体系。我们是不是太苛刻了？考虑到美联储的市场操作中有许多备选项本不该出现，而且在任何情况下，这些操作都不太可能在新冠肺炎后的经济中出现，更不可能恢复它们以前的辉煌：
1. WeWork，仅在2019年第三季度就成功地在美国增加了280万平方英尺的租赁面积。在10大柔性化空间（flexible space）市场中，WeWork在其中9个市场拔得头筹。但是抱歉，以最高金额租赁长期房屋作为负债，然后指望通过出租短期房屋来盈利，这从来都不是一个完整的周期策略。
2. 低门槛杠杆银行贷款：没有财务报告，没有限制……这样真的没问题吗？也就是说，在信贷紧缩或评级机构降低杠杆贷款空间的评级之前，预先将贷款分配到现已作废的贷款抵押债券承销领域。
3. 经营亏损的独角兽企业。好吧，那么现在谁愿意为这些运营亏损买单，指望这些“坏硬币”能够通过IPO市场获利呢？
4. 非银行机构蜂拥进入抵押贷款中风险最高的部分，并投资于包括不合格抵押贷款（non-QM）、不良贷款（NPLs）、转好贷款（RPLs）和信用风险转移（CRT）证券等领域。信贷市场的失灵，以及许多抵押贷款房地产投资信托基金（REITs）接到的追加保证金通知，都暴露了这些商业模式的弱点。
5. 零售商业空间数量太多了。
6. 财富500强企业大规模股票回购和随之而来的再杠杆化。每股收益在好的时候增加，而“堕落天使”在坏的时候繁衍。
7. 私募股权的无度扩张，推动逾60%的杠杆收购交易的杠杆率超过6倍。
8. 市场向小企业客户提供的贷款比普通银行“更好”。这里的“更好”有个时间限度，即在市场贷款人失去融资、并被迫削减对自己客户的信贷额度之前。再说一次，这永远不会是一个全周期的贷款模式。
这个列表可以一直列下去，但是列举的目的是为了解决当前的问题：当我们度过疫情危机时，我们能期待市场出现V型复苏吗？还是说我们会经历一个漫长而痛苦的去杠杆化过程，即使政府采取“直升机派钱” （helicopter drops）的方式来救市？
在这一点上，许多人可能倾向于“赌一把”，因为对一些人来说，决定性的问题往往无法回答：在这个国家，在这个星球上，经济活动什么时候恢复正常？ 显然，我们对此事的了解并不比别人多，不过我们将密切关注中国的事态发展，以作为美国何时重新开放的线索。但这个问题问对了吗？并不。我们殷切希望公众健康的危险能迅速过去。但即便我们的愿望得到了满足，我们也对市场出现V型复苏的可能性感到怀疑。
这是为什么呢？乐观者乐观地认为，当一切尘埃落定，全球经济将或多或少地恢复到2020年1月的水平，并恢复到既定的增长趋势线上。事实上，一些人认为，美联储和政府提供数万亿美元的凯恩斯刺激计划，将加速未来的经济增长。如果是这样的话！
相反，我们倾向于以不同的方式理解这些时代的挑战。即使疫情消退，“直升机派钱”能“刺激”需求，我们真的有理由相信：
1. 消费者和贷款者偏好会恢复到疫情前的形式和水平吗？20%以上的家庭至少有一名家庭成员被解雇，他们会认为自己的工作在疫情前后一样安全吗？贷款人在为首次申请抵押贷款的候选人进行承销时，是否也愿意做出和疫情爆发前一样的假设？
2. 在他们的收入和收益遭受了真正的损失之后，围绕非必需品的消费偏好是否可回到1月份的水平？那些濒临破产的小企业会重新把扩张计划放在首位，重新开始积极招聘吗？
3. 刚毕业的大学生是想在专营滑板车的独角兽公司（哎呀，现在倒闭了）谋得一份时髦的工作呢，还是在一家更成熟的公司谋得一份工作更好呢？（虽然朋友们可能认为他“不够酷”）
4. 那些最容易受到疫情影响的企业，是否愿意在财务上承诺，一旦隔离措施取消，眼下的基本情况就“不会再发生”？ 即使一家企业愿意如此赌上自己的未来，投资者会接受今年1月与这些企业相关的风险溢价吗？这些企业是否会面临资本成本的大幅上升？
其结果是，假定经济回归“正常”，我们假设2020年1月的经济就是正常水平。但实则不然。一个好的思维实验可能是这样的：有多少比例的劳动力可能会受到这些因素的影响，而这些因素的作用必然会使疫情后的经济不同往常。如果你仍然是一个乐观主义者，你可能会认为只有5%的劳动力会受到影响。如果是这样，那么我们可能会假设，失业率可能会半永久性地处于1月份3.5%的水平，加上疫情使比率提高5%，这样我们在疫情过后就会达到8.5%的失业率。这个数字很高，但美国经济可能会在几年内将这一数字降至几个百分点。但是到今年夏末，美国失业率不可能从8.5%下降到1月份的3.5%“正常”水平。如果它真的做到了，我们就把帽子吃掉！
我们认为5%这个数字太低了。也许接近10%的数字更现实一些，但我们不得而知。不管怎样，更高的失业率——或许是“欧洲水平”——将在未来持续很长一段时间。但也许你认为我们忘了把“直升机派钱”算进去？我们没有忘！衰退本身不是由需求不足引起的。需求来自收入，收入来自劳动力和资本的合作，以提供有价值的产品和服务。“直升机派钱”会减轻痛苦，但不会激励或以其他方式催生盈利的公司。但愿美联储现在已经明白了这一点： 他们了解的比他们想像中的要少，所有行动都必须通过人来进行，其结果无法由计量经济学模型完全预测。
为了避免我们的结语过于严肃，我们必须承认，美国的经济机构与政治机构已经被证明有很强的适应性。在未来的经济中，“我们”在为消费者提供他们所需要的东西时也会获利。不过，这一调整过程并不靠美联储的魔力奏效，而且需要时间。
（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）
👉编辑精选：
责任编辑：鲁晗奕
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
