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资产管理公司Aegon Asset Management的投资级债券主管Brad Doyle与高收益债券联席主管Ben Miller日前以答问形式指出，急剧下滑的经济活动与不断恶化的基本面，导致今年迄今已有超过1000亿美元的投资级债券被降级为高收益债券。但一些长期基本面前景稳定的“堕落天使”（Fallen Angels）会为投资者提供有吸引力的潜在买入机会。
以下为《线索Clues》对该文的中译版（摘录）：
新冠大流行中“堕落天使”风险上升（原标题：The Rise of Fallen Angels in a Pandemic World）
来源：Aegon Asset Management
作者：投资级债券主管 Brad Doyle，高收益债券联席主管 Ben Miller
主要观点
急剧下滑的经济活动与不断恶化的基本面，导致今年迄今已有超过1000亿美元的投资级债券被降级为高收益债券。
鉴于此次危机波及的BBB级债券（编者注：BBB代表投资级债券的最低评级标准）市场规模，以美元计价的“堕落天使”可能达到创纪录的水平。
能源、汽车、交通、零售和酒店行业的发行人面临的评级下调风险最大。
美联储的企业信贷安排可能有助于增强信息并促进市场通过交叉信贷（crossover credit，投机级与投资级过渡边界上的债券）进行过渡，从而潜在地缓冲债券价格下跌。
由于技术面上存在的扭曲，“堕落天使”将导致市场动荡，但也有可能为那些在交叉级别债券领域游刃有余的投资经理带来机遇。
新冠危机是如何影响公司债评级的？
随著近年来更多“堕落天使”的出现，公司债的降级现在走上了风口浪尖。在经济活动极度动荡的背景下，由于营收蒸发、油价暴跌、供应链断裂和潜在的盈利中断，发行人维持投资级评级（IG）的能力正在受到挑战。
在上次危机期间，评级机构由于反应迟缓而受到密切关注，如今它们正在以前所未有的速度降低某些债券的评级。仅在3月，约有900亿美元的债券从投资级降至了高收益级别，使得迄今为止此类降级债券总规模已达1504亿美元。以美元计算，最近的这些“堕落天使”已经超过了2009年1414亿美元的记录。评级下调名单中包括福特汽车公司和西方石油公司等规模较大的发行人，合计超过620亿美元。当市场再度平衡时，这些公司将难免成为高收益债券指数成分中最大的发行者之一。
尽管经济和公共卫生的情况正在迅速变化，但在评级下调这一点上，我们预计2020年间“堕落天使”还会大量增加。
美国“堕落天使”债券规模 来源：摩根大通，截至2020年4月14日对“堕落天使”的规模有何估计？
许多卖方研究公司估计2020年发生“堕落天使”事件的债券将约有1150亿美元到3500亿美元。尽管还有许多不确定性，但从投资级到高收益级的降级债券数量可能处于该范围的上限。
观察穆迪（Moody's）1970到2018年的历史数据，前十大“堕落天使”事件高发年的平均“堕落天使”债券比例为11%。值得注意的是，来自上次金融危机的“堕落天使”债券占比在2008年和2009年分别约为5%和6.5%，甚至没有在前十的名单中。
将11%的平均值代入截至2020年2月当前BBB级债券市场2.99万亿美元的市值中，可以算出有3300亿美元的“堕落天使”债券。从百分比来看，“堕落天使”债券量大概与历史平均水平不相上下。但是以美元为基础来看的话，由于2020年还有大量未偿还的BBB债务，这场危机导致了历史上规模最大的“堕落天使”事件。
| YEAR | FALLEN ANGEL % |
| 1982 | 22% |
| 2002 | 12% |
| 1986 | 12% |
| 1991 | 11% |
| 1989 | 9% |
| 1998 | 9% |
| 1987 | 9% |
| 2016 | 8% |
| 1985 | 8% |
| 2003 | 7% |
| Average | 11% |
与之前的危机相比，你预计这次的评级下调周期会是怎样的？
当前BBB级债券市场在规模和产业构成上与前几次危机大相径庭。截至2020年2月，6万亿美元的投资级债券市场中约有2.99万亿由BBB级债券市场构成，即大约占到50%。作为参照，上一次全球金融危机期间，只有39%的投资级债券评级为BBB级。
此外，除了评级部门一度偏见很大的周期型企业，目前危机中的BBB级债券市场里有很大一部分都是非周期行业的大盘公司信贷。因此，和先前的危机不同，新冠危机下的“堕落天使”事件更有可能囊括更多元的群体或者行业。尽管大部分行业将会受到新冠危机的影响，我们预计从投资级债券到高收益债券的评级下调将集中于能源、汽车、交通、零售和酒店业。
“堕落天使”事件通常会对投资级市场带来技术面上的动荡环境。众所周知，从投资级债券向高收益债券的转换是低效的，主要是因为两个市场巨大的规模差异。从一个漏斗的角度来考虑，“堕落天使”债券在漏斗的顶部卡住了，等待漏斗底部（即高收益债券市场）的报价来实现转换。当被迫向高收益市场出售的债券出现时，为了让它们及时通过漏斗，这些出售者需要接受比基本面所要求的还低得多的价格。这通常导致“堕落天使”债券被超卖了。
评级下调危机的蔓延往往会扩散到投资级债券市场的其他地方，因为其他信贷经常被拿来与这些新的堕落天使的估值进行比较，这可能会对整个行业的估值产生负面影响。最终，这个过程告一段落，被超卖的“堕落天使”债券再一次根据基本面情况来进行交易后，随着较弱的公司被移入高收益债券市场，投资级债券市场将会处于更好的状态。
但是，当前的环境不同于以往的危机，美联储（Fed）最近支持投资级信贷和“堕落天使”债券的承诺可能会限制从投资级转移到高收益级债券市场的公司债价格下跌。在平衡供需并重振信心的努力中，美联储可能通过一级和二级市场企业信贷支持工具（PMCCF和SMCCF）来为最近及未来的“堕落天使”债券提供融资，并支持其二级市场交易。在实践中，这些支持工具的效果仍有待观察，但是理论上它们已经起作用了，因为自从上周美联储宣布支持工具后，最近的“堕落天使”债券和潜在的交叉信贷债券展现出了很强势的价格表现。
这会如何影响高收益债券市场呢？
如果“堕落天使”债券规模达到3300亿美元（根据截至2020年2月的数据，这个规模大致相当于1.3万亿美元高收益债券市场的25%），即如果评级下调以这样的速度持续，高收益债券市场继续吸收日益增多的“堕落天使”债券的难度可能会增加。尽管今年迄今，高收益债券市场已经吸纳了超过1000亿美元的“堕落天使”债券，但对于这些债券的发行人来说，转移还是要付出代价的。一般来看，2020年的“堕落天使”债券的价格在向高收益债券转移期间下跌了10到70点（取决于发行人是谁以及债券的到期时间）。不幸的是，在评级转移之际，对大量能源、交通和非消费必需品行业公司的违约预期也上升了。
高收益债券投资经理在评级调整期间可能面临的其他挑战包括：对发行人集中限制的管理（由一些投资级发行人的规模所造成）；鉴于许多BBB债券的期限较长，利率风险上升；以及相对于传统高收益债券发行所降低的契约条件。从投资级债券经理的角度来看，他们希望（或者说需要）解决降级问题的紧迫性也是一个主要因素。经理在处理降级问题上越谨慎，就越有可能为他们提供一个避免被迫贱卖资产的机会。尽管与过去的降级周期相比，投资级债券的投资经理在支持高收益债券发行人的时候似乎更具一定的灵活性，不过，如果“堕落天使”债券规模激增至2000亿美元以上，这种灵活性可能会受到考验。
“堕落天使”风险能否转为机遇呢？
尽管人们普遍担忧，但“堕落天使”的增加也为能够有效驾驭交叉信贷市场的主动型投资经理提供了机遇。
由于债券市场不断走弱，利差开始反映评级下调风险，从而为主动型投资经理在降级事件发生前增加敞口提供了很有吸引力的潜在切入点。由于在还未降级为高收益级债券时冲击就已经出现，2020年很多“堕落天使”债券都经历了10-70点的价格下跌。就这些公司最终复苏的程度而言，它们可能表现出良好的长期总回报潜力。“堕落天使”债券的泛滥也增加了高收益债券领域的多元化，其中包括了一些规模较大行业的债券。一些2020年发生“堕落天使”事件的行业领军企业包括卡夫亨氏、福特、梅西百货以及西方石油公司。尽管这些公司的复苏情况尚无定论，但大多数发行人提供的收益率超过8%，只要长期基本面前景稳定，就会为投资者提供有吸引力的潜在买入机会。
（编者注：点此查看高收益债ETF）
（线索Clues / 鲁晗奕 编译：郑舒鹏）
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责任编辑：鲁晗奕
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