国泰君安：宁德时代们下一个十年 动力电池掘金机遇

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　　原标题：宁德时代、比亚迪们的下一个十年 | 国君电新

　　来源：国泰君安证券研究

　　宁德时代创始人曾毓群说过：

　　日本人发明了锂电池、韩国人把它做大，中国人把它做到世界第一。

　　这句话，可能是对世界锂电池发展史最高度的概括。

　　早在上世纪90年代，以日本索尼为代表的消费电子公司就开始大规模使用锂电池。今年的诺贝尔化学奖获得者之一，来自日本的Akira Yoshino（吉野彰），就是公认的锂电子电池之父。

　　到了21世纪，韩国“学生”凭借在技术上紧跟日本、产品价格上更加低廉的优势，迅速在锂电池领域打开了市场。目前，LG化学和三星SDI两家公司在全球消费电池出货量牢牢占据前两席，而在动力电池出货量也位列全球TOP5。

　　而接下来，如同很多其他行业一样，中国玩家甫一登场，便横扫整个产业链。

　　以比亚迪、宁德时代为代表的中国电池企业用“中国工厂”的成本优势和“中国速度”的加速创新，自2015年以来已经成为全球最大的锂电池供应商，为全世界输送了七成以上的动力电池。

　　国泰君安研究所产品中心联合行业团队推出“下一个十年”专题研究系列，第一篇便聚焦锂电池领域。

　　国泰君安电新团队认为，虽然日本松下、韩国三星、LG可能仍然拥有一定的技术优势，但考虑到中国拥有更加完整的产业链和更好的成本控制能力，以比亚迪、宁德时代为代表的中国电池企业将在下一个十年逐步缩小差距，并开始引领全球锂电池产业链。

　　01

　　中国

　　动力电池洗牌下的锂电王者

　　说起比亚迪汽车，大家都不陌生。但造车，却不是比亚迪发家的根本。

　　1995年，中国有色金属研究总院的高级工程师王传福有感于国内“大哥大”的昂贵，意识到了自己所研究的领域——手机电池的广阔前景。

　　在经过慎重考虑之后，王传福辞掉了金饭碗，和表哥吕向阳一起创办了比亚迪电子厂。

　　当时，日本的电池企业处于绝对的垄断地位，王传福为了打开市场，下定决心开始着手进行镍铬电池的技术研发。

　　凭借不断的技术钻研，比亚迪硬生生将同等规格的锂电池价格压低到日本产品的三分之一。

　　2000年，比亚迪成为国内首家获得摩托罗拉手机锂电池订单的公司，这也标志着中国锂电池技术得到全球主流产业链的认可。

　　但就像比亚迪后来转战新能源汽车一样，中国锂电池真正形成霸主地位，是从动力电池开始的，而从手机到汽车，锂电池也迎来了数百倍的想象空间。

　　以一辆纯电动车为例，其电池电量大约相当于5000块手机电池。如果是一辆电动大巴，那就是上万块的手机电池。

　　正因为此，目前国内锂电池厂家纷纷加码动力电池，甚至在短时间内出现了产能过剩的局面。

　　然而展望2030年，国泰君安电新团队认为，全球整个动力电池行业的利润空间将达到1400亿，这意味着十年内，净利润将有十倍以上的增长空间，而锂电池及材料龙头企业也将因此迎来巨无霸时代。

　　02

　　十年十倍

　　动力电池掘金机遇

　　动力电池掘金机遇，主要基于以下六个假设分析：

　　假设一：全球汽车销量稳步推进，预计2030年新能源汽车渗透率达到30%。

　　2018年全球汽车销量达到9506万辆，同比下滑0.6%，自2009年以来首次下滑。2019年我国汽车依旧面临较大压力，销量同比下滑明显。

　　▼ 全球汽车销量近年来增速放缓

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　但是考虑全球GDP增速仍将保持稳定增长，我们谨慎预计2030年全球整车销量将达到1亿辆，与2018年相比同比增长5.2%，年均复合增速为0.42%。

　　2019年12月工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿）》，其中提到到2025年我国新能源汽车销量占比达到25%。我们在此基础上，假设到2030年新能源汽车销量占比达到30%。

　　假设二：预计2030年新能源汽车渗透率达到30%，届时年销量将达到3000万辆。

　　从海外来看，大众、宝马均已在新能源汽车领域大步前进。其中大众目标到2025年新能源汽车销量占比将从2019年的1%左右上升到超过20%，发展相当迅速；同时宝马也与宁德时代、三星SDI签订了2021-2031年合计103亿欧元的电池供货合同。

　　因此，我们预计海外整车厂在电动车的进程将快速推进，渗透率快速上升。

　　按照2030年全球汽车销量一亿辆，同时新能源汽车渗透率达到30%来预估，届时新能源汽车年销量将达到3000万辆。

　　▼ 大众集团2025年发展规划

数据来源：大众集团官网

　　假设三：目前特斯拉、比亚迪新推出的车型中，主要是续航里程在500公里左右的车型，目前平均每100公里大约需要13-14度电。

　　考虑到技术进步，假设未来每100公里需要12度电，按照单车500公里的续航里程计算，即每辆车带电量约为65度电（包括备用电量5度），则2030年3000万辆的新能源汽车销量对应的动力电池需求将达到1950GWH。

　　假设四：过去十年锂电池价格持续下降，目前锂电池还在大规模推进过程中，随着技术的不断成熟和后续产能提升规模优势的进一步凸显，电池成本也将进一步下降。

　　我们预计，到2030年锂电池平均价格将由目前的0.85-0.95元/wh下降到0.5-0.6元/wh。按照2030年动力电池需求1950GWH计算，届时电池市场空间在1-1.1万亿元之间。

　　▼ 2014年至2018年

　　国内锂电池价格走势

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　假设五：按照上述假设2030年全球动力电池整体营业收入在1万亿，若按照成熟制造业龙头格力电器盈利水平14%左右的利润率，则动力电池行业有1400亿的利润空间。

　　而若中国动力电池企业的市占率在40%-50%（2018年中国动力电池出货量占全球比重在45%），即中国动力电池企业将瓜分560-700亿元利润。

　　▼ 格力销售净利润率

　　近几年基本保持在14%左右

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　假设六：即使到2030年新能源汽车达到30%的渗透率，仍然有巨大的成长空间。同时，中国动力电池企业在全球的市占率也只有40-50%。如果类比光伏我国超过70%的市占率，动力电池也依然有市占率提升空间。

　　按照25倍PE的估值计算，未来锂电池企业的市值将达到1.5万亿-1.7万亿，而目前比亚迪、宁德时代、亿纬锂能等企业整体市值也仅有3000多亿。

　　综上分析，我们认为在新能源汽车发展趋势不可逆转的大背景下，随着渗透率的提升和单车带电量的提升，动力电池行业具备广阔的发展前景。

　　03

　　中国拥有未来的原因之一

　　全球最完整的锂电池产业链

　　据中国电子信息产业发展研究院发布的《锂离子电池产业发展白皮书（2019年）》统计显示：

　　目前全球 95%左右的锂电池由中日韩三国包揽，其中中国自2015年以来已经超过日韩成为全球最大的锂电池生产国。

　　▼ 全球锂电池产业

　　基本被中日韩三国分割

数据来源：《锂离子电池产业发展白皮书（2019年）》

　　分析中国锂电池产业快速崛起的原因，一方面和以OPPO、华为、小米为代表的手机企业在全球份额的快速提升有关，同时也受益于我国对新能源汽车产业的大力推广。

　　然而，中国锂电池产业发展的优势，远远不止于政策和需求，更重要的是，中国业已拥有全球最大、最完整的锂电池产业链。

　　# 上游：原材料资源把控能力较强

　　动力电池的主要原材料包括钴、锂、镍、锰、铝、铜等多种金属，但最核心的还是锂、钴两种。

　　从锂资源来看，目前国内已经形成以天齐锂业、赣锋锂业为龙头的产业链。

　　其中，天齐锂业拥有泰利森矿产51%控制权，该矿山可以满足1.3万GWH锂电池需求量，可以满足约3千万辆电动车用锂需求。

　　▼2018年全球锂盐Big 5销量

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

　　从钴资源来看，中国以华友钴业、寒锐钴业等为代表的钴金属企业目前已拥有大量的钴矿山储量。洛钼旗下Tenke矿也是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿产之一。

　　▼ 全球钴金属TOP3

　　合计占比超过50%

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

　　除基本实现自给之外，正极、负极、隔膜、电解液等部分锂电材料也实现了批量出口。

　　▼ 国内锂电材料

　　已经实现了批量出口

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　# 中游：国产锂电设备商快速崛起

　　虽然日韩在锂电池行业发展较早，在生产设备上拥有一定优势，但随着先导智能、赢合科技等企业的快速突破，目前整个锂电池产业链设备也已经基本实现国产化。

　　以先导智能为例，目前已经拥有较为完善的锂电池整线生产设备。

　　▼ 先导智能拥有较为完善的

　　锂电池整线设备

数据来源：先导智能公司公告，国泰君安证券研究

　　同时，先导智能还与松下、LG化学、特斯拉等海外知名电池企业达成了战略合作。

　　▼先导智能

　　锂电池设备收入快速增长

备注：2017年公司收购了泰坦新动力 　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　# 下游：宁德时代、比亚迪们的锐意进取

　　不可否认的是，目前整车领域依然是中国产业链最薄弱的环节，但在应用技术快速进步的过程中，中国通常会以速度和“大胆”来实现超越。

　　比如在光伏领域，是中国将单晶炉从90公斤，扩大到450公斤以上，连续投料可以达到1吨，极大的降低了光伏成本。

　　在锂电池领域，正在发生同样的事情。

　　1）方形电池

　　锂电池最大规模的统一是18650型号圆柱电池的诞生，通过标准化的产品可以快速降低生产成本。但18650电池单体太小，从而导致封装十分困难，特斯拉同样苦恼如此，从而推进了单体更大的21700电池。

　　而中国锂电池企业包括比亚迪、宁德时代在内则选择直接生产大单体方形锂电池，快速降低封装难度的同时，还能够降低电池热管理的难度。

　　2）宁德时代：CTP技术

　　宁德时代的CTP技术于2019年9月亮相法兰克车展，与传统的电芯-模组-PACK的生产模式不同的是，CTP技术省去了电池模组组装环节，整体电池包体积利用效率提升15%-20%，电池包零部件数量减少40%，同时电池包能量密度达到200wh/kg。

　　▼ 宁德时代CTP技术

数据来源：网易汽车、国泰君安证券研究

　　3）比亚迪：超级磷酸铁锂

　　比亚迪的超级磷酸铁锂电池将锂电池单体进一步做大，并且减少模组环节来进一步提高体积能量密度。预计2020年，磷酸铁锂电池成本有望降低到0.5-0.6元，从而进一步降低电动车成本。

　　04

　　中国拥有未来的原因之二

　　无可比拟的成本控制优势

　　凭借着全球最大的锂电池产业链和生产优势，在过去9年中，中国成功地将全球锂电池价格成本压低了9成。

　　据12月3日彭博新能源财经（BNEF）最新发布的锂离子电池组价格调研报告显示：

　　今年全球锂离子电池组的平均价格为156美元/千瓦时，同比下降13%；较2010年则下降87%。

　　其中，今年中国市场锂电池组平均价格低至147美元/千瓦时，为全球最低。

　　报告认为，电动车销量上升、更低成本的正极材料的快速推广，正是电池价格下降的主要原因。

　　在全球动力电池价格下行的压力下，相较日韩的动力电池企业，宁德时代、比亚迪仍旧表现出全球最强的制造成本控制能力。

　　从2018年各家企业的利润率情况来看：

　　LG化学电池事业部（Energy Solution，包括小型电池、动力电池和储能电池）营业利润率（Operating ProfitMargin）为3.2%；

　　三星SDI电池事业部（Energy Solution，包括小型电池、动力电池和储能电池）营业利润率为5.7%；

　　国内情况来看，比亚迪由于垂直整合的因素难以分拆动力电池的盈利情况，而宁德时代2018年营业利润率为14.08%，远高于三星SDI和LG化学。

　　▼ 宁德时代营业利润率

　　高于LG化学和三星SDI

　　备注：CATL的Operating Profit Margin计算通过营业利润/营业收入计算 数据来源：三星SDI官网，LG化学官网，Wind，国泰君安证券研究

　　同时，从行业集中度来看，行业排名前十的出货量合计市场份额从2017年的71%提升到2019年上半年的88%——其中宁德时代、比亚迪合计占比接近70%。

　　▼动力电池行业集中度不断提升

数据来源：GGII，电池中国，国泰君安证券研究

　　随着后续规模的持续扩张，龙头企业的成本控制的优势能力有望得到更为显著的突出，动力电池行业仍将保持强者恒强的局面，以宁德时代和比亚迪为代表的龙头将会在全球市场中掀起波澜。

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责任编辑：陈志杰