国泰君安:宁德时代们下一个十年 动力电池掘金机遇

国泰君安:宁德时代们下一个十年 动力电池掘金机遇
2019年12月25日 08:44 新浪财经-自媒体综合

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  原标题:宁德时代比亚迪们的下一个十年 | 国君电新

  来源:国泰君安证券研究

  宁德时代创始人曾毓群说过:

  日本人发明了锂电池、韩国人把它做大,中国人把它做到世界第一。

  这句话,可能是对世界锂电池发展史最高度的概括。

  早在上世纪90年代,以日本索尼为代表的消费电子公司就开始大规模使用锂电池。今年的诺贝尔化学奖获得者之一,来自日本的Akira Yoshino(吉野彰),就是公认的锂电子电池之父。

  到了21世纪,韩国“学生”凭借在技术上紧跟日本、产品价格上更加低廉的优势,迅速在锂电池领域打开了市场。目前,LG化学和三星SDI两家公司在全球消费电池出货量牢牢占据前两席,而在动力电池出货量也位列全球TOP5。

  而接下来,如同很多其他行业一样,中国玩家甫一登场,便横扫整个产业链。

  以比亚迪、宁德时代为代表的中国电池企业用“中国工厂”的成本优势和“中国速度”的加速创新,自2015年以来已经成为全球最大的锂电池供应商,为全世界输送了七成以上的动力电池。

  国泰君安研究所产品中心联合行业团队推出“下一个十年”专题研究系列,第一篇便聚焦锂电池领域。

  国泰君安电新团队认为,虽然日本松下、韩国三星、LG可能仍然拥有一定的技术优势,但考虑到中国拥有更加完整的产业链和更好的成本控制能力,以比亚迪、宁德时代为代表的中国电池企业将在下一个十年逐步缩小差距,并开始引领全球锂电池产业链。

  01

  中国

  动力电池洗牌下的锂电王者

  说起比亚迪汽车,大家都不陌生。但造车,却不是比亚迪发家的根本。

  1995年,中国有色金属研究总院的高级工程师王传福有感于国内“大哥大”的昂贵,意识到了自己所研究的领域——手机电池的广阔前景。

  在经过慎重考虑之后,王传福辞掉了金饭碗,和表哥吕向阳一起创办了比亚迪电子厂。

  当时,日本的电池企业处于绝对的垄断地位,王传福为了打开市场,下定决心开始着手进行镍铬电池的技术研发。

  凭借不断的技术钻研,比亚迪硬生生将同等规格的锂电池价格压低到日本产品的三分之一。

  2000年,比亚迪成为国内首家获得摩托罗拉手机锂电池订单的公司,这也标志着中国锂电池技术得到全球主流产业链的认可。

  但就像比亚迪后来转战新能源汽车一样,中国锂电池真正形成霸主地位,是从动力电池开始的,而从手机到汽车,锂电池也迎来了数百倍的想象空间。

  以一辆纯电动车为例,其电池电量大约相当于5000块手机电池。如果是一辆电动大巴,那就是上万块的手机电池。

  正因为此,目前国内锂电池厂家纷纷加码动力电池,甚至在短时间内出现了产能过剩的局面。

  然而展望2030年,国泰君安电新团队认为,全球整个动力电池行业的利润空间将达到1400亿,这意味着十年内,净利润将有十倍以上的增长空间,而锂电池及材料龙头企业也将因此迎来巨无霸时代。

  02

  十年十倍

  动力电池掘金机遇

  动力电池掘金机遇,主要基于以下六个假设分析:

  假设一:全球汽车销量稳步推进,预计2030年新能源汽车渗透率达到30%。

  2018年全球汽车销量达到9506万辆,同比下滑0.6%,自2009年以来首次下滑。2019年我国汽车依旧面临较大压力,销量同比下滑明显。

  ▼ 全球汽车销量近年来增速放缓

数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  但是考虑全球GDP增速仍将保持稳定增长,我们谨慎预计2030年全球整车销量将达到1亿辆,与2018年相比同比增长5.2%,年均复合增速为0.42%。

  2019年12月工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)(征求意见稿)》,其中提到到2025年我国新能源汽车销量占比达到25%。我们在此基础上,假设到2030年新能源汽车销量占比达到30%。

  假设二:预计2030年新能源汽车渗透率达到30%,届时年销量将达到3000万辆。

  从海外来看,大众、宝马均已在新能源汽车领域大步前进。其中大众目标到2025年新能源汽车销量占比将从2019年的1%左右上升到超过20%,发展相当迅速;同时宝马也与宁德时代、三星SDI签订了2021-2031年合计103亿欧元的电池供货合同。

  因此,我们预计海外整车厂在电动车的进程将快速推进,渗透率快速上升。

  按照2030年全球汽车销量一亿辆,同时新能源汽车渗透率达到30%来预估,届时新能源汽车年销量将达到3000万辆。

  ▼ 大众集团2025年发展规划

数据来源:大众集团官网数据来源:大众集团官网

  假设三:目前特斯拉、比亚迪新推出的车型中,主要是续航里程在500公里左右的车型,目前平均每100公里大约需要13-14度电。

  考虑到技术进步,假设未来每100公里需要12度电,按照单车500公里的续航里程计算,即每辆车带电量约为65度电(包括备用电量5度),则2030年3000万辆的新能源汽车销量对应的动力电池需求将达到1950GWH。

  假设四:过去十年锂电池价格持续下降,目前锂电池还在大规模推进过程中,随着技术的不断成熟和后续产能提升规模优势的进一步凸显,电池成本也将进一步下降。

  我们预计,到2030年锂电池平均价格将由目前的0.85-0.95元/wh下降到0.5-0.6元/wh。按照2030年动力电池需求1950GWH计算,届时电池市场空间在1-1.1万亿元之间。

  ▼ 2014年至2018年

  国内锂电池价格走势

数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  假设五:按照上述假设2030年全球动力电池整体营业收入在1万亿,若按照成熟制造业龙头格力电器盈利水平14%左右的利润率,则动力电池行业有1400亿的利润空间。

  而若中国动力电池企业的市占率在40%-50%(2018年中国动力电池出货量占全球比重在45%),即中国动力电池企业将瓜分560-700亿元利润。

  ▼ 格力销售净利润率

  近几年基本保持在14%左右

数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  假设六:即使到2030年新能源汽车达到30%的渗透率,仍然有巨大的成长空间。同时,中国动力电池企业在全球的市占率也只有40-50%。如果类比光伏我国超过70%的市占率,动力电池也依然有市占率提升空间。

  按照25倍PE的估值计算,未来锂电池企业的市值将达到1.5万亿-1.7万亿,而目前比亚迪、宁德时代、亿纬锂能等企业整体市值也仅有3000多亿。

  综上分析,我们认为在新能源汽车发展趋势不可逆转的大背景下,随着渗透率的提升和单车带电量的提升,动力电池行业具备广阔的发展前景。

  03

  中国拥有未来的原因之一

  全球最完整的锂电池产业链

  据中国电子信息产业发展研究院发布的《锂离子电池产业发展白皮书(2019年)》统计显示:

  目前全球 95%左右的锂电池由中日韩三国包揽,其中中国自2015年以来已经超过日韩成为全球最大的锂电池生产国。

  ▼ 全球锂电池产业

  基本被中日韩三国分割

数据来源:《锂离子电池产业发展白皮书(2019年)》数据来源:《锂离子电池产业发展白皮书(2019年)》

  分析中国锂电池产业快速崛起的原因,一方面和以OPPO、华为、小米为代表的手机企业在全球份额的快速提升有关,同时也受益于我国对新能源汽车产业的大力推广。

  然而,中国锂电池产业发展的优势,远远不止于政策和需求,更重要的是,中国业已拥有全球最大、最完整的锂电池产业链。

  # 上游:原材料资源把控能力较强

  动力电池的主要原材料包括钴、锂、镍、锰、铝、铜等多种金属,但最核心的还是锂、钴两种。

  从锂资源来看,目前国内已经形成以天齐锂业赣锋锂业为龙头的产业链。

  其中,天齐锂业拥有泰利森矿产51%控制权,该矿山可以满足1.3万GWH锂电池需求量,可以满足约3千万辆电动车用锂需求。

  ▼2018年全球锂盐Big 5销量

数据来源:公司公告,国泰君安证券研究数据来源:公司公告,国泰君安证券研究

  从钴资源来看,中国以华友钴业寒锐钴业等为代表的钴金属企业目前已拥有大量的钴矿山储量。洛钼旗下Tenke矿也是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿产之一。

  ▼ 全球钴金属TOP3

  合计占比超过50%

数据来源:公司公告,国泰君安证券研究数据来源:公司公告,国泰君安证券研究

  除基本实现自给之外,正极、负极、隔膜、电解液等部分锂电材料也实现了批量出口。

  ▼ 国内锂电材料

  已经实现了批量出口

数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  # 中游:国产锂电设备商快速崛起

  虽然日韩在锂电池行业发展较早,在生产设备上拥有一定优势,但随着先导智能赢合科技等企业的快速突破,目前整个锂电池产业链设备也已经基本实现国产化。

  以先导智能为例,目前已经拥有较为完善的锂电池整线生产设备。

  ▼ 先导智能拥有较为完善的

  锂电池整线设备

数据来源:先导智能公司公告,国泰君安证券研究数据来源:先导智能公司公告,国泰君安证券研究

  同时,先导智能还与松下、LG化学、特斯拉等海外知名电池企业达成了战略合作。

  ▼先导智能

  锂电池设备收入快速增长

备注:2017年公司收购了泰坦新动力   数据来源:Wind,国泰君安证券研究备注:2017年公司收购了泰坦新动力   数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  # 下游:宁德时代、比亚迪们的锐意进取

  不可否认的是,目前整车领域依然是中国产业链最薄弱的环节,但在应用技术快速进步的过程中,中国通常会以速度和“大胆”来实现超越。

  比如在光伏领域,是中国将单晶炉从90公斤,扩大到450公斤以上,连续投料可以达到1吨,极大的降低了光伏成本。

  在锂电池领域,正在发生同样的事情。

  1)方形电池

  锂电池最大规模的统一是18650型号圆柱电池的诞生,通过标准化的产品可以快速降低生产成本。但18650电池单体太小,从而导致封装十分困难,特斯拉同样苦恼如此,从而推进了单体更大的21700电池。

  而中国锂电池企业包括比亚迪、宁德时代在内则选择直接生产大单体方形锂电池,快速降低封装难度的同时,还能够降低电池热管理的难度。

  2)宁德时代:CTP技术

  宁德时代的CTP技术于2019年9月亮相法兰克车展,与传统的电芯-模组-PACK的生产模式不同的是,CTP技术省去了电池模组组装环节,整体电池包体积利用效率提升15%-20%,电池包零部件数量减少40%,同时电池包能量密度达到200wh/kg。

  ▼ 宁德时代CTP技术

数据来源:网易汽车、国泰君安证券研究数据来源:网易汽车、国泰君安证券研究

  3)比亚迪:超级磷酸铁锂

  比亚迪的超级磷酸铁锂电池将锂电池单体进一步做大,并且减少模组环节来进一步提高体积能量密度。预计2020年,磷酸铁锂电池成本有望降低到0.5-0.6元,从而进一步降低电动车成本。

  04

  中国拥有未来的原因之二

  无可比拟的成本控制优势

  凭借着全球最大的锂电池产业链和生产优势,在过去9年中,中国成功地将全球锂电池价格成本压低了9成。

  据12月3日彭博新能源财经(BNEF)最新发布的锂离子电池组价格调研报告显示:

  今年全球锂离子电池组的平均价格为156美元/千瓦时,同比下降13%;较2010年则下降87%。

  其中,今年中国市场锂电池组平均价格低至147美元/千瓦时,为全球最低。

  报告认为,电动车销量上升、更低成本的正极材料的快速推广,正是电池价格下降的主要原因。

  在全球动力电池价格下行的压力下,相较日韩的动力电池企业,宁德时代、比亚迪仍旧表现出全球最强的制造成本控制能力。

  从2018年各家企业的利润率情况来看:

  LG化学电池事业部(Energy Solution,包括小型电池、动力电池和储能电池)营业利润率(Operating ProfitMargin)为3.2%;

  三星SDI电池事业部(Energy Solution,包括小型电池、动力电池和储能电池)营业利润率为5.7%;

  国内情况来看,比亚迪由于垂直整合的因素难以分拆动力电池的盈利情况,而宁德时代2018年营业利润率为14.08%,远高于三星SDI和LG化学。

  ▼ 宁德时代营业利润率

  高于LG化学和三星SDI

备注:CATL的Operating Profit Margin计算通过营业利润/营业收入计算 数据来源:三星SDI官网,LG化学官网,Wind,国泰君安证券研究  备注:CATL的Operating Profit Margin计算通过营业利润/营业收入计算 数据来源:三星SDI官网,LG化学官网,Wind,国泰君安证券研究

  同时,从行业集中度来看,行业排名前十的出货量合计市场份额从2017年的71%提升到2019年上半年的88%——其中宁德时代、比亚迪合计占比接近70%。

  ▼动力电池行业集中度不断提升

数据来源:GGII,电池中国,国泰君安证券研究数据来源:GGII,电池中国,国泰君安证券研究

  随着后续规模的持续扩张,龙头企业的成本控制的优势能力有望得到更为显著的突出,动力电池行业仍将保持强者恒强的局面,以宁德时代和比亚迪为代表的龙头将会在全球市场中掀起波澜。

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责任编辑:陈志杰

比亚迪 宁德时代

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