【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报 20190828

来源：中金固定收益研究

作者

鲁雁君分析员，SAC执业证书编号：   S0080518080003

王海波分析员，SAC执业证书编号： S0080517040002

郭步超分析员，SAC执业证书编号： S0080518020002

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号： S0080518070014

张烁文联系人，SAC执业证书编号：S0080117110092

许   艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

信用点评

从发行品种看，共16家发行人公告发行16支短融，发行额183亿元；共79家发行人公告发行86支超短融，发行额841亿元；共48家发行人公告发行51支中期票据，总发行额455.2亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行153支，其中城投44支，占比29%；产业债方面，综合投资、食品饮料各16支，电力15支，租赁、包装材料各8支，化工7支，房地产、高速公路各6支，航空5支，公用事业、基建设施、金融、旅游、煤炭、有色金属、电信服务、港口、贸易各4支，医药、零售各3支，钢铁、公交、机械设备、建筑建材、汽车、航运各2支，电子通信、家电各1支。本周短融中票公告发行额合计1479.2亿元，比上周减少71.5亿元，发行额位居前五位的行业包括城投296.5亿元、电力182亿元、综合投资176.2亿元、金融150亿元和高速公路72.5亿元。

本周发行人中，横店集团、恒逸集团、平安租赁、三一集团、威高、人福医药、中国铁塔、吉利控股集团、芯鑫租赁、东阳光为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，辽宁成大、天马、蒙牛乳业、光明地产、海立股份、新天绿能、中航资本、中国铝业、宝钢包装、上海电力、首开股份、大唐发电、南方航空、吉电股份、中远海发、中国电建、中国铁塔、龙源电力、人福医药、航天电子、兴发集团、京投发展、经纬纺机、鲁西化工、鲁信创投、福田汽车、紫金矿业、棕榈股份、广州发展为上市公司，其余发行人均为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为余姚铁投、供排水、上报资产、豫水投，其中余姚铁投为余姚市高铁新城城投，考虑业务范围有限且并非当地最主要城投；供排水、豫水投分别为宁波市、郑州市水务企业，业务区域垄断性较好，债务负担和流动性压力不大；上报资产为上报集团旗下文化类资产管理主体，自身规模小，盈利主要来自投资收益。投机级产业债发行人中，部分发行人存在评级虚高风险：

1) 主体评级AAA的发行人中，吉林高速资本支出压力较大，京热力政策性亏损持续扩大，三一对外担保金额较高，西南水泥流动性压力较大，冀中能源盈利周期性强，蒙牛、锡产业、越秀集团部分年份自由现金流缺口较大，平安租赁、首开债务负担重；新天绿色、天马电子投资压力较大，鲁钢铁盈利周期性强，中化化肥盈利变现不佳，中交一航、海国鑫泰存在较大的自由现金流缺口，杭金投贸易业务占比高、经营现金流不佳，融和租赁、中航租赁风险放大倍数较大；芯鑫租赁业务的行业、区域和客户集中度均偏高，持续存在大额自由现金流缺口。

2) 主体评级AA+的发行人中，天富、青岛黄岛、湖北旅游、中飞租赁持续存在自由现金流缺口，上报资产自身规模偏小，恒逸、凯盛科技、上海大唐债务负担较重，东阳光流动性压力上升较快；人福盈利变现效率不佳，近年来积累大额自由现金流缺口，财务杠杆高于行业平均水平。

3) 主体评级AA的发行人中，棕榈生态、华山旅游持续存在自由现金流缺口，内生偿债能力弱。

本周永续中票有19经纬纺织MTN001、19鲁钢铁MTN004、19港兴港投MTN001、19越秀集团MTN003、19云南交投MTN003。经纬纺机为上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。总的来说，目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

本周发行人不涉及评级调整。经纬纺机股东持股由于涉诉基本被冻结，盈利变现效率波动较大；北汽福田18年净利巨亏，近年来累计大额自由现金流缺口，债务负担和流动性压力上升较快；宜昌交投担保人宜昌城建所在区域财力下降，且平衡性一般；首开项目区位较好，外部支持较强；乌高新所在区域财力增长且平衡性佳。

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