陈俊云:科技股市值占比显著提升 估值应注重长期价值

　　由河北省工信厅，廊坊市人民政府主办，固安县人民政府，华夏幸福基业股份有限公司承办的“京津冀科创板高峰论坛”于2019年5月17日在河北省廊坊市固安县京南科创谷召开，中信证券科技行业分析，高级副总裁师陈俊云做了题为《科创板投资机遇&估值逻辑》的报告。以下为陈俊云的报告的主要内容。

　　陈俊云：尊敬的各位领导、女士们、先生们大家上午好！非常荣幸能有这样的机会就整个科技行业的观点跟各位做一个汇报，我今天的内容包括两部分：科技行业的发展趋势、科技公司的估值定价逻辑。

A股和美股的科技板块占市值比重都在显著提升

　　首先我们看一组数据，过去的10年在整个产业结构最为均衡同时发展最为成熟的美股市场，整个科技板块占市值比重都是第一位。同时过去的10年内，这个比例一直是在持续提升的。2009年的时候这个数字大概在20%左右，而到2019年的时候这个数字已经提升到了28%，接近30%这样的水平。在国内市场，我们会看到科技板块占整个大盘市值的比重在缓慢地提升。2009年的时候这个数字大概在3.3%左右，2019年的时候这个数字接近提升到12%的水平。

　　无论是美股市场还是A股市场，我们看到一个非常明显的趋势就是整个科技行业在社会经济中的占比一直在持续地提升。同时，我们也看到目前我们所能知道的一些耳熟能详的科技公司包括国内的BAT以及美国的Google、Facebook、亚马逊等等这样的公司，他们的成立时间其实都非常地短暂，大概平均也就在20年左右，而最短的Facebook成立的时间截止到现在也就只有15年的时间。在这样非常短的时间周期里，这些科技公司借助于两次科技产业的浪潮，包括PC互联网和移动互联网，迅速地成长为全球级、世界级的科技巨头。

　　其实我们做了一个非常简单的统计，我们统计了目前整个全球上市公司里面市值排名前10公司的列表，在列表中有7家公司是属于科技行业的公司，而在前5里面基本上全部都是科技公司，包括像微软、像苹果、像亚马逊、Google、Facebook以及中国的阿里巴巴、腾讯。同时，我们把这个时间周期再稍微拉长一点，如果看过去60年整个美股第一大市值股票的发展和变化，在一定程度上基本上代表了整个美国经济的内在驱动力的变化，在最近的10年，都是以科技公司来进行主导的。

　　基于以上一系列的数据，我们可以得出一个确定性的结论，就是科技对社会经济的贡献一直在持续地提升。同时整个科技公司对整个社会价值的产出也一直在不断地增长。

目前科技产业正处于新旧力量交替的关键时期

　　在探讨整个科技产业的长周期的发展机会前，我们首先所需要回答的一个基本的问题就是目前整个全球科技产业所处的一个发展周期，或者说它所处的发展阶段在什么样的位置。我们认为，目前整个全球科技产业正处于一个两轮周期的中间。2013年、2014年整个4G在全球的商用部署带动了移动互联网全面的崛起，但我们会看到，在2017年、2018年的时候，全球移动互联网市场基本上进入到了一个成熟的周期。因此，在旧的科技力量已经开始进入到成熟阶段之后，我们会看到像云计算、5G、人工智能等一系列的新的技术的方向和力量开始在全面地崛起。我们现在正处在一个新旧力量交替的关键的产业周期里面。

　　但是，在整个产业周期更替、变化的过程中，我们会看到不变的东西是什么？就是全球在线数据流量持续、高速的增长，信息技术的发展其实核心也是在服务于或者说致力于推动整个数据产业链持续的高效的运转，包括从数据的获取到数据的传输以及数据智能的运算和处理等一系列的全产业链条的高效的运营。

　　所以，我们认为从中长周期来看，整个科技产业的长周期的发展方向大概也会包括如下一些内容，包括云计算、5G以及人工智能，以及以这些基础技术为支撑而带来的新的应用场景，包括面向个人用户以及面向企业和政府市场等等一系列的新的应用场景的构建和拓展。这是我们对整个产业的长周期的方向的判断。

　　我们再来看看目前全球性的科技公司他们在积极布局的产业方向是什么。我们会发现，无论是在美国还是在中国，这些全球一线的科技公司布局的方向和内容其实都主要集中在像云计算、人工智能、5G以及自动驾驶、智能硬件、物联网等一些领域，所以中国和美国的科技公司，他们在整个布局的方向上其实基本上是一致的，这其实跟我们前面对产业的判断，在大的方向上基本上也是比较一致的。

5G带来的变化是根本性的

　　首先来看一下5G，我们知道过去几代通信网络，从2G到3G到4G，每一代的通信网络基本上都是通过更快的网络速度推动为整个社会提供一个通信的基础设施。但我们认为，其实到了5G之后带来的并不是简单的通信网络的升级，并不是一个简单的网络的传输速度的加快。我们知道5G定义的三种主要的技术场景，包括增强型的移动宽带以及大规模的机器通信和高可靠、低时延的通信。这会衍生出相应的应用场景，包括AR、VR、车联网、自动驾驶、工业自动化和智慧城市等等。所以5G对社会的影响以及跟社会经济的融合度，相较以前有根本的变化，这是5G带给我们的最核心的东西。

　　其实我们套用一句中国移动的话，过去的4G时代，4G通过推动整个移动互联网的发展，丰富了我们的在线生活的话，到了5G的时候我们会发现，其实5G带来的是整个社会生活深度的融合，所以5G改变的是社会，而4G更多是通过对移动互联网的丰富，对整个网络经济的拉动，以及对在线生活极大的丰富，5G从长周期来看，丰富多样以及垂直的应用场景会极大地推动整个社会经济的发展。同时对整个社会的影响改变以及对整个社会经济的拉动效果，都归比前几代通信网络有大幅度、本质的改善。

　　相关的研究机构也做过相应的测算，他们认为到2030年的时候5G的商用和规模化，会对全球形成3.5万亿美元经济的拉动，并新增大概2200万人的就业。第三方机构认为5G对各个国家和地区的社会经济的拉动效果方面，中国是排名第一的，其次是美国、日本以及西欧国家。总体从产业的角度来看，5G所带来的大额的资本性的支出，以及对整个社会经济的影响，以及它所带来的新的应用场景，长周期来看是我们需要着重关注的方向。

　　在全球的市场竞争中，如果说在过去的几代通信网络特别是3G网络之前，我们中国的电信设备商是整个移动通信网络市场的跟随者或者说是技术标准被动的接受者，到了4G的时候我们已经成为整个市场重要的参与者。到了5G时代，无论是从目前整个技术的储备，还是从核心产品的竞争力来看，毫无疑问，中国公司已经成为5G市场引领者。虽然在这个过程中可能有一定的坎坷，但我们依然相信在5G时代，中国企业已经成为整个市场的引领者。

中国的人工智能新兴企业主要集中在应用层面

　　其次是人工智能，人工智能总体上我们认为无论是新型企业的数量以及相关理论技术的储备方面，毫无疑问中国和美国两国已经成为了整个全球市场主要的引领者。从2019年相关机构统计全球AI人工智能独角兽企业的数量来看，美国是17家、中国是10家，基本上占据了全球绝大多数的数量。同时在相关的理论储备方面，中国和美国在AI相关论文的引用数量方面，基本上也是名列世界前茅的。

　　同时我们认为，鉴于AI本身的重要性，所以我们会看到全球一线的科技巨头基本都在AI领域持续地下重注，我们会看到像Google、微软、亚马逊以及苹果这样的公司，基本上也实现了从最基层的芯片到算法以及产品的系统框架，以及应用场景的全场景的覆盖。比如说Google，我们会看到他们TPU的芯片以及Tensor的系统平台，面向智能家居、车载、可穿戴设备、虚拟助手等全场景的覆盖。

　　从AI目前的发展阶段来看，我们认为目前全球的人工智能产业已经渡过了早期的理论研究阶段，开始进入大范围的应用落地的阶段。目前在全球很多新兴的AI公司开始大规模地崛起，他们会主要聚焦在一些特定的应用领域做一些相应的应用解决方案的落地。同时，在AI复杂的产业链条里面，我们会发现中国的这些AI公司大部分集中在最上层，也就是从事AI相关的行业应用的落地，而在最底层的基础芯片和通用技术这块，其实相对涉猎比较少，这也是跟整个产业内在的特征以及研发投入周期等等一系列的因素是挂钩的。

　　随着AI在相关应用场景的落地，目前在全球市场来看，我们已经能够看到AI在安防、医疗、自动驾驶以及智能硬件等领域相应的落地。比如说在无人巴士的解决方案，相关厂商推的解决方案已经实现能在园区等简单场景里自动的泊车等的操作，在全球的智能音箱市场，目前全球的保有量已经超过了1亿台，仅仅在2018年市场出货量就超过了5000万台，这都是非常快速发展的市场。同时在整个智能音箱市场，我们会看到借助于智能音箱，用户会更为广泛地获取一系列新的事物。

　　我们可以举一个例子就是华为的智慧城市的解决方案，包括最边缘的智能的感知，中间的网络以及到上层的管理平台，有非常完整的三层的架构，在这样三层架构中，同时会涉及到云计算、人工智能、物联网、智能硬件等一系列的技术。我们想说的是，AI本身并不是独立的技术体系。从中会涉及到很多多元的技术的融合和组合，所以其实它更强调的是方案或者说是一个技术本身的综合的应用和协调能力。

云计算可以极大地拓展企业IT能力的边界

　　云计算，相对来说目前在整个全球市场云计算是发展相对比较快速，同时成规模的市场。简单来说云的出现其实是使得全球的企业能像使用水和电等公共资源能快速地获取外部的资源。从商业的本质来说，云本身是专业化分工在IT领域的一个体现，它是符合整个社会经济发展的客观的规律的。同时，云计算的出现，主要会给企业带来更加方便、快捷、经济地获取IT的能力外，也可以极大程度地拓展整个企业IT能力的边界。过去很难有企业有技术和经济实力部署一套超大规模的神经网络的训练系统，但现在借助云计算，企业可以以非常便宜或者是廉价的价格，通过向云计算的厂商购买，获得相应的产品和服务。

　　我们认为回到整个产业的本质层面来看，我们认为云计算对整个全球IT产业来说，并不是一个简单的增量的创新或者说是一个局部的补充，我们认为，从长周期来看，云计算对整个全球IT产业带来的一定是系统性的变革。因此2018年的时候整个全球云计算市场是接近2000亿美金的规模。同样在2018年，整个全球IT企业的支出在3.7万亿美金左右。这样的体量下，我们发现整个全球云计算市场目前还是属于非常偏早期的阶段，中长期的成长性以及潜在的市场空间我认为都非常大，并且都是难以预计的。

　　我们认为云计算的出现在很大程度上会使传统的IT产业链面临相应的被重塑被变革的可能和挑战。我们会发现在传统的数据中心IT设备市场，目前全球主要的云计算公司2018年的时候整个采购量占全球市场75%的份额，而在数据中心市场，过去几年云计算厂商也是市场主要的推动力。它的采购量基本上已经占到全球超过一半的份额，所以，我们发现云计算使得传统的IT产业链的产品形态、客户结构都在发生系统性的变化。

　　但是在系统性的变化之外，我们也会发现整个云计算快速的发展，会在推动新的局部的领域中开始出现快速的增长，比如说数据中心。数据中心我们把它称为数字世界的商业地产。但在过去几年来，受益于全球云计算市场高速的增长以及在线数据流量的增长，同时还有摩尔定律的放缓，全球的数据中心市场实现了高速的增长，过去几年平均的增速大概在15%到20%之间，而在国内市场，这个增速能达到30%甚至是更高的水平。所以长周期来看，在整个云计算持续的推动下，以及全球的数据流量持续的爆发式的增长下，我们认为整个数据中心市场中长期来看依然是最为确定，增长也是最佳的一个板块。

　　以上我们对5G、人工智能、云计算做了概括性的介绍。我们想说的是每一次新技术的出现，从概念的出去到初步的商用以及在社会上实现广泛的普及，中间所经历的时间，以及中间过程的坎坷，可能是远远超出我们的预期的。我们统计了全球过去近一个世纪以来主要的发明，包括电话、收音机、电视、电脑等等，我们会发现这些产品从最早期的概念的提出，到最终的在全社会实现广泛的普及和商用，基本上都经历了大概70到120年不等的时间。我们想说目前所谓的新技术看起来非常地美好，它长周期的愿景也特别好。可是中间的过程以及中间发展中所存在的问题，可能是需要我们去给他更多的耐心，同时更加理性地看待这些问题。

　　对科技产业来说，长周期来说要保持足够的乐观，但短周期我们又需要足够的理性和耐心。

不同的阶段，不同的行业使用的上市估值方法应不同

　　第二部分，再跟各位探讨一下整个科技公司的估值定价的问题。

　　我们知道科创板目前产业的导向以及它相关的多元化的上市标准会使得整个科创板未来在上市企业的产业结构以及企业的发展阶段方面，跟目前成熟的A股市场存在极大的差异。比如说，科创板上市企业中的产业结构会更为新颖，同时大部分企业有可能处在发展的早期阶段。叠加目前科创板的发行定价机制的变革，采用市场化的发行定价机制，减少定价的限制，这样一系列的因素会共同使得我们迫切回答一个问题，这个问题是这些科创板公司，特别是科技公司的估值定价应该如何去做？

　　我们知道过去A股市场上我们都非常习惯采用与PE方式对这些公司进行估值和定价，这主要是由于企业所处的发展阶段以及企业的行业特性而决定的。但我们会发现，目前在纳斯达克市场，如果采用简单的PE方式做估值和定价的话，会面临很多的局限性。我们很难解释像亚马逊这样的公司为什么会持续地高估值，为什么美国的数据咨询公司的PE一直长时间地维持在100倍以上，以及像特斯拉这样的公司，常年不赚钱，但持续不断地投资，而且PE还贵。

　　通过对美股数百家长周期公司的投资，我们得出两个基本的讨论，也供各位做参考：

　　第一，不同发展阶段的企业应该采用不同的估值方法。

　　第二，不同业务类型的企业应该采用不同类型的估值方法。

　　对处于早期发展阶段和处于成熟阶段的公司来说，估值方法和逻辑应该是不一样的，而对那些重资产的公司，以及轻资产成长性的公司来说，它的估值方法也应该是不一样的。所以其实我们也在尝试建立一个非常简单的框架，来根据不同的发展阶段以及不同业务类型的公司，它的三张财务报表所体现出的财务特征，同时实现他们不同的财务特征，以及不同的估值方式之间的影射，从而统一到比较简单的可执行的框架里，而对早期的企业来我们更多会参考一级市场的思想或者是估值定价的逻辑。

　　比如说传统的PE和PEG方法，这些方法目前来看，对全球绝大多数的科技公司，特别是处于成熟阶段，业务模式和商业模式特别稳定的公司来说，是非常适用的。所以我们会看到，像苹果以及互联网领域的Facebook、腾讯，还有在全球电子领域的台积电，最大的芯片厂商英伟达都可以采用PE、PEG相应的估值方法进行估值和定价。这些企业的估值和定价或者说它的估值水平，主要会受到几个因素的影响，包括业务的确定性、成长性、当期股权市场的风险溢价等一系列因素的影响。

　　PE、PEG基础上的替代的方法，包括PS、EV/EBITDA方法，公司由于属性和战略性阶段的差异，他们会选择展示地摒弃或者不太关注当期的利润指标，而关心其他的指标。为了反映企业经营的本质以及长周期的盈利能力，我们需要一种替代性的指标，关注企业长周期的价值。

　　在SaaS软件行业，我们在全球市场会采用倾向于PS的方法，而非传统的软件公司的PE的方法。核心的研究在于这些公司的业务模式方面，其实跟互联网公司高度的相似性，把盈利周期后置，我们采用相应的替代性方法。而对重资产投入的数据中心厂商来说，我们会采用EBITDA的方法。像三星等一系列的厂商，我们会采取比较保守的像PB这样的方法，而这些方法通过关注整个产业周期的价格波动，相应地调整整个估值水平。

　　对偏早期的企业来说，比如说特斯拉，这些公司在发展非常早期的阶段，他们的利润和现金流的指标基本上都不可用，或者说都没有参考的意义。在这种情况下我会采用什么样的指标呢？我们会更多地参考和推荐一级市场的方法，通过对这个公司长周期的商业价值或者潜在的市场空间、市占率的指标进行长周期折现的方式，反映公司当期的价值，通过对指标的调整，逐步地逼近公司合理的价值。

　　我们知道正是因为这些方法本身设计的参数的严苛性以及相关的假设条件的敏感性，所以我们会发现业务的略微的波动都会导致这些公司的估值或者说股价出现大幅度的波动，这也是早期企业所必须面对的问题。

　　以上就是从整个产业和估值层面做的一个简单的介绍。

　　谢谢大家！

责任编辑：李勇飞