中泰证券：线上业务增速突出，线下门店结构优化

原标题：中泰证券：线上业务增速突出，线下门店结构优化 来源：同花顺金融研究中心

中泰证券8月27日发布对江南布衣的研报，摘要如下：

公司于2019年8月27日发布财年年度业绩公告，截止2019年6月30日，收入同比增加17.3%至33.58亿元，净利润同比增加18.1%至4.848亿元，基本符合预期。公司于2019年上半财年推出新设计师品牌集合店“LASUMINSOLA”和High-Street风格的“APERSONALNOTE73”，同时独立实体零售店总数由2018年6月30日的1831家，增加至2019年6月30日的2018家，另外分布在海外的161个销售点。公司年度派发股息每股0.43元人民币，全年合计派息为0.71元人民币，约为全财年净利润的75%。

线上业务增速突出：从产品线角度来看，目前公司成熟品牌线（JNBY）保持15.9%同比增速，成长品牌线（CROQUIS、jnbybyJNBY、less）综合同比增速为17.6%，初生品牌线（蓬马、SAMO、REVERB、JNBYHOME等）综合同比增速为57.8%。其中成熟品牌线相较整体收入增速略低，成长品牌同整体收入增速初生品牌线为整体产品线贡献了更高的产品成长性。从销售渠道来看，自营店、经销店、线上渠道的同比营收增速分别为6.3%、22.8%、47.9%，相较各渠道门店增速，自营收入增长基本持平，经销门店收入增长边际改善。就整体而言，线下渠道的增速相对稳定，相较上半年增速出现略微下滑，主要来自于高基数收缩的影响，而线上渠道由小程序“不止盒子”的带动效应仍旧明显，相对增速突出，目前线上渠道收入占比从2018年的9.3%增加至2019年的11.7%。

会员用户维持快速增长：截止2019年6月30日，公司会员用户（去重）逾3.6百万个（2018年6月30日，会员用户逾2.5百万个）。其中微信账户（去重）逾3.1百万个（2018年6月30日，会员用户逾2.1百万个）。2019年上半财年，会员用户销售收入占比约为70%。

用户付费黏性稳定提升：2019年年度黏性用户（购买总额超过人民币500元）账户数逾20.3万个（2017年同期为16.2万个），线下零售总额占比约为40%。同期，微信黏性会员账户上升为逾19.9万个（2017年同期为15.7万个）。

线下门店结构优化：公司毛利同比增长12.6%，毛利率从2018财年的63.7%略微下降至61.2%，参考公司门店数量结构，自营店新增38家至574家，经销商店铺新增147家至1397家，同时自营店收入占比下降4.6%至44.3%，经销商收入占比上升2%至43.8%，同时公司渠道折扣率未发生变化，综合来看，门店结构确实对毛利率产生部分影响，但是2019财年净利率相较2018财年未发生明显变化，故对净利润影响不大。

新兴品牌设计回归商业化弹性：公司于2019年财年推出新设计师品牌集合店“LASUMINSOLA”，于2019年2月26日，推出了新的男装设计师服饰品牌“APERSONALNOTE73”，该新品牌是公司多元化战略的延伸，同时亦是对用户需求的细致化探索。从全年来看，新兴品牌贡献了总营收占比2.1%的绝对增量，从整体战略上来看公司将维持设计师新品的新品发布频率，结合蓬马门店数的相对收缩（从2018年76家2019年59家，JNBYHOME现为全线上销售，同期营收仍保持了高速增长）预期在门店扩张和广告投入上将采用效用比更高的策略。

投资建议：作为国内较早实现商业规模化的独立设计师品牌，江南布衣在“商业化+设计化”的平衡战略是维系其持续增长的核心驱动因素。随着其产品线逐渐细分化，以及设计师团队的成熟稳定发展，将能够持续维持“外延品牌扩张”+“内生用户黏性提升”的双线成长，公司中报业绩基本符合预期，我们维持前期判断，同时考虑到未来财年，新办公楼、物流中心投入使用及IFRS新会计准则的影响，预计2020-2021财年净利润5.46亿元、6.46亿元，对应EPS分别为1.05、1.25元，维持“买入”评级。