中国国旅：免税表现亮眼盈利持续改善 中长期成长可期

原标题：中国国旅：免税表现亮眼盈利持续改善 中长期成长可期 来源：西南证券

业绩总结：公司发布 2019年中报， 2019H 实现营收 243.4亿( yoy+15.5%)，归母净利润32.8亿( yoy+70.9%)，扣非净利润25亿( yoy+30.9%)，其中 Q2实现营收 106.5亿( yoy-12.9%)，归母净利润9.7亿( yoy+28%)，扣非净利润9.1亿元( yoy+20.9%)。

营收受国旅总社剥离影响，免税占比提升推动毛利率大幅提升。 国旅总社 1月17日剥离 2018H 并表日上上海 4-6月业绩对营收及利润端同比均有所影响，且日上上海 2018年 3月业绩在 2018Q2并入国旅，需剔除 3月影响， 若剔除国旅总社 2018年 1-2月营收， 及国旅总社 2-6月出表影响，估算公司 2019H/Q2商品销售业务营收内生同比增长约 31%/26%； 分业务板块看： 2019H 免税销售/有税销售/旅游服务分别实现营收 229.1亿元/6.2亿元/6亿元，同比分别变动+53.3%/+21.2%/-89%，对应毛利率分别为 52.3%/32.1%/11.4%，同比变动-0.2pp/+4.5pp/+1.2pp。其中日上上海/三亚海棠湾/首都机场/香港机场/广州机场分别实现营收 73.8亿元/51.8亿元/43.7亿元/13亿元/8.4亿元，同比分别增长92.4%/28.5%/25.4%/36.1%/93.1%，此外海口免税托管后批发业务增长亮眼。

免税业务营收占比提升推动整体毛利率提升至 51.1%( yoy+9.8pp)。

扣点率提升销售费用大幅增加， 估算 Q2免税利润增速有所提升。 2019H 受日上上海扣点率提升影响销售费用率同比大幅提升 7.2pp 至 30.3%，受益于国旅总社剥离管理费用率同比下降至 2.3%( yoy-0.4pp)，整体三费率提升至 7pp 至32.7%。在毛利率提振下，净利率同比提升 7pp 至 15.9%。 国旅总社剥离投资收益等形成非经常性损益 9.1亿，固我们认为扣非同比数据更具有参考意义，倘若剔除国旅总社及日上上海并表因素，估算 2019H/Q2扣非净利润同比增长24%/37%，可见实际免税经营利润同比增长有所提速，且利润增速快于营收增速， 盈利水平继续提升。

市内店及海免并表利好仍未释放，免税龙头成长空间仍可期。 1)目前国旅市内店已全部复开(北京、青岛、厦门、大连、上海)，市内店政策放开有望年内落地，出境旅客购物时长可充分延长，人均消费有望提振； 2)海免 51%股权有望尽快注入，海免统一采购在短期内可支撑传统免税批发业务继续增长，长期看国旅 128.6亿打造海口免税城，离岛免税资源整合可期； 3)消费回流方向不变，免税政策利好频出，国旅凭借80%以上市占稳居绝对龙头地位，未来有望持续受益我国免税行业发展。

盈利预测与评级。 根据中报情况，日上上海增速与批发免税增速等略超我们此前预期，我们对盈利预测进行调整， 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.27元、2.66元、 3.06元， 对应 PE 分别为 42X、 36X、 31X， 维持“买入”评级。

风险提示：人民币汇率或持续走低， 宏观经济景气度偏低或影响国际航线吞吐量，市内免税政策落地或不及预期。