通化东宝(600867)深度报告系列一：潜龙在渊

原标题：通化东宝(600867)深度报告系列一：潜龙在渊 来源：长江证券

研发效率是药企持续发展的生命线

诺和诺德专注于糖尿病领域，因此研发投入绝对金额低于其他跨国药企。回溯分析诺和诺德在基础胰岛素领域研发的遗憾和在GLP-1类药物研发上的巨大胜利，得出结论：即使对糖尿病领域的巨头诺和诺德，持续的研发投入、正确的研发方向和一流的研发效率也至关重要。

通化东宝 竞争优势：生产壁垒+销售粘性

通化东宝核心竞争力主要体现在生产壁垒和销售粘性两方面。胰岛素的生产壁垒体现在生产工艺复杂和对成本控制要求极高。通化东宝改进礼来的生产工艺，人胰岛素成本全球第二低(仅次于诺和诺德)，有3000公斤级人胰岛素原料药产能。销售粘性体现在病人主动更换胰岛素品牌的概率极低。通化东宝拥有300万+胰岛素使用人群和最强的基层销售网络，存量升级和增量获取能力后进入者暂不具备。

胰岛素在中国有较大增长空间

近年DPP-4、GLP-1、SGLT-2等新型降糖药物发展迅速，但是我们通过对比中美糖尿病治疗指南，不难发现胰岛素是糖尿病的最终治疗用药，无法被替代。目前来看，非注射给药胰岛素替代注射给药的概率也较低，主要因为成本高、医保覆盖意愿低和给药剂量难以精确把握等原因。

胰岛素在中国依然具有较大的增长空间，根据测算，我国胰岛素潜在市场规模超过660亿元。由于生产工艺复杂和销售粘性较强，近10年胰岛素价格相对稳定，没有出现过部分化学仿制药的价格大幅下降的情况。

通化东宝目前处于研发和业绩双加速的拐点

根据东宝临床进度情况：甘精胰岛素预计今年获批生产，门冬胰岛素有望2020年获批生产，门冬50和门冬30胰岛素有望2021年获批生产，利拉鲁肽有望2022年获批生产。通化东宝研发加速落地，两年内实现胰岛素基础方案和预混方案的药品自产，并带动公司未来几年业绩的加速增长。

我们判断2019年是通化东宝经营上的拐点，以2019年甘精胰岛素获批为标志，公司将进入研发与业绩双加速的上升周期。预计公司2019-2021年归母净利润为9.68、11.65、14.57亿元，分别同比增长15.37%、20.43%和25.00%，对应EPS为0.48、0.57、0.72元；当前股价对应2019-2021年PE分别为34X、28X、22X。维持“买入”评级。

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