西南药王一心堂 丨 风云独立审计

原标题：西南药王一心堂 丨 风云独立审计 来源：市值风云

和平鸽，是 一心堂 (002727.SZ)这家云南本土连锁零售药店的标识。这只鸽子已经飞过了第十九个年头，飞出西南，遨游在更广阔的天地。从云南省会昆明到各地州大城小镇，再到走出云南，进军广东、广西、四川、重庆、海南、山西、贵州、天津等地。

截至2019年一季度末，西南药王一心堂，全国直营门店总数已经达到6005家，居四家零售药店上市公司首位。

一、公司简介

一心堂成立于2000年,2014年8月在深交所中小板挂牌交易。总裁为中药师出身的阮鸿献 。一心堂取“一心做事，以心换心”之意。

经过19年发展，现已成为中药材种植、加工、中、西成药研发、生产、批发、零售连锁经营以及医疗产业为一体的大型股份制医药企业集团。

公司上市后，发展进程加快。电子商务上，一心堂全网、全渠道电商上线。物流仓储上，占地面积 160 亩的成都物流基地全面落成。

公司在医药商业行业具有一定地位。

《21世纪药店报》的数据显示，公司2017-2018年在中国连锁药店综合实力百强榜排名第二位；2017-2018年在中国连锁药店直营力百强榜排名第一位。

根据第一药店财智发布《2017—2018年度中国药品零售企业综合竞争力排行榜》显示，鸿翔一心堂排名第一位。

二、主营业务简介

公司商业模式是从上游厂家采购货物，然后批发给下游经销商，或直接出售给医院、药店等零售终端客户。

公司的主营业务为医药零售连锁和医药批发业务，其中医药零售连锁是公司的核心业务。

主要经营范围包括中药、西药及医疗器械等产品的经营销售，主要收入来源为直营连锁门店医药销售收入。

公司上市五年来，复合增长率接近百分之二十，五年实现平均营收65.85亿元。

主营的各个项目中，每个项目的绝对数随时间一直在扩大。其中，中西成药的份额最大，增长最快，仅2018年中西成药的营收就超过了2016年的总体营收。

三、经营情况

（一）门店

医药商业企业想要在市场竞争中获取优势，关键在于企业规模的大小，更确切地说是门店数量。

一心堂的门店扩张打法是“少区域高密度网点”。

从区域来看，主要是扎根云南大本营，构建川渝、桂琼、晋三个重点突破区域。高密度网点是实行市县乡一体化的店群拓展。

自2014年上市以来至2019年第一季度，云南省内门店数量复合增长12.67%，云南省外门店数量复合增长31.56%。

其中省内的增长主要是向县市乡镇级门店下沉市场的扩张，公司当前县市乡镇级的门店占比为46%，省外的扩张主要是在四川贵州重庆海南山西等几个重点突破区域。

成熟市场如省会地级市门店，虽然有较高的产出，但由于租金人力等费用的高昂，加上o2o的冲击，成长进入了瓶颈。

下沉市场的门店单店产出低于公司平均水平，但由于房租和人工成本的较低，对整体净利率有一定的抬高。

（二）会员数量

从会员数量来看，与门店数量规模相差较大。一心堂门店较多的优势并没有让其会员数领先。

据公开数据，2018年底，一心堂会员人数为1800万人，会员销售占比为81.41%。

与会员人数最多的 大参林 相比，大参林的会员人数较一心堂多出一半，但会员销售贡献只多出了不到两个百分点。

（三）平效

平效是药店经营重要指标，一般来说，人流量越大、越接近社区的选址外加旗舰店的配备，平效会越高。

（数据来源：公司年报）

医药商业连锁主要以中小社区/成店为主，旗舰店占比较少，因此主要以连锁药店总体日均平效进行对比，其中日均平效=日均营业收入/门店经营面积。

（数据来源：一心堂年报）

一心堂的平效在可比公司中处于不利地位，可能与以下两个方面有关：

第一，公司立体拓展的战略扩张有关，即在省会、地市、县级、乡镇四级区域都开设门店，县市级和乡镇级会拉低整体平效；

第二，省会级和地市级门店自身平效与可比公司相比也是处于较低水平，与公司主体布局西南经济欠发达地区有一定关系。

四、财务分析

（一）盈利能力

1、毛利率

分项目来看，2016年-2018年，医疗器械及计生、消毒用品和中药的毛利率在上升，而中西成药和来自其他的毛利率在下降。

毛利率最高的是医疗器械及计生、消毒用品，三年的平均毛利率是52.81%，但需要注意的是该项目占总营收的比例在16、17、18年分别是4.90%，5.78%，6.50%，是其中金额占比最小的项目。

占营收大头的中西成药的毛利率是四个项目中最低的，三年的平均毛利率为36.11%。

毛利率（按项目划分）

（数据来源：市值风云）

另外，云南是中药生产大省，一心堂主营业务中涉及中药的产品主要是中药品牌“鸿翔”。2018 年公司中药销售毛利率为 51.80%，远高于公司整体毛利率 40.53%。

虽然一心堂的中药销售占比不到 10%，但是中药的毛利率较高，且逐年以 1%的速度提升，对公司整体的盈利能力有正面提升。

即便零售药店相对于本省当地的中药集市没有价格优势，但在省外仍有一定的价格优势，通过省外供货来提高营收也是一个好的营收增长点。

从整体毛利率来看，一心堂从2014年就领先三家可比公司，2018年出现小幅度的2.4%的下降后，依然在可比公司中位居第二。但与本公司2015年达到的41.92%的最高值相比，依然是下降了3.3%。

可比公司毛利率（%）

（数据来源:市值风云）

行业平均毛利率为39.42%，公司平均为41.14%，单从该数据看，一心堂盈利能力更强，但实际上公司的净利率并不高。

2、费用率

销售费用率

（数据来源：市值风云）

一心堂的销售费用率一直居高不下，直到2018年有所下降。2018年销售费用24.55亿元，同比上升13.79%。

销售费用中的大头是职工薪酬，2018年职工薪酬13.54亿元，同比上升15.43%。2018年销售人员23,132人，同比增长7.2%，销售人员平均工资由54340元提高了7.70%到58520元。

销售费用的另一个重要构成部分是房租费。2018年房租费7.37亿元，同比增长7.6%，主要是源于门店扩张。

管理费用率

（数据来源：市值风云）

一心堂管理费用率在可比公司中依然处于高位，2017年以来有所改善。2018年管理费用中的重要组成部分依然是职工薪酬，2.74亿元的职工薪酬占总管理费用的68.67%。

医药商业企业的主要费用发生在门店扩张的租金和人员工资上，2018年一心堂扩张门店增速放缓，是费用率得到改善的主要原因。

3、净利率

对于医药商业企业，较低的净利率是共性。

可比公司净利率（%）

（数据来源：市值风云）

对于医药商业企业，较低的净利率是共性。

2014年-2018年，一心堂净利率的波动区间是5.45%-6.66%，公司5年的平均净利率约为5.99%，而行业净利率平均值6.20%，公司与行业净利率有0.21%的差异。

一心堂在2014、2015年的净利率表现尚可，2016年急速下降了13%，2017年触底达到了历史最低5.45%。2018年有所改善，上升了3.85%。

（二）运营能力

医药商业的零售本质要求公司具备良好的运转效率。风云君从存货周转率和应收账款周转率来看一心堂的运营效率。

可比公司存货周转率（次）

（数据来源：市值风云）

2014-2018年，存货周转日趋变慢，2017年降到3.02，2018有所好转，提升了3.6%。

横向看，公司的平均存货周转率为3.3，即平均109天所有存货周转一次，高于大参林的平均值3.25，显著低于 老百姓 和 益丰药房 。与同行业均值3.58相比，公司还需努力。

较低的存货周转率，可能受地域影响较大。虽然上文提到一心堂的门店在四家可比公司里是最多的，但主要90%以上集中在滇川贵渝等西南地区或桂琼等南方地区。

不同于“全国布局的老百姓，扎根经济发达地区的益丰药房，以华南为大本营的大参林”，受西南经济欠发达地区的影响，消费者的需求频率相对较小，直接导致公司存货周转偏低。

可比公司应收账款周转率（次）

（数据来源：市值风云）

应收账款周转率从2014年开始持续下滑，与行业应收账款周转一直下降的整体趋势吻合。由于“两票制”政策，行业内主要医药公司应收款周转效率普通下降。

（三）成长能力

公司自2014年上市以来，年度营业收入长期保持两位数的增长，平均增长率20.98%，复合增长率19.98%，主营增长速度减缓成为趋势。

营收、净利润与扣非净利润同比增长情况

（数据来源：市值风云）

公司2018年第一季度至今，单季度的营收分别较上年同期增长20.12%、17.53%、18.15%、

18.39%和18.77%，增长率维持在20%以下。

公司2018年第一季度至2019年第一季度，单季度的归母净利分别较上年同期增长35.01%、35.30%、32.46%、23.27%和33.51%。

公司2018年第一季度至2019年第一季度，单季度的扣非净利分别较上年同期增长36.84%、35.62%、34.54%、30.74%和30.50%。

归母净利润与扣非净利润呈同向变动，一定程度上也可以看出非经常性损益对公司净利润影响较小。

（四）偿债能力

可比公司速动比率

（数据来源：市值风云）

公司速动比率2014年至2017年均在1倍以上，而2018年首次跌破1。彼时流动负债32.89亿元，流动资产扣除存货后为31.91亿元.。

与行业相比，公司速动比率在可比公司中处于上游水平。

公司2014年以来的资产负债率整体上呈现上升的趋势，近年来维持在44%-59%区间波动，公司的资产负债率处于行业内较低水平。

可比公司资产负债率

（数据来源：市值风云）