天风证券宋雪涛：哪些行业景气度即将反转？

　　哪些行业景气度即将反转？（天风宏观宋雪涛）

　　来源：雪涛宏观笔记

　　一、总量：当前库存周期已处于经验底部区间

　　过去20年，中国工业部门一直保持着相对稳定的库存周期规律，工业品库存在四个象限中轮回往复（主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存）。由于工业部门占名义GDP的40%，对GDP增速波动的贡献率接近80%，因此工业库存周期的往复变化，使GDP也呈现出与库存周期相对应的3-4年的短周期特征（过热-滞胀-衰退-复苏）。

　　最近3年，尽管部分行业的库存周期由于一些原因出现了弱化或异化，使得库存周期的整体规律性减弱，但工业部门整体还是有良好的周期属性，库存周期仍然对行业的横向比较和纵向比较有帮助。从历史经验看，工业品价格（PPI）领先库存1-3个季度，工业企业利润领先库存2-4个季度。名义经济增速的阶段性底部位于工业品价格和库存的底部之间，形成了价格底、利润底/经济底、库存底的先后顺序。

图1：价格-利润-经济-库存的联动关系（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　当前库存周期正处于量价齐跌的主动去库存象限，但已至经验底部区间，未来1-2个季度有望触底。从价的维度看，PPI的阶段性底部在2019年10-11月；从量的维度看，当前库存增速下行至3.5%，接近过去5轮库存周期的经验底部区间（2.2%、15.6%、-0.76%、5.7%、-1.9%）；从时间的维度看，本轮库存周期已经持续37个月（起点为2016年7月），接近过去5轮库存周期的时长均值39个月。

　　与我们年中报告中的判断一致：

“在逆周期政策的适度对冲下，经济有望在3季度中后期阶段性企稳”

天风宏观团队，公众号：雪涛宏观笔记秋收冬藏：2019年下半年中国经济和投资展望（天风宏观宋雪涛）

图2：本轮库存周期已至经验底部区间（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　库存周期与部分行业（尤其是产品异质性相对较低的行业）的股票收益率表现呈现较高的相关性。以“万得全A指数”的行业历史超额收益率为例，汽车、黑色、有色、建材、部分机械、部分化工、农副产品加工、国防军工、造纸、家具等行业的库存周期与股票的超额收益率相关性较高。

图3：库存周期与汽车行业历史超额收益率（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

图4：库存周期与有色行业历史超额收益率（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：库存周期与工程机械行业历史超额收益率（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　二、行业：当前各个行业的库存周期位于哪个阶段？

　　我们以《国民经济行业分类（2017）》为标准，筛选出具有可识别库存周期属性的工业行业，然后从量价维度判断各行业的库存周期所处象限。参考2015年各行业产值占比，约37%的行业处于“主动补库/被动去库/主动去库后期”，约39%的行业处于“主动去库前中期/被动补库”。这一周期相位结构，与工业部门整体处于库存周期底部区间的推断基本一致。

　　另有占工业总产值约24%的行业属于“库存周期性不明显/难以判断”。第一，不是所有行业的库存都有周期性。有些行业由于从生产到销售的周期较短，所以库存的周期性不明显，比如纺织服装、服饰业、食品制造、烟酒制造、文娱用品制造等。第二，有些行业历史上具有周期性，但随着生命周期进入成熟晚期或衰退，集中度提升到寡头垄断程度，或是因为行政垄断而导致市场化竞争程度较低，这类行业的周期性显著减弱（所谓“周期不周期”），比如矿产开采、烟草制品业、电力、热力、燃气、水的生产和供应业等，对这些行业的分析聚焦在龙头企业。第三，由于金融周期收缩和政策调控，一些行业的周期性出现了异化和弱化，比如地产和基建。

　　三、量化：进一步量化行业库存周期景气度

　　在识别行业库存周期所处象限的基础上，我们对景气度进行量化，进一步推测行业在象限内的大致位置。库存周期衡量行业景气度主要在“量”和“价”两个维度。多数情况下，价格上涨/库存回补意味着景气度上升，价格下跌/库存去化意味着景气度下降。

　　我们从经验规律出发，用时间和空间两个维度对行业的库存和价格进行定位（以行业最近两轮库存周期中的平均值为基准），加权得到行业景气度分数，其中红色行业处于景气度持续上升/即将见底/开始回升（主动补库/被动去库/主动去库后期），结果如下：

　　1． 主动补库存的行业

　　主动补库存的行业景气度处于上升阶段，包括黑色金属矿采选业（铁矿采选等），农副食品加工业（谷物磨制，蔬菜、水果和坚果加工，屠宰及肉类加工饲料加工，植物油加工等）。

　　黑色金属矿采选业的高景气度可能来自铁矿石价格的持续上涨，大商所铁矿石期货价格从年初的491.5元最高涨至900元。但目前行业补库时间和幅度已经接近历史极值，景气度分数较高，下半年大概率见顶回落。

　　农副食品加工业的高景气度可能来自今年以来食品价格的快速上涨，除猪肉外，上半年鲜菜、鲜果、蛋类的价格涨幅均明显高于历史同期平均水平。

图6：黑色金属矿采选业量价齐升，但景气周期可能已接近顶点（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　2． 被动去库存的行业

　　被动去库存的行业处于景气度见底回升的状态，包括仪器仪表制造业（工业自动控制系统装置制造，电工仪器仪表制造，光学仪器制造等），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（铁路运输设备制造，船舶及相关装置制造，航空航天器及设备制造，城轨交通设备制造等）。

　　仪器仪表制造业受益于制造业技术改造需求旺盛和高技术产业资本开支的高速扩张，PPI自2018年3月触底后持续回升，但库存始终处于去化状态，后续转为补库后景气度有望上升。

　　铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，主要对应国防军工的业绩释放（采购订单受益于军费预算和70周年大庆）和铁路基建项目（国家级铁路重大项目、城轨建设）。

图7：仪器仪表制造业价升量跌（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　3． 主动去库存的行业

　　景气度即将触底的行业，主要是主动去库存阶段中景气度分数相对最低的行业，包括黑色金属冶炼及延压加工业（炼铁，炼钢，钢延压加工，铁合金冶炼等），电气机械及器材制造业（锂电池制造，白色家电制造，光伏设备及元器件制造，电力电子元器件制造，电线电缆制造等），汽车制造业（汽车零部件及配件制造，汽车整车制造等），有色金属冶炼及压延加工业（铜、铝等有色金属的冶炼和延压加工），橡胶和塑料制品业（橡胶制品业，塑料制品业），化学原料及化学制品制造业（无机酸、碱、盐、有机等基础化学原料制造，化学试剂等专用化学产品制造，合成材料制造，肥料制造等）。

图8：汽车制造业库存周期在经验底部（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　汽车制造业，2011-2012年去库持续20个月，库存增速下滑幅度39.4%；2014-2016年去库持续20个月，库存增速下滑幅度33.6%。本轮去库从2017年年中开始，至今持续24个月，库存增速下滑幅度27.8%。因此从库存去化的幅度和时长来看，汽车制造业已经处于去库存阶段的经验底部。

　　从实际情况来看，大部分地区已经完成国五向国六的切换，国五促销的透支效应消退后，预计3季度末开始国六需求逐渐释放。另外，去年下半年开始骤然收紧的棚改货币化对于三四线城市财富效应的断崖式冲击至今已满一年，基数效应下这一负面影响逐渐消退。行业高速增长后的去产能叠加国五促销，使得行业库存已经大幅去化，汽车产业链景气度可能在年底有所好转。

　　橡胶制造业，下游需求中接近7成为轮胎，因此受汽车行业景气度的影响较大，二者历史超额收益率相关性也较高，后续景气度可能随汽车一同触底。

　　电气机械和器材制造业，可能受益于风电、光伏、锂电池等电力设备行业的产能整合、成本下降、需求回升，预计行业景气度将好转。

图9：电气机械及器材制造业库存周期在经验底部（%）

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　黑色金属冶炼压延，PPI同比自2017年初即见顶回落，至今已有一年半，虽然后续钢价还有下跌空间，但本轮同比增速的底部可能就在今年年底，明年同比有望小幅好转。部分有色金属品种，可能受益于房地产加速竣工、基建加码以及汽车消费好转提振需求，如锌（建筑业/汽车业需求占比55%/21%）、铝（建筑业/汽车业需求占比33%/12%）。

图10：锌生产者库存同比处于经验底部

资料来源：WIND，天风证券研究所

　　风险提示

　　逆周期政策力度不及预期

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责任编辑：陈志杰