【本期导读】伴随着节后大盘的猛烈攻势，白酒行业一扫去年低迷颓势，也开启了攻城略地的上涨。从2018年年报数据看，白酒行业再一次交出了一份亮眼的成绩单，但同时，这个行业内部也在发生着一些变化：行业集中度正进一步提高，企业利润率增速呈现出边际下降的趋势……这些变化，将如何影响未来白酒行业的走势？在大环境不确定性逐步逐渐增加的前提下，白酒行业能走出独立行情吗？对投资者来说，现在还是介入白酒的好时机吗？
【本期嘉宾】董广阳，华创证券研究所所长、食品饮料行业首席分析师，连续三年获得新财富最佳分析师。
【核心观点】
1、到目前为止，白酒的修复和预期修复调整基本完成，短期内板块继续猛烈上攻的可能性不太大，未来还是会走出平稳的牛市。
2、从最近的这个三年小周期看，始于2016年，当时，白酒行业是一个现金流量表好于利润表的一个过程，就是改善的过程。到2018年上半年进入了一个现金流量表差于利润表，也就是就利润表大幅好转，现金流量表又开始变差的一个过程。这意味着一个周期的结束，从销售端传导到了利润表端，也就是说从消费者这一端，逐步传导到渠道，渠道传导到企业的利润表，这样一个过程，算是结束了。
3、行业格局上，正加速向高端白酒集中。我预计，今年上半年主力产品大概率通过网点扩张实现增长，而非主力产品普遍是出现零增长，甚至负增长。
4、当白酒的增速重新进入相对低速的轨道之后，我认为还是会出现下调的时间点，可能会在三季度以后。但是未来龙头企业的确定性和优质属性不会该发生变化，他们的市场份额会进一步提高，所以从中长线看，我们还是建议选择老八大名酒里面的龙头品牌。
【访谈全文】
大势式微背景下 白酒板块存在相对优势
新浪财经：从去年白酒板块的走势看，并没有走出独立于大盘的行情，而借着今年开年以来大盘的走势，白酒也迎来了一波涨幅，您认为今年白酒能延续涨势吗？在国内外日渐复杂的环境中，白酒有没有可能走出独立行情？理由是什么？
董广阳：去年白酒没有走出独立行情的背景是经济面临内外交困的环境，消费变弱，导致市场担心白酒企业的业绩波动，使得板块很难独善其身。这归根结底是信心的问题。
但是，后来市场发现，白酒板块抗风险的能力很强，所以也就走出了修复反弹的行情。到目前为止，股市修复和预期修复调整基本完成，短期内白酒板块继续猛烈上攻的可能性不太大，未来还是会走出平稳的牛市。
虽然当前的市场面临一些不确定性使得走势变弱，但是白酒板块主要依靠内需，外部环境的变化对其影响其实很有限，这也就是白酒的防御性，所以在这样的背景之下，相较于其他板块，白酒的表现还是会好一些。
当前白酒三年小周期已结束 进入十年大周期的下半场
新浪财经：您一直以来的观点认为白酒行业是一个周期性行业，十年一个大周期，三年一个小周期，就目前白酒所处的阶段看，您认为处于周期中的什么阶段？
董广阳：十年大周期主要是跟着经济周期走，十年的繁荣之后，自身积累的泡沫开始回落，自身的泡沫破灭。这十年里面中间往往都会有上下半场的分别，上半场的一轮大幅的上涨，之后又回调，回调之后再上涨。而当前白酒行业已经迎来了下半场。
从最近的这个三年小周期看，始于2016年，当时，白酒行业是一个现金流量表好于利润表的一个过程，就是改善的过程。到2018年上半年进入了一个现金流量表差于利润表，也就是就利润表大幅好转，现金流量表又开始变差的一个过程。这意味着一个周期的结束，从销售端传导到了利润表端，也就是说从消费者这一端，逐步传导到渠道，渠道传导到企业的利润表，这样一个过程，算是结束了。
所不同的是，高端白酒穿越了这一次的小周期，
新浪财经：这种“穿越”能持续吗？未来高端白酒是否能延续当前的强势？
董广阳：观察行业变化可以发现，当一轮周期起来以后，初期，大企业和小企业与这种周期的关联度都很大，随着行业总量的不断扩张，大家共同繁荣。但成熟期，老龙头公司所积累的实力越来越强，小公司会逐渐失去竞争优势。
这个过程中，随着行业一轮又一轮的成熟，行业增量不增长，龙头公司的抗风险能力愈发凸显，这也正是龙头公司的高光时刻，对应到这一轮白酒的表现，高端白酒的业绩表现更加亮眼。
新浪财经：您提到白酒行业进入了“下半场”，主要是指哪些呢？
董广阳：从目前年报和一季报的情况看，虽然利润表现还不错，但是现金流有些已经开始回落，尤其预收账款的表现开始回落，也就是说终端需求并没有那么强势。但这一轮白酒公司及时改善了市场的供销和库存管理情况，积极的应对了行业的这种变化。
此外，行业格局上，正加速向高端白酒集中。我预计，今年上半年主力产品大概率通过网点扩张实现增长，而非主力产品普遍是出现零增长，甚至负增长。
什么企业能够在这个过程中收益呢？第一是全国性品牌。第二是区域强势品牌。
新浪财经：在资金层面，有券商统计，2018年四季度，白酒股持有基金数和持仓比例都明显回落，但与此同时，外资的持股比例却在继续提升，这种反差背后是什么？
董广阳：其实是这样的，去年年底，先是外资的持股比例下降，内资看到经济形势不好也开始减持，但到了底部以后，外资又进来了，接着一季度数据可以看到内资也开始买入。所以这种情况其实是一种认知上的错觉。
白酒行业集中度越来越强 进入越喝越少、越喝越好阶段
新浪财经：从产量看，2017年以来，全国白酒产量呈现下滑态势，这传递出什么信息？
董广阳：一方面，之前的统计数据有重复计算的情况，行业协会借助行业的调整期对行业做了梳理。另一方面，实际上白酒的消费量在2012年和2013年已经见顶回落，现在真正进入越喝越少和越喝越好的情况。
新浪财经：随着销售及利润增速的快速增长，普遍提价的背景下，上市白酒公司近两年的平均毛利率水平逐步提升。您如何看待白酒行业未来的毛利率水平？回落还是继续提升？
董广阳：从产品结构调整的角度看，行业的毛利率还是会微幅上升，下降的可能性不大，除非行业迎来非常明显的调整。
新浪财经：您提到白酒企业的现金流表现相对差于利润表，主要是那些因素造成的？这是否意味着白酒企业的现金流状况将迎来挑战？
董广阳：实际的行业增长速度肯定是在放慢，因为在高速增长之后回落也正常，对白酒来说，能够做到稳步放慢已经是很优秀的表现。
至于行业的现金状况，确实也有一些变化。
首先，预收账款主要是受到春节因素影响，今年的春节比较早，经销商需要提前打款。
其次，鉴于对今年经济形势以及消费状况的担忧，名酒主流品牌为了占领市场，必然会抢占渠道，加大投入。
第三，消费税的上升。
只要在市场低迷期买入消费品 时间会给出超额收益
新浪财经：从目前白酒行业的估值水平看，白酒股超额收益预期如何？对投资者的建议有哪些？
董广阳：绝对意义上的超额收益可能不是很大，但相对于市场的其他板块而言，白酒还是值得选择的。
不过，当白酒的增速重新进入相对低速的轨道之后，我认为还是会出现下调的时间点，可能会在三季度以后。但是未来龙头企业的确定性和优质属性不会该发生变化，他们的市场份额会进一步提高，所以从中长线看，我们还是建议选择老八大名酒里面的龙头品牌。
投资者要注意的是，在外部不确定性存在前提下，在内部一季度经济回升是否会延续的背景下，短期内支撑上涨的动力不够。不过，对消费品来说，只要投资者愿意在市场低迷的时候买入，只要拿的时间够长，都会有超额收益。
——访谈结束——
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