中国新华教育(2779.HK)：内生外延齐头并进，估值吸引

机构：中泰国际

2018净利润同比增长48.9%

公司2018收入3.9亿元人民币，同比增长14.3%，公司旗下主力增长引擎新华学院以及新华学校分别占收入90%和10%。净利润2.6亿人民币，同比增长48.9%，超出市场预期。受益于利用率提升以及管理水平优化，毛利率上升2.7个百分点至59.7%。其他收入同比增长70.6%，收益于服务费和金融资产的公平值变化的影响。在校生人数34756人，增加1071人。净利润率66.3%，是上市的高教公司中最高的。截止2018年底，公司账上净现金18亿人民币，没有银行贷款。

安徽医科大学临床医学院第一批学生600人

2017年公司与安徽医科大学订立协议，共同运营临床医学院。医学院已于2018年9月招收第一批学生600人，平均学费每年14000人民币，预计2019年学额1200人。医学院现时租用校舍，公司需另建新校舍，预计总投入5-6亿人民（包括土地成本），分期建设，新校区于2020年投入使用，最终可容纳10000名学生。医学院将于4年后专设成独立民办学院后并入新华教育报表。由于初期规模较小以及摊销成本，医学院2018年净亏损270万人民币。

短期内敲定收购红山学院细节

2019年2月3日，公司宣布成功中标收购南京财经大学红山学院。红山学院主要专业包括国家贸易、会计学、财务管理、金融等15个本科专业，在校生8600多人，平均每年学费14000元人民币。红山学院的地理位置优越，能与新华学院和新华学校形成极强的协同效应。预期收购细节和条款将在上半年内订立。公司已付3亿人民币初期资金。

未来增长引擎

1.预计医学院增加1500名学生；保守估计2019年收入3000万人民币。

2.红山学院的学额及收费均有较大提升空间。学院最快于下半年并表，我们估

计2019年收入6000万人民币。

3.新华学院和新华学校的整体利用为87%，仍有提升空间。

4.公司会着力于国内扩张，目标2019年再收购2所学校。管理层认为近2-3

年为收购独立学院的窗口期，公司比较看好财经类，医学类和艺术类学校，

并能与现有学校形成协同效应。

5.管理层指引2019内生收入和利润分别增长约10%，不包括红山学院贡献。

估值

我们再次强调市场对于民办教育的需求旺盛；政府对于高等教育将维持扶持鼓励；上市公司具备先发优势整合市场趋势不变；即将落地的《民促法实施条例》最终稿对高教行业影响有限的看法。市场预测公司 2019/2020收入分别同比增长18.3%/17.8%；2019/2020净利润同比增长13.6%/17.7%。股价相对2019/2020年应市盈率11.7倍/10.3倍，较行业龙头中教控股(839HK,增持，TPHKD13.10)有50%市盈率折让；较高教行业平均市盈率有15-20%折让，我们认为目前新华教育的估值吸引。