中公教育：职业教育培训龙头 扩张发展可期

一、职业教育龙头

中公教育为国内领先的非学历职业培训机构，公职类招录培训积累深厚，公考领域品牌优势显著，提供包括公务员、事业单位和教师招录及教师资格和其他面授及线上培训服务，旗下拥有公职考试研究院，研发实力雄厚，根据公司年报，截至2018年底，公司在全国建立了701家直营分部和学习中心，共有员工25000余名，拥有9424名全职教师，1350名专职研发人员。

二、民营非学历职业培训龙头

中公教育作为民营非学历职业培训龙头，成长快、盈利能力良好。成长能力方面，2018年中公教育实现营业收入和归母净利润分别为62.4和11.5亿元，同比分别增长55%和120%，15-18年复合增速分别高达44%和93%，近年来公司收入和利润规模高速增长。盈利能力方面，近三年中公教育毛利率基本稳定在59%左右，成本结构中人员工资和开班费用占比较大，17年占主营业务成本45%和42%。费用方面，18年公司销售、管理和研发费用率分别为18%、14%和7%，管理费用率下降明显，销售和研发费用率基本平稳。18年净利率提升5.5个百分点至18.5%。业绩承诺方面，中公教育承诺2018-20年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0和16.5亿元，18年实现扣非归母净利润11.2亿元，超额完成业绩承诺。公司发布业绩预告预计19年上半年实现归母净利润4.25至5.0亿元，增幅高达100%至135%。

三、职业培训行业空间广阔

职业培训行业空间广阔，公司扩品类、产品升级，份额有望持续提升。非学历职业教育市场整体空间较大，业内两大龙头中公教育和华图教育对比来看，中公教育营收规模更大、盈利增长较好、研发实力较强。未来中公教育成长来自：1、渠道下沉：随着公职类招考培训向地级市和县扩散下沉，公司网点区域扩张持续推进;2、品类扩张：公司产品线稳步拓展，教师招录和其他综合培训快速增长，根据公司财报，2015-18年教师招录资格培训收入复合增速高达75.0%，综合序列产品潜在市场规模大、横向开拓赛道空间大，17和18年收入增速达86%和87%。3、单价提升：协议班、长周期班占比提升，产品升级带动单价稳步增长。

四、给予“增持”评级

随着非学历职业教育培训行业需求的持续旺盛、中公教育品牌优势和核心竞争力不断增强，预计公司未来经营业绩仍将保持快速发展。随着渠道不断扩张，线上渗透率稳步提升，以及产品线横向拓展，公司未来培训学员数有望稳健增长，而随着考试难度增加带来培训时长增加、协议班的占比提升，培训平均单价有望保持稳步提升。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.24、0.30和0.37元/股。由于公司在所处细分行业、业务结构、营收规模、成长能力和盈利状况方面跟目前A股教育类上市公司存在一定差别，我们采用DCF估值法进行估值，DCF估值法得到合理价值为14.27元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示。宏观经济波动、竞争加剧导致盈利不达业绩承诺，监管趋严影响经营，品类扩张不及预期，租金人力成本增加，人才流失风险。