重组新规拟释更多市场工具 严监管盈利要求已远超IPO

　　李慧敏

　　日前，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）向社会公开征求意见，引发极大关注。

　　而市场对于《重组办法》认识上的简单、片面甚至出现“误读”，系对办法修订的核心理念和制度内涵未能进行深度理解和消化。

　　“办法修订是切实走向市场化、法治化和国际化的方向，简而言之，就是真正让市场和监管各归其位。”有接近监管的人士告诉《中国经营报》记者。

　　“工具是中性的，不应存在所谓‘鼓励’还是‘不鼓励’，市场应有的工具应该还给市场，恢复其本来功能。不能因监管能力问题，或者因为工具实施后果存不确定性，便剥夺或堵死市场更多的选择权。”有分析人士表示，对于工具使用过程中可能出现的如“三高”、恶意炒壳、内幕交易、操纵市场、“忽悠式”重组等问题，应通过后续加强全链条监管来化解和消除。

　　记者注意到，历经近十年演变，重组上市前端认定标准渐趋严密，实际标准如盈利能力等则已远远高于IPO。

　　探索完善多元化退出渠道和出清方式

　　证监会指出，调整优化并购重组制度，是资本市场服务实体经济的必然要求，对进一步完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司质量，激发市场活力具有重要意义。

　　证监会主席易会满在“511讲话”中强调，要探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道。对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市、一退到底，促进“僵尸企业”“空壳公司”及时出清。

　　一段时间以来，证监会致力于探索和完善资本市场多元化退出渠道和出清方式，力求充分利用好并购重组、破产重整等多种工具，实现风险类公司的出清。其中，重组上市是并购重组的重要交易类型，市场各方高度关注。

　　申万宏源策略高级分析师沈盼认为，受行业周期影响，部分上市公司发展到一定阶段，需要依托转型寻求新发展，重组上市为新兴行业取代夕阳产业提供了途径；处于传统行业产业下行周期的上市公司，通过出让“壳资源”获取收益，一定程度上有助于化解企业债务风险，妥善安置职工，整体上有利于社会稳定，有力地支持了国家去产能政策的实施。现阶段，大股东高比例质押问题突出，其中相当部分急需外部资产注入重生，重组上市有助于纾困、化解质押风险。

　　“日前发布的《重组办法》征求意见稿就相当于允许重组上市同时融资，允许相关行业在创业板借壳，意味着给市场更多的融资机会。”前述接近监管人士表示，意在促进理顺重组上市功能，激发市场活力。

　　“相对于IPO而言，重组的时间成本会更低，所以很多公司愿意选择一些相对好的、没有重大违规的‘壳’进行重组。”有分析人士认为，从退市出清角度来讲，也是相当于对那些烂公司一个出清。

　　而破产重整也是风险出清的一种方法，由此出清了一些“僵尸企业”。

　　所谓破产重整，是指专门针对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整。

　　“加大‘僵尸企业’的清理，对毫无发展前景、债台高筑、完全处于‘僵尸’状态的企业，要用比较短平快的程序让它从市场中退出。”最高法审判委员会副部级专职委员刘贵祥如是解释。

　　对于通过各种手段均不能化解风险的公司，一旦触及退市标准，则只能走向退市。

　　Wind数据显示，截至4月25日，两市共计115家公司退市。其中退市原因也不尽相同，或由于公司安排主动退市，或因为财务原因强制退市，或由于重大违法强制退市。

　　例如，2018年10月23日，美的集团（000333.SZ）吸收合并小天鹅获证监会无条件通过，小天鹅退出资本市场；2014年3月，万科B则以转H股的方式退市，均属于主动退市范畴。

　　而长生生物系首家因“涉及公众健康安全领域的重大违法行为”遭退市的公司；中弘股份成为A股首例触发“市值退市指标”而退市的公司；长航油运则成退市新规下因财务问题遭退市的公司……上述案例皆属强制退市。

　　“总之，对于风险类公司，无论是通过吸收合并注销，还是通过借壳重组改名换姓，抑或破产重整‘僵尸’退出，当然还包括强制退市，种种手段都是完善资本市场多元化退出渠道和出清方式的重要组成部分。”前述接近监管人士表示。

　　“三点一线”提升并购重组监管效能

　　据统计，2011年以来，证监会共核准重组上市申请145单，占同期证监会核准并购总单数的11.4%、IPO单数的9.4%。

　　显然，重组上市已成为资产证券化的重要途径。而适当规范重组上市，既可平衡与IPO的关系，防止监管套利，又不影响并购重组市场正常发挥作用。历经近十年演变，重组上市前端认定标准渐趋严密，实际标准如盈利能力等则已远远高于IPO。

　　“从企业规模看，虽然IPO条件为三年盈利3000万元，但考虑到借壳方要实现控股地位，还要承担隐形的壳费，借壳资产体量必须达到相当规模，盈利能力也远超IPO的基本要求。”前述分析人士如是表示。

　　权威数据显示，2016年借壳资产交易前两年的平均净资产、营业收入、净利润分别为15.02亿元、40.75亿元和3.16亿元；2017年上述数据分别为24.25亿元、42.39亿元和3.58亿元；2018年分别为50.72亿元、92.62亿元和12.06亿元；2019年至今则为10.98亿元、20.06亿元和3.50亿元。

　　“目前重组上市不允许配套融资。而IPO的重要功能是融资，这就导致重组上市虽然标准与IPO等同，但实际限制更为严格。必须在借壳交易完成后再行申请再融资行政许可，大大增加了时间成本，不能满足企业发展的融资需求。”中信证券研究部通信行业首席、高级副总裁顾海波表示。

　　与此同时，“新老大股东均要锁定三年”的要求相对也更为严格。

　　前述接近监管的人士认为，与IPO相比，重组上市虽然用时较短，但由于涉及新老大股东、中小股东等多方利益博弈，达成交易的过程更复杂，交易架构的设计是市场化博弈的结果。对于重组上市伴生的各类问题，需要通过持续加强监管来予以规范，而不能简单地通过前端不断提高条件来解决。

　　实际上，在严格监管背景下，重组上市提升了公司业绩，在现阶段发挥了积极作用。

　　按照已披露数据统计，完成借壳当年，2011年至今的145单重组上市公司的净资产平均增长6.11倍，营业收入、净利润分别增长6.16倍、11.93倍。从后续运营情况看，借壳第二年，公司净资产平均增加42.27%，营业收入增加40.40%，净利润增加82.76%。借壳第三年净资产平均增加44.55%，营业收入增加29.16%，净利润增加47.34%，总体情况良好。

　　证监会强调，下一步将遵循“放松管制、加强监管、推进创新、改进服务”主线，不断推进市场化改革，强化对违法违规行为的监管。依托“三点一线”监管体系提升并购重组全链条监管效能，对并购重组“三高”问题持续从严监管，坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象，强化中介机构监管，督促各交易主体归位尽责，支持上市公司通过并购重组提升内生动力，有效应对外部风险和挑战。

　　吐故纳新为上市公司提质增效发挥重要作用

　　无论境内境外市场，重组上市与IPO都是股权资产证券化的途径，是资本市场发挥资源配置的功能的重要机制。

　　据“辉勤财务”介绍，美国资本市场经历了上百年的发展已经相当成熟，各项制度也相对严谨完善，其中最重要的一环便是美国上市公司的退市制度，正是基于美股有效的退市制度，美国证券市场每年都会淘汰大量的企业，使得市场的资源配置更加有效，美股合理的退市率也使得美国证券市场能够良性发展。美国资本市场完善的美国上市制度和退市制度吸引着全世界优质的公司和资本入场。

　　而从美股退市原因来看，并购、财务问题及股价过低成为退市三大主要原因。

　　WRDS数据显示，退市公司中有56%是因为被并购而退市的，因为财务问题退市的占比15%，由股价过低导致退市的占比9%。

　　易会满在“511讲话”中强调，要深化存量改革。发挥好市场“无形之手”的作用，完善并购重组、破产重整等机制，支持优质资产注入上市公司，为上市公司提质增效注入“新鲜血液”。

　　光大证券首席策略分析师谢超认为，从近几年中国境内效果看，借壳总体上有助于平稳出清僵尸企业，推动经营失败、产业下行、存在重大不稳定因素的“老大难”上市公司“吐故纳新”，提升质量。如360借壳江南嘉捷等案例，为上市公司提质增效注入了“活水”。

　　前述接近监管人士表示，重组上市制度是资本市场入口和出口制度建设的重要环节，将随着市场整体发展的要求以及IPO和退市制度改革的推进而不断调整完善。后续监管将持续探索推进相关制度调整，逐步弱化重组上市与一般重组交易的制度差异，便利企业并购，提升上市公司质量，实现重组上市和退市工作的常态化。

责任编辑：张国帅