吴晓求：科创板对于推动中国经济转型升级的战略意义

　　由河北省工信厅，廊坊市人民政府主办，固安县人民政府，华夏幸福基业股份有限公司承办的“京津冀科创板高峰论坛”于2019年5月17日在河北省廊坊市固安县京南科创谷召开，中国人民大学副校长吴晓求发表了题为《注册制基础之上的科创板对于中国资本市场制度变革的战略意义》的主旨演讲。以下为吴晓求校长演讲的主要内容。

　　国家对于资本市场的理解越来越准确

　　1．    科创板和注册制是连在一起的

　　科创板和注册制是连在一起的，没有注册制，科创板的意义就会打折扣。之所以科创板意义重大，因为它和注册制连在一起。在注册制基础上，科创板对中国的资本市场具有重大的战略意义，是一次彻底的观念更新。

　　过去中国资本市场虽然发展了近30年，但是在相当长时期里都是在探索、在摸索，甚至有时候还找不到一个科学的定位，甚至在中国为什么要发展资本市场，如何发展资本市场，资本市场发展的战略目标在哪里，像这些非常重要的问题，实际上还都是不太清楚的。

　　2．    国家对于资本市场的理解越来越准确

　　最近一年来，我们国家对资本市场的理解，我认为越来越准确了。比如中央政治局的学习会议上，我看公报，把资本市场定义为是现代金融的枢纽。这个定位非常恰当，因为现代金融核心的基础就是资本市场，没有发达健康、流动性好、透明度高的资本市场就没有现代金融体系。所以这是一个认识上的巨大的进步。

　　认识到了注册制+科创板的意义，有利于我们理解现代金融的功能，现代金融和实体经济的关系。传统金融一般人们理解的主要是融资功能，而且主要是通过金融中介、通过金融机构来完成对企业的融资，我们把这一种融资称之为间接融资。这个金融当然是传统金融。

　　现代金融有三个最基础的功能：

　　一是资源配置，亦即融资。资源配置或融资是可以通过市场来融资，也可以通过中介机构来完成融资的过程。我们有时候把这两个分别称之为直接融资和间接融资。融资只是金融的一个功能。

　　二是支付清算。在经济的运行过程中，借助于金融这个媒介来完成支付和清算的过程。支付和清算在不同的金融发展阶段实现形式也不一样。早期我们是拿着支票、拿着现金去支付清算的，后来有了信用卡，现在有第三方支付，有互联网金融，有互联网金融基础上的第三方支付。支付的形态也发生了变化，支付的效率也发生了变化，支付的载体也发生了变化。这些变化都是来自于技术的进步，从而导致了支付形态的变化。

　　三是风险管理或财富管理。

　　金融的这三个功能是最基础的。当然还有资产分割、股权激励、信息发布，这些也是金融的功能，但前面三个是最基础的。

　　为什么我要从金融的功能说起？主要是看一看现代金融与经济的关系。做教授的有一个特点，思考任何问题都要考虑这个政策或者这个提法有没有逻辑，有没有道理。有时候看起来很正确，实际上是没有逻辑基础的，没有逻辑基础就很难实行下去，因为它违背了客观规律。说它没有逻辑基础，就是说这些政策是违背了客观规律的。所以，我在有些场合经常会批评一些监管政策，是因为细细想来，这些政策找不到逻辑的源头，找不到理论的支持。理论是非常重要的。任何一项政策的出台，都要经得起理论的检验。

　　3．    科创板对于中国资本市场改革和金融供给侧改革的意义

　　我在很多场合都是高度地肯定注册制基础上的科创板对中国资本市场所给予的战略意义，是因为它符合现代金融功能的要求。先看看融资功能，通过什么方式融资？不同企业处于不同的成长周期，有的企业是非常成熟的，产业成熟，企业也很成熟，当然它很容易从银行那里获得贷款。他有坚实的资产可以做抵押，所以他可以在商业银行获得融资。这是通过金融中介实现融资功能。

　　可是还有一些企业，你说他有资产吗？他没有什么资产，他有一些想法，有创意，他也知道这些创意非常重要，甚至他的房子都是租的，但是他向银行贷款是要不到的。银行说你拿抵押来，没有。你拿信用来，也没有，甚至资产负债表一看都是亏损的。你找人担保，也没人给他担保。麻烦了，他们从金融机构获得融资的可能性很低。可是一个国家的产业升级换代、经济结构的调整是非常重要的，因为这些高新技术代表了未来。怎么办？金融就要创造一种机制，为这类企业提供融资服务。这类企业不能通过间接融资，但可以通过直接融资。所谓直接融资用我们的话来说就是融资的市场化脱媒。企业融资开始绕过金融机构走向市场来融资，我们把这样一个趋势在学术上称之为融资的市场脱媒，就是脱离金融媒介，直接走向市场。

　　有些企业通过市场，通过IPO上市了。可是有些企业还不能盈利，用传统标准的IPO还是不能获得融资的，所以就要进行金融供给侧结构性改革。最近一段时期以来，我们国家的金融政策也好，对金融的理解也好，有了巨大进步，包括提出金融供给侧结构性改革，这个命题本身有极大的内涵，我们要深刻理解这句话的内涵。它包含即使在资本市场也要进行结构性改革，过去传统的资本市场，以现代工业为标志的资本市场，有严格的财务标准的上市标准可能落后了，因为这个资本市场是传统的资本市场，后工业化时期的企业被束缚住了。根据这个标准不少高科技企业是不能上市的，就像十几年前的阿里巴巴、腾讯，包括五年前的京东，按照这些标准都不能上市，可是这些企业非常重要。不要以为这些企业不创造财富，不要以为只是钢铁、水泥在创造财富，这些企业创造了更多的财富，以加速度的方式在创造财富，在改变整个社会的财富形态，改变整个社会的经济结构和产业结构，推动了一个国家经济结构的调整和产业的升级。金融理所当然要为这种经济结构的进步提供动力。所以，在这个条件下，注册制基础上的科创板出来了。它服务于未来有成长性，过去的历史可能并不辉煌，甚至今天也不辉煌的企业。我们过去的上市是关注历史上多么辉煌，以此作为上市的基本条件之一。同时今天也要辉煌，业绩有多么好，这才构成了上市的基本条件。可是科创板并不关注历史的辉煌，历史辉煌在定价中已经出现了，甚至都不关心今天有多么辉煌，必须关心未来怎么辉煌，未来辉煌不辉煌是非常重要的。所以，我们过去在选择上市企业的时候，经常只关心它的辉煌历史，关心现在的重要性。

　　实际上科创板虽然也关注这些指标，但是没有放在最核心的位置，它关心的是未来的成长性。资本市场最核心的要义是资产的成长，而不是重要，过去重要性超过了成长性，实际上所有来自于资本市场的企业成长性都要放在第一位的。所以，科创板正符合了成长性要求。这也契合了现代金融功能的要求。金融要服务于实体经济是从这个意义上说的。

　　金融要服务于实体经济不是说仅仅理解为银行要为企业融资，更多地强调金融要进行创新，面对产业结构的升级换代，金融要创造相适应的工具来推动产业升级换代。这是一个非常重要的理论支持。我在很多场合都讲注册制+科创板是中国资本市场的一场革命。

　　科创板既然是革命，就是深刻复杂艰难的

　　1．    深刻理解科创板对于中国资本市场意味着什么

　　我们千万不要过分或者轻易地理解科创板，把它看得非常容易，它实际上是中国资本市场观念的革命，是中国资本市场制度的革命。既然是革命，它就是深刻的、复杂的、艰难的。我们有的时候觉得它很容易，调整一个上市标准就可以了，或者调整一下它的发行审批的主体，由证监会调整为上交所，以为这就是注册制、科创板，这只是形式。要确保注册制基础上科创板的成功，必须在思想上、理论上深刻地理解注册制、科创板对中国资本市场意味着什么，不能仅仅停留在形式上的理解。

　　2．    调整发行标准和信息披露等一系列市场规则

　　我们要调整一系列的规则，现在的规则显而易见不适应科创板的发展。这些规则指的是哪些？一是发行的标准。上交所和证监会对于科创板的发行标准已经出来了，可以先试一段时间。二是信息披露的重点。在核准制基础上，信息披露是非常完整的，但是没有突出重点，科创板+注册制对上市公司信息披露有特别的要求。信息披露的完整性、及时性是最重要的，也就是说，所有的中介机构都应该把工作重点放在信息披露上，放在透明度上。

　　3．    发行定价交给市场，上市后跌破发行价的概率是存在的

　　科创板的定价一定是市场化的定价，那个时候就没有20倍、25倍这样的定价概念，一切交给市场，但前提是信息披露必须是充分的。在充分披露信息的基础上，交给市场去定价。正是因为发行价格是市场定价，所以未来将会告别发行上市后连续10个涨停板的时代，那个时代将会彻底告别，将不会出现第二天、第三天，乃至于第十天还在涨停板，这个时代已经结束，而且这个状况也是不正常的。上市之后十个涨停板怎么能是正常的？只能说明发行定价机制出现了问题，而且这样的发行定价机制使得我们的市场更加富有投机性，助长了投机性。也就是说，未来的上市价跌破发行价的概率是存在的。这时，市场风险出现了。

　　4．    退市效率会大幅提高

　　注册制制度重要特点就是上市与退市要保持一个大体平衡，据此，未来科创板的退市速度会明显加快。

　　法律必须做相适应的调整 让违法违规行为付出高昂代价

　　首先要确保退市速度快，同时要确保在注册制基础上科创板违规违法行为的成本大幅度提高。无论是内幕交易，还是操纵市场，还是虚假信息披露，还是信息欺诈，都要付出高昂的代价。我们将会告别50万罚款的时代。如果你出现了那几类行为，你将倾家荡产，但是我们的规则要改变，《刑法》、《刑事诉讼法》、《证券法》、《公司法》等有关的处罚条款要做重大的改革，这其中包括如何建立集团诉讼制度。集团诉讼制度是保证注册制成功的必要前提。我们要创造一个高压的环境，要让违规违法成本大幅度上升。我和有些学者有些争论，他们始终认为在目前中国的法律架构下，要把资本市场做大做强很难，因为中国是一个大陆法系的国家，面临这样的状况，从法律上难以解决。我说大陆法系也可以改革，也可以灵活地应对市场出现的问题。法律调整是一个非常艰难的事情。

　　监管重心从事前事中监管转为事中事后监管

　　过去我们把监管放在前面，把发行审核作为监管的重要内容，监管重心在前面，重要的是把门口守好。未来我们的门基本上是形式审核了，没有那么严格了，主要是看进场之后是不是遵循了法律法规规则以及事后的监督。我们的监管将从事前监管、事中监管要后移到事中监管、事后监管。我们在这一点认识上是不够的、不充分的。

　　这些都是确保注册制基础上科创板的成功。最后，祝愿河北省有越来越多的企业在科创板上市，谢谢大家！

责任编辑：王玲玲