国金:本轮牛市的驱动力从“水牛”切换到“业绩牛”|驱动力_新浪财经

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　　国金宏观边泉水团队

　　基本结论

　　2019年2月至今，A股整体走出一轮涨幅超过20%的“牛市”，但大部分宏观经济数据依然在走弱，企业盈利也未改善。那么，驱动本轮A股“牛市”的宏观因素究竟是什么？未来会如何演绎？本文尝试对此进行分析。

　　1、内部：我国经济增速已渡过快速下降期。1）从总需求的角度出发，2018年经济下滑较多。“幸存者偏差”导致生产法与支出法GDP出现背离，生产法GDP可能高估经济增速。2）我国经济增速已渡过快速下降期。我们在2018年10月提出，从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。2H18实际最终需求相对稳定。随着逆周期政策的转向，年初以来投资表现相对较好，财政支出保持高速增长，外贸衰退式顺差，总需求大幅下行风险消除。

　　2、外部：中美经济周期从分化走向收敛。1）中美经济增速从分化走向收敛。4Q2018，中美名义GDP增速收窄至近两年低点。2019年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现以及美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能明显减速，中美名义GDP增速差值有望转向扩大。2）美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹。美联储的边际宽松，打压无风险利率，提振美国股市年初以来的反弹。

　　3、中美贸易摩擦：中美贸易摩擦阶段性缓解。1）2018年中美贸易摩擦升级，进出口、外汇及股市均受到负向影响。2017年8月USTR启动301调查，2018年6月15日-16日中美两国互列加征关税清单，中美贸易摩擦升级。这不仅对我国进出口带来负向影响，还导致股市和人民币汇率悲观预期，并出现下行。2）中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解。年初以来，中美两国已经举行了三轮中美经贸高级别磋商，并商定3月底及4月初再展开两轮磋商。当前中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解的概率较高。

　　4、人民币汇率：2019年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用。1）2018年美元强势，人民币兑美元贬值。2018年全球经济放缓，美国经济一枝独秀，全球大多数国家货币相对美元贬值，人民币兑美元也贬值较多。2）2019年美元“式微”，人民币“趋稳”。我们在2018年10月最早提出美元“式微”，人民币“趋稳”，这一点观点得到验证。人民币兑美元趋稳的核心在于中美经济基本面将从分化走向收敛，美元上涨动能衰退是大概率趋势。人民币汇率稳定对于资本市场至关重要，人民币汇率稳定意味着其对资本市场的掣肘减弱。

　　5、社融：1月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂。1）信用收缩是影响去年A股的重要内部宏观变量。本轮中国经济、资本市场转向下行的主要内部原因在于信用收缩，所以“稳预期”就需要“稳信用”。2）社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标。未来看，社融余额同比增速年中有小幅回落压力，可能引发市场调整，但预计全年较去年有所改善。

　　6、ROE：2019年整体A股ROE中位数有望筑底，并在未来几年逐渐回升。1）A股在2-3季度之间可能出现回调。年初以来的这波“牛市”仍是“水牛”。风险偏好对A股的支撑，可能在中美贸易谈判达成之后达到顶峰。2）整体A股ROE有望在未来几年回升，拉动A股走出一轮“业绩牛”。去年以来ROE中位数大幅下滑，但如果减税降费等政策落实，A股整体企业的盈利能力（ROE）有望在未来几年逐步回升，从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“业绩牛”。预计市场在年中调整后，有望从“水牛”切换到“业绩牛”，企业盈利水平将决定市场变化。

　　风险提示：

　　财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

　　内容目录

　　图表目录

　　引言

　　正文如下

　　一、内部：我国经济增速已渡过快速下降期

　　1、从总需求角度出发，2018年经济下滑较多

　　回顾2018年，实际最终需求下滑幅度可能超过生产法计算的GDP同比下滑幅度。生产法和支出法是常用的核算GDP的两种方法，我国主要采用生产法，美国、日本、欧洲等大部分国家采用支出法。从生产法的角度来看，2018年实际GDP同比为6.6%，比2017年低0.2个百分点。然而，生产法计量的GDP可能低估了实际经济下滑的幅度。我们采用全国居民人均消费支出、财政支出、国际收支平衡表、建筑业总产值等数据，从实际最终需求角度估算支出法GDP。我们发现，2018年上半年我国实际最终需求就已经出现明显下滑。实际最终需求下滑的主要原因在于净出口下降较多，而投资需求小幅下滑。此外，最终消费需求是上升的，但是幅度没有数据表现出来的这么大。

　　“幸存者偏差”导致生产法与支出法GDP出现背离，支出法GDP从最终需求角度出发更能准确反映出经济的变化。生产法与支出法GDP之所以出现较大差异，主要原因在于生产法GDP选取样本是有偏的，从而导致“幸存者偏差”效应。在经济增长下降比较快的时候，生产法统计的对象是活下来的企业，并不是反映总量的增长，能够反映总量增长的是总需求的GDP。2016年以来，我国进行供给侧结构性改革，大量业务集中于大型企业，行业集中度明显提升，中小企业业务开展变得困难。2018年我国经济开始下滑，大量中小企业业务出现萎缩。2018年国家统计局公布的规模以上工业企业单位数量为37.8万家，比2017年少了接近7000家，这也是2011年以来工业企业单位数量首次下降。工业企业单位数量下降的原因可能是不再满足标准被剔除，也可能是倒闭。这两种情况都有可能造成工业生产被高估，进而导致生产法GDP被高估。以工业企业主营业务收入为例，国家统计局公布的2018年同比为8.5%，仅比2017年低2.6个百分点。然而，根据国家统计局公布的累计值计算的累计同比为-12.2%，比2017年低13.4个百分点。由于支出法GDP不存在“幸存者偏差”问题，因此支出法GDP从最终需求角度出发更能准确反映出经济的变化。

　　2、从总需求角度出发，我国经济增速已渡过快速下降期

　　我们在2018年10月提出，从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期，这一点正在逐渐得到验证。从生产法GDP来看，2019年GDP增速再下一个台阶，总体走势为前低后高。从实际最终需求的角度来看，2018年上半年是经济下滑最快的时间段。2018年10月，我们提出从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。实际上，2018年下半年实际最终需求基本上是平稳的，并未出现较大下滑，我们的观点正在逐渐得到验证。从2月数据来看，随着逆周期政策的转向，固定资产投资表现较好，财政支出高增长，外贸衰退式顺差，PPI并未出现大幅下滑，价格表现偏强，均表明需求不算太差。2019年的经济线索主要体现在经济下行与政策对冲方面：一是减税降费对冲企业、居民收入降低；二是增加基建投资支持力度且必要时放松房地产政策对冲内需下滑。根据我们的测算，2019年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走低，不过从斜率上看，要低于2018年上半年下滑的幅度。不过，从生产法GDP来看，2019年GDP增速再下一个台阶，原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端传导，进而带动实际GDP同比走低。偏弱的需求对实际GDP同比的影响主要体现在上半年，实际GDP当季同比将会逐季走低。经济内生增长动力上升，且减税降费将会对投资和消费起到一定的提振作用，实际GDP同比不会失速。在2019年二季度，政策可能放松，特别是房地产、基建相关政策，结合社融增速回升，企业融资环境改善，房地产建安投资和基建投资增速上升，经济开始向上回升。预计2019年经济前低后高，全年GDP同比为6.2%。

　　二、外部：中美经济周期从分化走向收敛

　　1、中美经济增速从分化走向收敛

　　中美经济周期将从分化到收敛，这将有利于中国市场。自1Q2017以来，中美名义GDP增速差值开始收窄，中国名义GDP增速开始回落，美国名义GDP增速进一步回升。4Q2018，美国名义GDP增速达到5.3%，中国名义GDP增速降至9.2%，中美名义GDP增速收窄至近两年低点。2019年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能明显减速，中美名义GDP增速差值有望转向扩大。一方面，这意味着中美贸易谈判达成协议的概率上升；另一方面，中美货币政策周期趋于一致，汇率贬值压力减轻。从这两方面看，都对中国市场比较有利（详见我们的宏观年报《寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望》）。

　　美国经济指标已经开始走弱。首先，美国软指标已经开始明显走弱。软指标一般代表市场信心和预期，是经济增长的领先指标，比如，美国密歇根大学消费者信心指数一般领先私人消费2-3个月左右，美国ISM制造业PMI一般领先美国工业产出一个季度左右，OECD领先指标则是众多领先指标的综合指标。从数据来看，密歇根大学消费者信心指数开始从高位回落，OECD综合领先指标也连续三个月下降，ISM制造业PMI从高点回落（但11月有所反弹），Markit制造业PMI已经创出2018年新低。其次，部分美国硬指标也开始走弱。第一个走弱的硬指标是住宅投资。美联储加息对美国私人投资的负面影响开始显现，房地产市场首当其冲。美国房贷利率明显上升，房地产销售走软，房价转向下行，住宅投资走弱，并对GDP形成负向拉动。第二个走弱的硬指标是制造业产出。美国耐用品订单一般领先制造业产出1-2个月。从数据来看，美国耐用品订单（扣除运输品）同比增速连续下降，将拖累制造业产出走软。

　　2、美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹

　　美联储的边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，打压无风险利率，提振美国股市年初以来的反弹。年初至今，美联储的货币政策立场明显转向。从2018年9月的点阵图来看，当时对2019年的加息预期仍为2次（共50bp，每次25bp），且没有缩表停止的预期。但进入2019年以来，市场先是对美联储在2019年的加息预期降为0次，随后又对美联储停止缩表进行定价（美联储3月FOMC会议基本确定了2019年不加息，并在9月底停止缩表）。美联储货币政策转向边际宽松，带动美国10年期国债收益率从最高的3.25%，降至3月下旬的2.5%，这对美股的估值形成支撑。美股的反弹，通过市场情绪的影响，也对A股的风险偏好形成提振。

　　三、中美贸易摩擦：中美贸易摩擦阶段性缓解

　　1、中美贸易摩擦升级，进出口、外汇及股市均受到负向影响

　　2018年中美两国互列加征关税清单，中美贸易摩擦升级。2017年8月14日，美国总统特朗普向美国贸易代表办公室（以下简称USTR）发布备忘录，要求USTR针对我国展开301调查。2017年8月18日，USTR启动调查。USTR分别于3月和11月发布两份301调查报告。USTR认为我国技术转让制度不合理、许可制度存在歧视性、存在入侵美国商业网络行为等，认定我国的行为、政策或者措施存在不合理、歧视性，损害了美国商业利益。两份301调查报告透露了三层核心信息，分别为：一是指责我国政府过度参与经济活动；二是指责我国政府与国有企业以及部分私有企业关系过于紧密；三是301调查重要出发点在于保护美国技术领先地位，以获取高额回报。2018年4月3日，USTR决定对我国出口至美国的500亿商品加征25%惩罚性关税，其中340亿美元商品的惩罚性关税于7月6日开始实施，剩下的160亿美元商品的惩罚性关税于8月23日开始实施。由于我国也对美国出口至我国的500亿商品加征25%的关税，2018年9月18日，USTR宣布对我国出口至美国的2000亿美元商品加征惩罚性关税，9月28日起对2000亿美元商品加征10%的惩罚性关税，2019年1月1日起将惩罚性关税税率提高至25%。2018年12月1日，中美两国元首达成共识，暂停加征新的关税，且美国同意2019年1月1日以后对2000亿美元商品加征10%的税率，不再提高至25%。

　　中美贸易摩擦升级不仅对我国进出口带来负向影响，还导致股市和人民币汇率悲观预期，并出现下行。美国加征关税对我国进出口已经带来负向影响。2018年下半年，我国对美国出口和进口同比分别为9.5%和-10.2%，分别比2018年上半年下滑2.8和21.1个百分点。我国对美国出口大幅下滑主要受到加征关税商品的影响。从美国对我国加征关税的商品来看，纳入“500亿清单”的商品受到明显负向影响，12月美国从我国进口的该部分商品当月同比为-27.0%，已经连续六个月下滑，7-12月当月同比均值为-14.8%。美国从中国进口纳入“2000亿清单”的商品也受到负向影响，其中10、11月两个月份同比均大幅下滑。此外，美国部分需求转向韩国、日本和台湾的迹象明显。其实，中美贸易摩擦升级以后，首先受到影响的是金融市场，特别是外汇和股票市场。中美贸易摩擦导致市场对我国经济前景变得更加悲观，股市风险偏好明显下降。与此相印证的是，2018年12月沪深两市浮动市盈率均值为13.5，为2014年以来的底部水平。受到风险偏好以及估值下降的影响，2018年股市出现明显下行。外汇市场也受到类似影响，这一点将在后面详细阐述。

　　2、中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解

　　中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解。2018年12月1日，中美两国元首阿根廷会晤并达成重要共识，为中美贸易摩擦的解决带来积极信号。此后，中美两国分别于2019年1月30-31日、2月14-15日、2月21-24日展开第五、第六和第七轮中美经贸高级别磋商，并商定3月28-29日、4月初展开第八和第九轮中美经贸高级别磋商。中美经贸高级别磋商主要落实中美两国元首阿根廷会晤达成的重要共识，围绕着技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面展开谈判。从初步的谈判结果来看，商务部表示取得实质性进展。其实，从中美双方的互动可以发现，中美双方均有达成协议的诉求。我国将经贸关系定义为中美关系的“压舱石”和“推进器”。《外商投资法》已经通过了十三届全国人大二次会议审议，表明我国在应对措施方面也是非常积极的。此外，我们判断在后续中，我国可能在停止行业补贴方面，做出让步；同时，在购买商品、放开市场准入和知识产权保护上，可能会有让步。中美贸易摩擦阶段性缓解，市场开始为中美之间能够达成新的贸易协议进行定价，并且部分定价了中美之间互相增加的关税能够撤销。

　　四、人民币汇率：2019年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用

　　1、2018年美元强势，人民币兑美元贬值

　　2018年美元强势，全球大多数国家相对美元贬值，人民币兑美元贬值较多。2018年全球经济放缓，美国经济一枝独秀，美元指数不断上涨。受强势美元紧缩流动性影响，全球大多数国家货币相对美元贬值。新兴市场国家货币相对美元大幅贬值，包括阿根廷、土耳其、南非、印度、俄罗斯等。2018年人民币兑美元贬值5.4%，贬值幅度较大。其实，2018以来人民币汇率波动可以分为三个阶段。第一阶段：2018年4月20日-6月15日：美元指数大幅上涨，美国经济基本面强劲，欧元区上半年经济表现相对较弱，再加上2018年上半年我国经济基本面相对较好，人民币兑美元即期汇率小幅贬值。第二阶段：2018年6月16日-8月11日：美元指数相对稳定，中美贸易摩擦下市场情绪持续恶化，国内经济增长预期走弱，人民币汇率加速补跌。第三阶段：2018年8月12日至今：美元指数相对稳定，人民币兑美元企稳。

　　2、2019年美元“式微”，人民币“趋稳”

　　我们在2018年10月最早提出美元“式微”，人民币“趋稳”，这一点观点得到验证。人民币兑美元趋稳的核心在于中美经济基本面将从分化走向收敛，美元上涨动能衰退是大概率趋势，人民币的负面情绪冲击或逐步得到改善。人民币汇率稳定对于资本市场至关重要，人民币汇率稳定意味着其对资本市场的掣肘减弱。接下来，我们将从中美经济、利差、美元指数、情绪、国内货币政策5个角度，做进一步的论证。

　　首先，中美经济从分化到收敛。长期来看，汇率本质上是由两国经济基本面来决定，2018年美国经济周期处于上行阶段，而我国经济存在下行压力，人民币贬值压力根源在于中美经济基本面的分化。PMI是经济增长的超前指标，以中美两国PMI之差来衡量经济基本面差异可以发现，2018年四季度以来中美PMI之差边际收敛（美国PMI开始回落，中美PMI趋稳），且与人民币汇率具有很高的相关性。美国期限利差倒挂、美股大跌均预示美国经济见顶，反观中国经济已度过快速下降期。预计中美经济分化将逐步收敛，人民币贬值压力将会减轻。

　　其次，中美利差将边际走扩。根据利率平价理论：两国利差=本币预期贬值率=（本币预期汇率（或远期汇率）-本币即期汇率）/本币预期汇率。利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率，这是一个资本完全流动下的静态均衡状态，其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。现阶段，中国利率高于美国，根据利率平价均衡等式，预期人民币将在远期贬值。但无论是中美利差、远期汇率、即期汇率都在不断变化，因此当均衡不能维持时，利差的变动会反应在汇率上。例如，当中美利差缩小，投资者将因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元，而在远期市场上将美元换回人民币，这导致人民币即期汇率贬值而远期汇率升值，重新达到利率平价均衡。从跨境资本流动的角度看，中美利差变动将影响汇率。2018年美国不断加息而中国货币政策边际宽松，2018年10月中美10年期国债利差缩小至近两年低点，为24bp。但是，2018年12月份以来，两者利差出现走扩迹象。未来，随着中美经济增长动能趋于收敛，美国加息周期接近尾声，中国货币政策以稳为主，中美利差或将持续走扩，缓解人民币贬值压力。

　　第三，美元指数进一步上行空间不大。美元指数走势是影响中美汇率的重要因素。2018年美元指数强势上涨导致人民币汇率贬值。2015年底以来，美联储已经8次加息，货币政策正常化已逐步走到尾声，随着美国经济即将见顶，未来美元指数进一步上升空间已经不大。从美元指数的构成中分析，欧元在美元指数的构成中比重达到57.60%，是最重要的货币之一。欧央行2018年年底彻底结束QE，欧央行货币政策正常化才刚刚开始，两大央行货币政策从分化趋于收敛，此外，美德利差也将逐渐收窄，这些因素将对美元指数形成拖累。

　　第四，负面情绪冲击正逐步得到改善。市场情绪是影响汇率的另一个重要短期因素。2018年以来，对外面临贸易摩擦影响，对内经济存在下行压力，叠加国内经济改革预期的不明朗，导致人民币汇率遭到负面情绪阶段性冲击。表现在： 2018年4-6月1年期人民币远期NDF与即期汇率差值走扩；银行远期代客结售汇净额在4月以来持续下滑，7月达到今年以来最低。为了稳定市场预期，央行动用了汇率管理工具。例如，2018年8月6日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，通过价格传导增加远期售汇成本，抑制企业远期购汇的顺周期行为；11月7日央行在离岸市场发行人民币票据，金额200亿元，通过发行央行票据收回流动性影响汇率，提高资金成本，遏制做空动机。央行稳汇率意志坚决、工具多样，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和以及“减税宽财政+边际宽松货币”政策组合稳增长逐步发挥作用，结构性改革预期稳定，因此人民币汇率预期有所稳定，负面情绪正逐步改善。

　　第五，政策守护汇率边界。政策在短期同样影响汇率波动。现阶段，国内货币政策受经济下行压力以及企业杠杆率高两方面掣肘，政策将“以稳为主”，汇率大幅上涨和下跌的可能性低。具体来看，若汇率大幅上涨，货币政策边际将更加宽松，以应对国内经济下行压力。另一方面，若汇率大幅下跌，货币政策将使用各种操作工具并动用外汇储备稳住汇率波动。一般情况下，央行一般从三提高做空成本、直接进行交易以及稳定市场预期三个方面对汇率进行管理。因此，货币政策将时刻关注国内外市场变化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　人民币汇率的企稳升值，不但提振了国内的市场预期，也加强了外资流入的信心。受中美经济收敛等因素影响，截止2019年3月22日，2019年人民币兑美元已经升值2.3%。一方面，中国的资本市场开放步伐在加速，叠加MSCI不断提高A股比重，在人民币升值的背景下，北上资金加速流入A股，带来了增量资金；另一方面，人民币汇率的企稳升值，令国内居民和企业资本流出预期下降，也对国内市场预期形成了提振。

　　五、社融：1月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂

　　1、信用收缩是影响去年A股的重要内部宏观变量

　　政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是市场预期企稳的内部宏观基础。本轮中国经济、资本市场转向下行的主要内部原因在于信用收缩，所以“稳预期”就需要“稳信用”。自2018年4季度以来，政府出台多项措施来稳定社会信用，一方面，通过传统政策工具转向边际宽松，来营造较好的信用环境，比如货币转向边际宽松、财政通过减税降费变得更加积极、监管政策松紧有度等；另一方面，通过设立多个非常规工具来为企业增信，比如创设CRM、最高层召开民营企业座谈会、设立纾困基金等方式。随着一系列政策的实施，我们看到信用环境确实有所改善（信用利差下降、贷款利率下降、信用供给增速企稳）。

　　2、社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标

　　社融余额同比增速企稳回升，是点燃市场的催化剂。市场普遍把广义社融的存量同比增速视为信用扩张的主要信号。1月社融余额同比增速的超预期上行，扭转了市场对信用将进一步收缩的预期，令市场认为宏观经济企稳的“金融信号”显现。尽管1月社融数据中存在一些结构性问题，比如票据融资占比较高、地方政府专项债发行前移等，但市场从该指标中看到了政策转向的实际效果，并且对政策的实施效果有了更加积极的定价，叠加无风险利率的下行，带动了市场的“估值修复”。

　　未来看，社融余额同比增速年中有小幅回落压力，可能引发市场调整，但预计全年较去年有所改善。首先，剔除季节性因素后，社融确实边际改善。2月社融由于受到季节性因素、春节错位以及地方政府专项债提前发行的影响，社融数据存在一定扰动，但通过将前两个月社融数据结合来看，社融存量同比10.2%，高出12月0.4个百分点；剔除地方政府专项债后，社融存量同比为9.43%依然高出12月份0.4个百分点，说明剔除季节性因素以及地方政府专项债的影响后，社融边际仍有所改善。其次，从2019年前两个月金融数据来看，非标融资收缩力度开始有所放缓。央行官员公开发表讲话表示影子银行也是金融市场的重要组成部分，政府对于非标融资的态度大概率还是窗口指导和口径放松；虽不会正式修改已经出台的一系列法规，但非标融资仍有可能以一个缓慢的降速逐步收缩。第三，今年地方政府政府专项债扩容提速以及直接融资改善都将对社融形成明显支撑。今年地方政府专项债预计发行2.15万亿（去年为1.79万亿），高出去年20%，今年将进一步提升。第四，央行“三支箭”全力支持民企融资有助于推升市场风险偏好。民企信用利差是社融的领先指标，领先社融半年左右。目前，民企信用利差持续收窄，但受到地方政府专项债扩容支撑，预计社融存量同比增速短期小幅下探后企稳回升。

　　六、ROE：2019年整体A股ROE中位数有望筑底，并在未来几年逐渐回升

　　1、A股在2-3季度之间可能出现回调

　　年初以来的这波“牛市”仍是“水牛”。从驱动市场上涨的主要因素分析，年初以来的这波上涨主要靠的是无风险利率下降和风险偏好回升带来的“估值修复”，企业盈利预期并没有明显改善。从这个角度出发，对未来的含义有两点：一是进一步的宽松需要看到需求的加速下降带来的通缩预期升温。不论是美国需求下降超预期，还是中国需求下降超预期，都将导致商品价格的进一步回落，从而带来货币政策的进一步宽松，中国可能在2季度降息，市场也会逐渐为美联储降息做定价，这将进一步压低无风险利率，对股市的估值形成支撑；二是当前的宽松程度可能尚不足以对冲分子端企业盈利的下滑（中国和美国可能都是这样），那么在短期估值修复结束后，如果没有新的宽松政策，股市仍有可能再度转向下跌。

　　风险偏好对A股的支撑，可能在中美贸易谈判达成之后达到顶峰。当前市场对中美达成贸易谈判协议做了较为充分的定价，一方面，如果达成谈判协议，可能意味着风险偏好达到顶峰，“靴子落地”效应可能导致市场调整；另一方面，如果没有达成协议，可能短期对市场杀伤力较大。综合来看，贸易谈判协议的达成，可能成为短期A股的一个关键事件。

　　2、整体A股ROE有望在未来几年回升，拉动A股走出一轮“业绩牛”

　　A股整体企业的盈利能力（ROE）有望在未来几年逐步回升，从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。尽管未来中国的实际GDP增速可能不断下台阶降速，但整体企业的ROE水平有望在今年企稳回升，原因在于影响企业ROE的六个因素当中，两个因素将开始逐渐改善（其他四个因素进一步变差和明显改善的概率都不高）。2010年之后，中国经济增长没有向上的根本原因，在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。从影响资本回报率的六个变量来看，当前中国的税负较高、租金成本较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷。展望未来，资金成本、工资成本、租金成本、产能利用率这四个变量进一步变差的概率在下降，但改善程度也相对有限；但是，短期靠减税、中长期靠创新（技术进步），有望拉动企业ROE逐渐回升，当前的减税降费、科创板等政策的推出都是比较确定的、正面的信号。（详细分析，请参见2月12日国金宏观专题报告《当前我国经济的核心问题：资本回报率持续下行》）