摘要
当前新榨季已经开始，新年度为国内增产周期最后一年，亦是白糖价格多空转换的一年，在期权这个新工具下，未来市场存在哪些可能的交易机会？
新榨季无论国内还是国外，食糖供给过剩情况情况都将出现明显好转，也将是白糖多空转换的一年。我们判断新榨季郑糖总体将为一种构造底部的走势，在1月份前后有望出现阶段性低点，随后在春节旺季的带动下展开大幅反弹，高点或在三月前后出现；而第二个低点则有望在10月前后出现，随后将进入真正的牛市周期。
具体而言，投资者可以关注以下节点的交易机会：
（1）1月前后，关注买入看涨期权机会，因新榨季供需结构改善明显，加上春节消费旺季的到来，或许会展开大幅反弹，直至三月前后；
（2）3月前后，关注做空波动率的机会，因节后消费转淡，消息面也较为稀少，波动率往往趋于下行；
（3）5月前后至9月，若价格处于阶段性高位，可以再次关注买入看跌期权机会。因国内食糖产量基本确定，将步入集中去库存阶段，尽管处于夏季饮品消费旺季之中，但由于处于增产周期，高价格之下，食糖往往会再次下跌。
（4）10月前后，新旧榨季交换之时，由于供应的青黄不接，加上2019/2020年度全球食糖产量很可能再次出现缺口，价格有望再次上行，真正进入牛市周期，建议关注看涨期权买入机会。
一、2018年白糖期权市场回顾
2018年白糖期货整体呈现趋势性下跌，直至国庆节后，在外盘大幅上涨，国内出现青黄不接之时出现了一波反弹。然而，自10月下旬开始，国内外白糖期货又便开始震荡下行，其中1905合约最低触及4846元/吨的前期低位区域后有所企稳，当前仍在4800-5200区域震荡。这里面有前期巴西、印度、泰国减产炒作利多出尽的影响，亦有国内对直补、抛储的担忧，以及国际原油大跌、新榨季开榨逐渐进入高峰的影响。
期权方面，其价格多数时间跟随郑糖价格波动，当前隐含波动率呈现缓慢下降态势。交易方面，据郑商所数据显示，期权持仓量稳步增长（断崖式下跌为近月合约期权到期时），11月白糖期权日均持仓量33.45万张，相比上月上涨10.5%，表明越来越多的投资者开始接受期权作为投资工具，且这种趋势仍在延续。
图1：白糖期权日均成交量
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
图2：白糖期权日均持仓量
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
图3：白糖期权成交量PCR
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
图4：白糖期权持仓量PCR
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
从PCR（看跌与看涨比值）大小来看，与豆粕期权类似，白糖期权的成交量PCR值不存在明显的规律，持仓量PCR值与白糖期货也表现出比较明显的正相关性，当白糖期货价格大幅下跌时，持仓量PCR值也跟随其下跌。这可以理解为当价格下跌时，机构或大户喜欢卖出看涨期权，从而导致看涨期权持仓量的上涨。换句话说，标的期货行情的方向是掌握在期权卖方手中，这是符合市场规律的，因期权卖方往往资金量较大。我们在交易时可以利用持仓量PCR值的波动特征对期货市场进行预判。
当前新榨季已经开始，新年度为国内增产周期最后一年，亦是白糖价格多空转换的一年，在期权这个新工具下，未来市场存在哪些可能的交易机会，下面我们从不同角度进行分析。
二、白糖期货分析
本轮熊市到目前为止已持续两年，按照白糖特有的产能周期规律，2018/2019年度当是多空转换的一年，从技术图形来看，当前存在构筑底部的可能，下面我们从基本面角度进行分析。
从国际市场来看，新榨季全球供给过剩情况将明显好转。国际糖业组织（ISO）11月公布的报告显示预计2018/19年度（10月至次年9月）全球食糖产量预计为1.8049亿吨，低于此前预估的1.8522亿吨和上一年度的1.827亿吨，总体减产1.21%，主要因巴西减产和印度干旱、遭遇虫灾的影响。
全球糖市过剩217万吨，大幅低于8月预估的675万吨，尽管供需结构目前并未出现根本性逆转，但已明显好转，甚至不少国际机构预测新年度全球食糖将转为供给出现缺口（如MarexSpectron、Datagro等）。无论如何，2019/2020年度全球食糖出现供给缺口当是确定性事件，ICE原糖最困难的时期已经过去，9.91美分或是未来两年的低点。
从国内来看，2018/2019年度中国食糖产量预计1060至1070万吨，相比上一年度小幅增产30万吨左右。需要注意的是：2016/2017年度为增产60万吨，2017/2018年度为增产102万吨。因此尽管当前仍处于增产周期，但幅度已明显收窄。记得上一次熊市周期中2013/2014年度同样是小幅增产25万吨，但当年1月底便出现了该周期中接近最低点的价格，整个年度处于一种构造底部的状态。在近几年消费量基本稳定在1500万吨左右的时期，2018/2019年度或许也将是一种构造底部的走势。
从成本角度看，新年度主产区甘蔗收购首付价格广西490元/吨、云南为420元/吨，折合制糖成本分别约为5800元/吨和5200元/吨，这给予新年度期价成本支撑。
从季节性规律看，国内食糖消费旺季集中在中秋国庆和春节备货期间，这也是为何每轮牛市基本在10月或1月启动的原因。
总之，我们判断新年度郑糖总体为一种构造底部的走势，在1月份前后有望出现阶段性低点，随后在春节旺季的带动下展开大幅反弹，而第二个低点则有望在10月前后出现，随后将进入真正的牛市周期。
三、波动率分析
3.1 历史波动率
历史波动率即标的期货价格历史真实波动情况。相比于大部分工业品，作为农产品的白糖期货价格市场波动要小得多，这与国家严格限制进口有关。据统计，过去三年白糖期货20日（约一个月）市场的平均波动在5.8%至22.6%之间，其中绝大多数情况（超过90%概率）平均波动不会超过15.66%，而60日市场的平均波动一般不会超过14.93%。
国庆节后，白糖期货各周期的市场波动出现了缓慢下降，这与波动率的均值回归效应有关，当市场波动触及极端区域时，后市波动往往会向相反方向运动。截止目前，20日、60日和90日历史波动率分别为11.25%、12.44%和12.68%。我们利用过去三年数据构建了白糖期货的历史波动率锥，以较好的展示各周期波动率的分布情况。从当前波动率所处的位置来看，20日和60日历史波动率在12月中旬后有触底反弹的趋势，从节点上来看，当前处于甘蔗开榨逐渐步入高峰的时期，历史上，郑糖在此阶段出现一波下跌的概率较大，历史波动率短期在此影响下反弹或将持续，时间或将持续至春节前后。因春节后（3月-4月）消费转淡，同时消息面偏少，郑糖的波动往往偏低。
图5：近三年白糖期货指数波动率锥
数据来源：Wind 国联期货投资咨询部
3.2 隐含波动率
隐含波动率即投资者对未来期权剩余时间内标的期货市场的波动预期，类似于股票中的市盈率，可以代表期权的估值。
从白糖期权上市以来隐含波动率的变化趋势可知，隐含波动率在绝大部分时间里均高于当前的历史波动率，也就是说期权或多或少会出现一定的溢价。从隐含波动率的大小来看，上市以来整体在10%至17%范围内波动，而7月到10月往往是熊市周期中隐含波动率最高的时期。从隐含波动率的变动幅度来看，隐含波动率变动幅度相对历史波动率更小，即历史波动率下降或上升时，隐含波动率变动变动一般达不到相应的幅度，换句话说，投资者往往对未来事件的波动准备并不充分。
从波动率出现拐点的时间来看，历史上5月、8月和12月前后波动率出现拐点的概率极大，基本面上来看，这几个月份均是白糖的重要时点：其中5月为国内外食糖临近收榨的时期，8月份为夏季旺季和中秋国庆即将到来的炒作时期，12月份则为新糖供给加大，同时春节旺季即将到来的时期。因此，我们交易时要十分关注这些时点。
据大商所数据，白糖期权隐含波动率自今年国庆后便开始缓慢下降，截至目前，主力SR905系列期权合约平值隐含波动率基本平稳在14%左右。从数值上看，比当前市场的平均波动高2个百分点左右，从历史上看这对白糖期权来说是一个相对合理的溢价，短期而言，隐含波动率预计将会止跌企稳。从更长的时间看，新年度3月和8月预计将会是隐含波动率的一个局部高点，因这两个时点分别为春季备货结束、夏季炒作达到高峰的时点。
图6：白糖期权隐含波动率
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
3.3 隐含波动率曲线
白糖期权隐含波动率曲线与豆粕期权有些许不同，其呈现的不是一种左低右高的倾斜形态，而是一种以平值期权为中心的微笑形态，即实值期权和虚值期权的隐含波动率会比平值期权稍高。具体可以参考图7：
图7：SR905系列期权隐含波动率曲线
数据来源：郑商所 国联期货投资咨询部
同样的，当白糖期货价格发生变动时，该曲线也会跟随其进行平移，始终以平值期权为中心。投资者在交易时可以关注该曲线异动所带来的套利机会，如若中间某个看涨期权行权价对应隐含波动率突然变得异常（如突然变低），严重改变了这种形态，投资者此时可以买入该行权价的期权（为尽量避免豆粕期货方向性的影响，可以同时卖出另一行权价的看涨期权），待波动率正常后平仓。
四、结论及展望
新榨季无论国内还是国外，食糖供给过剩情况情况都将出现明显好转，也将是白糖多空转换的一年。我们判断新榨季郑糖总体将为一种构造底部的走势，在1月份前后有望出现阶段性低点，随后在春节旺季的带动下展开大幅反弹，高点或在三月前后出现；而第二个低点则有望在10月前后出现，随后将进入真正的牛市周期。
投资者可以关注以下节点的交易机会：
（1）1月前后，关注买入看涨期权机会，因新榨季供需结构改善明显，加上春节消费旺季的到来，或许会展开大幅反弹，直至三月前后；
（2）3月前后，关注做空波动率的机会，因节后消费转淡，消息面也较为稀少，波动率往往趋于下行；
（3）5月前后至9月，若价格处于阶段性高位，可以再次关注买入看跌期权机会。因国内食糖产量基本确定，将步入集中去库存阶段，尽管处于夏季饮品消费旺季之中，但由于处于增产周期，高价格之下，食糖往往会再次下跌。
（4）10月前后，新旧榨季交换之时，由于供应的青黄不接，加上2019/2020年度全球食糖产量很可能再次出现缺口，价格有望再次上行，真正进入牛市周期，建议关注看涨期权买入机会。
国联期货 黎伟
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