国联期货：2019年橡胶：冲高难度依旧寻底基调不变|国联期货_新浪财经

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　　摘要

市场推测：未来格局及波动趋向

　　当全球经济活动出现异常时，橡胶的价格波动幅度冠绝大宗商品，对于经济的变化最为敏感。当前，低迷的胶价反映出全球经济增长放缓。

　　当前，橡胶已历经8年的磨难，故对于胶价不必过于悲观。11月下旬以来，16年老胶仓单已集中注销，新胶注册入库有所放缓。另外，1901合约交割在即，近10万吨烟片胶仓单“期转现”之后，上期所期货库存也将跌至低位，天胶市场库存压力减弱。

　　倘若20号胶期货确定19年一季度上市，这将极大削弱投机套利对天胶期货的影响。因此，沪胶展开春季反弹后，行情有望持续至19年4月，上行压力或在13200元一线。然而，二季度随着工业品渐入熊市，沪胶也将再次开启寻底模式，并有可能于19年四季度跌破万元成本线。

　　放眼长期，我们认为，国际天胶价格在2019全年将继续寻底的过程，有可能跌破10000元大关；2020年起，随着供应增速的回落，胶价也将企稳；2021年，胶价将逐渐进入上行通道；2023年后，新一轮橡胶牛市又将开启。

　　一、行情回顾与现状

　　2018年，沪胶期价整体重心继续下移，全年累计跌幅达19.58%。尽管长期受到压制，但胶价下行空间未进一步扩大。进入下半年，主力合约在跌至万元大关后逐渐企稳，并有所反弹。

　　截至19年初，胶市仍未能改变供大于求的基本面格局。受中美贸易战影响，市场对于未来的需求预期普遍看淡。另外，东南亚局部地区存在极端天气与病虫害，导致天胶整体产量有所减少。但减产规模不大，故利多因素作用有限。因此，在空头占据主导力量之下，2018年橡胶期价负重而行。

　　【图1 2018年橡胶指数日线】

　　数据来源：文华财经国联期货投资咨询部

　　二、原因分析

　　（一）、价差修复推进

　　就当前胶市而言，万元大关的“托底”效应较为显著，胶价相对抗跌。近一个月来，人民币升值幅度较大，一定程度利空国内胶价。尽管基本面缺乏实质利好，但由于沪胶徘徊在价值低洼区域，场外多头资金觊觎已久。1月初，胶市增仓放量，期价大幅反弹，只是今年较往年有所延后。

　　期现价差如图2所示。按照最新的期现数据，主力1905合约升水国营全乳胶报价640元/吨。从往年规律看，11月合约到期前，只有当期价贴水超过500元/吨，下游才会选择仓单库存接货。胶价也在11月仓单“期转现”后开始反弹。此次，下游选择在仓单注销后交接，主要是因为“去产能”及贸易战的悲观预期，而不得已进行原料备货。目前，沪胶期货升水幅度依旧偏小。进入停割月后，供应端存缩量预期，未来主力合约升水现货仍有一定提升空间。然而，市场依旧有相当规模的套利盘存在，并对多头形成较大的威慑。在没有足够题材的情况下，期货拉涨的意愿就不充分。

　　我们发现，套保盘于18年下半年追跌杀涨，重新回归定价逻辑的行为。在过去6年中，橡胶库存是由两种行为积累起来的，旺产季累库存，且停割期不消化，库存便逐渐上涨。过往的旺产季都是因期货升水累库。而在2018年11月份，发生了升水下降。面对价格下跌，过去贸易商是追涨杀跌，而这段时间则是追跌杀涨。这两个累库力量发生了转换。因此，我们得出一个核心结论：橡胶的定价重新回归到季节性供需规律上来。但是依靠单个割胶季的影响，还不足以去除橡胶去庞大的库存。这需要开割季与停割季的多重影响。做单边交易的顶不住，便会把库存转给套保。因此，去库过程跟价格往往遵循这样的轮动特征：随着价格不断下跌，套保商获利退场。接下来，期价低位，而现货低效，去库存依旧延续。当显性库存下降后，隐性库存也相应减少。这时，新一轮的行情也就开始了。

　　【图2 橡胶期现价差走势】

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　再看远月升水，鉴于20#胶明年上市将加速全乳胶的“边缘化”，1901合约标准仓单的溢价能力大幅降低，1-9价差最终收于1680元/吨。老胶仓单注销后，新胶仓单可继续展期。1901合约到期后，空方也将开始布局1905合约。纵然跨期套利有所降温，但主力1905合约仍有一定的抛盘压力。

　　期货库存往往是靠升水累积，因为升水中包含了预期回报收益。如果该收益高于无风险利率，那么库存自然就累积了。在价格不断下跌的过程中，远近基差回归触发了胶市“去库存”。显、隐性库存纷纷失去累加动力。近阶段，尽管去库存的动力产生，但库存绝对数量不降反升。数年以来，随着橡胶消费端日渐低迷，套保盘开始充当了天胶市场交易的主体。套保盘的依据并不是价格的高低，而是升贴水的高低。然而，18年的胶市呈现出“低消费”、“低价格”的特点，主流库存持有方原先“追涨杀跌”的行为发生变化：期货升水在下跌，卖出套保盈利，这时套保盘想平仓却平不掉；另一方面，橡胶价格跌到10000元附近时，安全系数上升。所以，套保盘在跌价后将期货平仓而留下现货。

　　【图3 沪胶远月升水走势】

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　（二）、库存总体继续攀升

　　1、从保税区的库存情况来看：

　　青岛保税区，作为国内橡胶消费的重要集散地，其库存变化反映的是橡胶现货市场的供求状况。

　　近期，青岛保税区橡胶库存数据统计暂停更新。截至10月16日，青岛保税区橡胶库存总量11.2万吨（-5.06）。其中，天然橡胶库存5.21万吨（-2.1）；合成橡胶库存5.63万吨（-2.95）；复合橡胶库存0.36万吨（-0.1）。前期库存大幅下降，主要是因为天然胶及合成胶库存减少相对明显。

　　数据显示，保税区橡胶库存已回落至相对低位。一方面，存货从旧库移动至保税区三期新库；年底，受清库制度要求的影响，贸易商积极销售混合胶或将其移至区外库存。另一方面，年关前备货氛围较好，下游工厂补库积极。叠加统计口径的改变，使得橡胶现货库存回落。但这并非是库存得到了有效消化。停割期过后，国内外产区陆续恢复割胶，原料供应端开始放量，现货库存将再度开始累积。

　　2、从上期所的库存情况来看：

　　反观期货库存，截至1月11日，上期所注册仓单库存40.46万吨，相比去年同期增长7.8万吨。

　　18年以来，上期所橡胶期货库存稳步抬升。RU1901合约临近交割，尚有近10万吨烟片胶将集中出库。因此，在春节前，期货库存端压力得到缓解。但进入5月份，随着停割期结束，国内外产区陆续复割。届时，现货商将新胶注册成仓单，抛在期货盘面上。因此，库存压力将在停割期后再次累积。

　　18年9月，东京TOCOM交易所上市20号胶期货。国内围绕20号胶何时上市的讨论也备受关注。理论上而言，20#胶的推出，可以遏制非标套利造成的库存被动囤积。

　　尽管供给侧改革未能触及主产国橡胶上游，但2016年中国供给侧的拉升行情引发期胶高升水，不断吸引套保盘购买东南亚橡胶、抛售国内橡胶。在这个过程中，相当于国内胶市让利了升水，而东南亚橡胶厂获得了补贴，橡胶库存也得以迅速积累。因此，东南亚过剩的产能通过套保商不断转移到国内市场，导致了上期所橡胶期货库存连创新高。

　　中期来看，橡胶去库存过程依旧漫长。目前，由于期货升水持续下跌，显性和隐性库存积累动力正在减弱。因此，我们认为，库存端仍将成为19年橡胶市场最大的利空因素。

　　【图4 青岛保税区与上期所橡胶库存情况】

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　（三）、供应端产能稳定释放

　　据ANRPC报告显示，2018年1-10月全球天然橡胶供应量为1146.8万吨，较去年同期增长5.5%；而前十个月全球天然橡胶消费量为1169.6万吨，同比提高5.2%。当前，橡胶产出与消费缺乏匹配，22.8万吨的需求缺口仅有助于消化累积的过剩供应。预计，2018年全球天然胶供需缺口约13万吨。

　　另据ANRPC预计，若天胶价格保持当前水平，2019年全球橡胶产量将增长5.8%至1469.6万吨，全球橡胶消费量将增长3.6%至1473万吨。然而，19年中国天胶消费量可能被美国的高关税所影响。

　　作为全球最大的天胶消费国，中国市场占到全球消费总量的40%。2018年1-11月，我国天然及合成橡胶进口量合计达634.1万吨，同比增长0.4%。其中，11月中国天然及合成橡胶进口量达67.4万吨，环比增长24.8%，同比提高0.6%。未来，如果主产国限产力度不够，天胶进口量将继续增长。

　　1、从北半球气候变化来看：

　　根据美国最新气象预测分析，厄尔尼诺有80%的概率开始成熟，并将至少持续到2019年2月底。2018年，北半球发生70次热带气旋及飓风，而往期年均频数为53次。随着全球变暖加剧，太平洋东部“强”厄尔尼诺事件数量正在增加。有鉴于此，我们预计，未来极端天气发生的概率将大幅增加。

　　6月份，印度橡胶最大产销区喀拉拉邦遭遇百年一遇的洪水。灾情过后，该国18/19财年的橡胶产量锐减15%。2019年初，台风“帕布”袭卷泰国南部橡胶主产区。众所周知，橡胶树惧怕强风。由于台风破坏性较大，橡胶树面临吹折刮断的危险。若受损严重，将造成胶树产胶量出现暂时性或永久性下降。此次热带风暴带来数天强降雨，导致该地区割胶中断、厂家停工。由于泰南地区鲜有台风登陆，且胶农防灾经验不足，胶树出胶状况堪忧。次生灾害可能造成当地割胶受阻达三个月之久。

　　在台风过境后，市场炒作情绪已有所降温。然而，灾害造成的减产影响需要一定时间积累才能体现出来。受胶价偏低及不利天气拖累，胶农弃割现象或有增多。因此，后期仍需关注“帕布”及其他异常气候对东南亚产区造成的减产力度。

　　2、从橡胶种植面积来看：

　　橡胶的割胶特性决定其种植周期为15-30年。2003-2006年，国内种植面积不断增加；国外种植面积则是在2006-2012年期间大量增长。2018年，全球天胶存量种植面积达1300万公顷。印尼与马来西亚产胶量逐渐下降，而泰国及越南还处于增产中。同年9月，缅甸正式加入ANRPC，并成为其第13个成员国。目前，该国有新近播种且尚未投产的胶林达34.6万公顷。一旦这些胶树在六年后开割，缅甸橡胶年产量届时将超越50万吨。由于总种植面积较高，长期来看，橡胶产量未来仍有释放空间。

　　近年来，由于上游不在供给侧改革范围内，天胶供应释放如此之庞大，也就不足为奇了。一方面，七年前的新增胶林已经处于稳定出胶的状态，单产割胶量显著上升。但究其根本原因，我们发现：在2010-2012年扩种的基础上，主产国重新翻种胶树面积稳中有升，使得天胶的实际开割面积连续上涨。2018年是橡胶开割面积最高峰。但即便如此，割胶率可能还会不断上升。

　　如图5所示。2012年以后，ANRPC新增种植面积逐年下降。一方面，因胶价持续走低，导致胶农倾向于种植其他作物；另一方面，泰国政府人为控制种胶用地，将土地用作其他用途。而在泰国600万胶农中，散户胶农占据了绝大部分。为了维持温饱，散户们不得不废地利用，甚至把山坡、低洼纳入轮番种植区，且常在橡胶树未长成前就急于开割。因此，非法胶林面积对产量影响之大，可想而知。

　　2018年以来，泰国、马来西亚和越南胶树翻种面积明显增加。近几年，ANRPC天胶单产比较稳定，受胶价波动影响也较有限。当前，国内云南产区已全面停割，海南、印尼及越南产区进入减产停割期。尽管泰国与马来西亚产区仍处于割胶旺季，但2月以后也将进入减产期。二季度通常是各产胶国的停割期，也是全球天胶一年中最大的减产期。且受台风破坏性影响，短期原料产出有望进一步回落。待5月份产胶国恢复开割后，天胶供应量将保持平稳增长。

　　【图5 ANRPC天然胶树种植情况】

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　3、从主产国政策效果来看：

　　18年下半年起，有关泰国政府减产保价的消息不断，但后续进展不大。市场对此反应也较为平静。

　　9月底，泰国橡胶局曾向政府提交过一项预算90亿铢的胶农补贴方案。该补贴方案主要针对胶林面积不超过10莱的胶农提供经济补贴。补贴金额初定每户每莱1000铢/月，合计补贴3个月，即每户最高可获得30000铢的补贴。但该方案要求胶农必须是胶林土地所有者，同时还需要有登记备案。就官方统计的数据来看，泰国全境登记备案的胶农合计170万户，符合该补贴方案的仅为30万户。

　　可以看到，泰政府的减产对象仅是合法土地上的胶林。虽说，计划受缩减的合法种植区达到了20万莱（约3.2万公顷）。但是，就去年2000万莱（约375万公顷）的种植总面积而言，今后五年总削减幅度仅为5%，可谓是杯水车薪！同时，在泰国600万胶农中，合法散户胶农所占比例较小，补贴方案对于提价的预期作用不大。绝大部分来自非法胶林土地上的产能仍未被行政手段有效控制。

　　12月中旬，由三大橡胶主产国泰国、马来西亚、印尼组成的国际三方橡胶理事会（ITRC）召开会议，对长期低迷的天然橡胶价格进行了讨论。ITRC表示，由于前期抑制出口的努力并未阻止胶价下跌，理事会力图改善当前天胶市场，具体措施可能在2019年初施行。

　　近日，泰国天胶管理局表示，为了缓解胶农和园主的生活压力，政府的首批补贴金已陆续发放，共有1.9万种植户获得补贴1.615亿铢（约人民币3385.74万元）。作为扶持胶农的措施之一，该补贴旨在提升胶农的劳动效率。据此判断，在胶农恢复生产积极性后，泰国产区割胶量趋于回升。因此，供应端压力不减反增，将利空天胶市场。此后，泰国农业部又宣称，计划在未来五年内将产胶量从450万吨削减至300万吨，并将420万公顷的胶树种植面积减少至240万公顷。此次，当局计划每年砍伐树龄达25年的胶林30万公顷。据调查，7-25年树龄的胶林在泰国各产区分布众多，而生长期在25年以上的胶树出胶量却是逐年减少。因此，砍伐此类胶树对减产的作用依旧有限。

　　回顾往期，泰国政府供给侧“打产能”多是点到为止，且后续保价政策的执行力度备受质疑，此次也不例外。其利多效应仅是提供了短期炒作的题材。这便难以对胶市供求关系形成实质性的改变。

　　（四）、需求端仍将延续疲软

　　1、从国外市场需求看：

　　2018年10月，欧盟对华卡客车胎反倾销案的最终裁决公布。终裁认定，进口自中国的卡客车胎存在倾销行为，对此正式征收反倾销税。受此影响，国内出口欧洲的轮胎占比明显下滑，相关涉案产品甚至基本停止发货。本次终裁税率相比初裁税率有所下降。但终裁成立意味着，较长一段时期内，我国出口欧盟的卡客车胎业务都会受到负面影响。同年11月份，中国橡胶轮胎外胎产量降至7262万条，同比大跌9.25%。受中美贸易战及欧盟反倾销影响，轮胎市场整体形势发展不容乐观。

　　如图6所示。9月下旬，美国对中国2000亿美元商品征税落地。自17年以来，美国从中国进口轮胎总量呈现下行趋势。近期，中美关系有缓和迹象，但未来不排除美国将减少进口产自中国的轮胎。

　　进入四季度，众多橡胶产品迎来出口退税调整。其中，不同型号的轮胎出口退税率均提升1-3%。虽然，该政策有利于刺激轮胎出口好转，但由于我国轮胎行业出口依赖度较高。当前，中美贸易局势前景仍不明朗，未来轮胎外需恐继续遭到拖累。因此，这对胶市整体需求仍将有负面作用。

　　【图6 下游市场国内外需求对比】

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　2、从国内市场需求看：

　　下游市场方面，截至1月11日，半钢轮胎企业开工率为66.7%，环比增长0.19%；全钢轮胎企业开工率为71.54%，环比上升1.63%。总体来看，由于年关临近，厂家加紧备货，元旦后开工持续恢复。

　　汽车市场方面，乘联会数据显示，2018年12月广义乘用车零售销量226万辆，同比减少19%；2018年度，我国广义乘用车零售销量2272万辆，同比减少6%，逾20年来首次下跌。再有，经过五个月的低迷表现后，12月国内重卡销量达8万辆。虽然环比11月下跌10%，但同比大涨21%。2018年度，我国重卡市场累计销售114.53万辆，同比增长3%。这是中国重卡行业发展史上第三个破百万辆的年份，也创造了重卡年销量新高。另外，尽管12月国内汽车经销商库存预警指数环比大幅回落至66.1，但与去年同期水平相比大涨18.4，仍高于50的警戒线水平。年末，受资金回笼需求、考核任务增加的影响，商家销售承压。目前，国内汽车库存偏高，厂家与经销商资金偏紧。在全球橡胶消费增速放缓的大背景下，我们预计，19年国内汽车市场依旧难有亮点。

　　近日，山东省正式出台“公转铁、公转水”的政策方案。从短期来看，公路货运量减少，将导致市场对重卡等运输工具需求下降。因此，当地轮胎、橡胶制品等下游企业也会受到明显冲击。

　　18年四季度以来，下游开工持续走低。当前，轮胎市场销售情况不佳。虽然“内忧外患”的局面稍有缓解，但国内物流运输仍不景气，胶市延续供应过剩的状态。预计，19年下游需求疲软依旧。

　　【图7 国内轮胎厂开工率走势】

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　三、总结与后市展望

　　综合上述分析，无论从哪一个角度，都难以支撑胶价19年内形成大逆转：供应方面，橡胶潜在产能剩余较多。但2019年可能出现强厄尔尼诺现象，造成橡胶上游大幅减产。这也是未来支持价格向上仅有的逻辑。需求方面，由于宏观经济低迷，基建、房地产投资等增速放缓，货运需求进而下降，导致轮胎产销增速下滑。由于贸易争端没有结束的迹象，国内轮胎出口市场仍难有起色。

　　当前，橡胶已历经8年的磨难，故对于胶价不必过于悲观。受众多利好刺激，沪胶摆脱箱体震荡区间。11月下旬以来，16年老胶仓单已集中注销，新胶注册入库有所放缓；另外，1901合约交割在即，近10万吨烟片胶仓单“期转现”之后，上期所期货库存也将跌至低位，天胶市场库存压力减弱。

　　春节前，受备货行情刺激，国内现货库存回落。但这并不能从根本上改变胶市供过于求的局面。扭转天胶走势的关键在于消化掉庞大的期货库存。而期货库存高企不下，主要是近年来过度的投机需求所致。倘若20号胶期货确定19年一季度上市，这将极大削弱投机套利对天胶期货的影响。因此，我们预计，沪胶展开春季反弹后，行情有望持续至19年4月，上行压力或在13200元一线。然而，二季度随着工业品渐入熊市，沪胶也将再次开启寻底模式，并有可能于19年四季度跌破万元成本线。

　　【图8 橡胶指数走势构想图】