嘉实基金经雷：国内退休金占GDP比率较低 增长空间大

　　全球资产配置的演变、前沿方向和未来趋势——协会养老金专业委员会委员、嘉实基金总经理经雷在第二届“养老金与投资”论坛上的讲话

　　中国基金业协会

　　【编者按】养老金事关国计民生。近年来，我国养老金政策密集出台，基本养老金、职业年金相继开始市场化投资运营，个人养老金启动试点，中国证监会也推出了养老目标基金。在此背景下，2018年11月16日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在个税递延养老试点地区苏州工业园区举办第二届“养老金与投资”论坛暨《个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索》发布会，以“资产配置新时代”为主题，讨论资产配置的新机遇、新挑战，聚焦实务，提升专业，服务养老保障体系发展。协会今日发布养老金专业委员会委员、嘉实基金总经理经雷的讲话，供行业参考学习。

　　各位领导、各位嘉宾：

　　大家下午好，很高兴今天能够跟大家做一个分享。我展示两个部分，一个是关于资产配置，另外一个关于养老金。

　　我自己比较喜欢历史，所以把整个的资产配置经典理论和相关模型按照年度维度来跟大家做一个展示。大家可以看到所有过往历史，30年代、50年代、60年代、70年代、80年代所形成的经典资产配置理论以及相关模型，其实更多的都是围绕着预期收益和预期风险来展开。

　　具体来看，这个演变路径是比较清晰的：70年代，全球资产配置就是针对投资回报，有点类同于现在国内面临的环境；到了80年代，对于资产配置更多区分α、β，按照这两个方向再进一步做细分；到了2000年以后，形成的是市场的β、风格和策略的主动管理β以及真正的α。我认为国内资产管理机构和资产配置，也会朝着这个方向去演变，只不过在海外通过了几十年的维度，也许在国内通过几年的时间维度就能够达到这个目标。

　　资产配置虽然这样演变，但终究面临两个挑战，一个挑战是面临资产间相关性的不稳定性，另外一个挑战是缺乏对于风险因子和资产价值关系的动态认知。后续有三个方向来应对这两个挑战。

　　第一个方向是风险因子。举个例子，当我们去看面包、布丁、冰淇凌，看到的是一个具体事物；后来逐步地，厂商给这个事物归类，比如水果类、蔬菜类、乳制品和肉制品等；再后面是按照营养成分来标识。其实风险因子对于资产配置或者对于资本市场也有同样的作用，做大类资产配置的时候，要去看后面的风险因子敞口。也就是说，风险因子的资产配置本质在于配置资产背后的风险因子，而不是资产本身。

　　第二个方向是前沿。研究发现，不同资产的连接关系是层级连接，而不是全连接，里面资产之间的相关关系是动态的，也就是基于层级连接的架构和基于相关性的动态变化。如果停留在传统资产配置的方法论或者传统认知上面，达不到最佳有效前沿的效果。

　　基于层次的管理、风险因子的认知、动态关系和层次结构的理解，接下来需要考虑的是分级风险平配（HRP）和分级聚类后资产均配（HCA），这个属于前沿的资产配置方法。它不是完全创新的一种资产配置方法论，而是原方法论依据现在对于事物的认知去做更进一步的细分和挖掘。

　　第三个方向是人工智能。如果做资产配置不跟人工智能、机器学习、大数据结合起来，已经落后于时代的潮流。我们对人工智能的理解是这样的，整个的知识图谱还是基于人对于事物的认知，机器没有办法自己去做这个，必须是要通过整个知识图谱的基础，再做改进。也就是说，通过人脑的抽象和具象能力的人工模拟，然后才是对于多种可能的市场前景、对于未知特征的提取、模型的训练得到最终结果的预测。这是我们内部对人工智能的定义。

　　对于未来，如果做资产配置还是按照传统的宽基去做，达不到所希望的有效前沿。因为宽基的下面有风格，有板块，有细分行业，还有所有的子类。像在剥蔬菜一样一层一层剥下去，最终需要的是模块化和标准化的组成部分。在资产配置层面，现在所需要做的是要一层一层深挖下去，把这些因子全部变成模块化和标准化以后，再依据客户的目标风险收益比、投资范围要求，去做重新的组装，来满足客户特定的需求。

　　另外一个变化是大数据。大数据演变出来三个特征：信息量很大、形式多样、处理迅速。因此，针对大数据所代表的三个要素，将所有的数据来源，包括传统的数据来源和另类的数据来源，与之前整个资产配置的框架相对接起来，应该会提升整个资产配置所希望达到的有效前沿，而且利用大数据和另类数据能够比竞争对手更早一步达到有效前沿。这是大数据在整个资产配置领域里面所要达到的目的。

　　跟人工智能相关的，从原先的自动化到传统的量化，再到整个的经典机器的学习，再到现在机器的深度学习。人工智能技术可以帮助投资者寻找众多资产价格影响因素中的特性并加以刻画和分析。

　　AI还有包括数据在整个资产配置里面，并不会停留在一个口号。在这个里面更多的是采纳，以及如何使得资产配置在整个有效前沿上面，如何去重新刻画有效前沿，以及如何更加准确和迅速的达到有效前沿，这些都是在资产配置领域技术能够提供的支撑作用。

　　接下来跟各位分享，我们对于养老金的理解，尤其是养老金跟资产配置之间的关系。数据显示，到2017年，全球过往五年，各国退休金的资产年化增长率为8%，而国内的增长率是19%。

　　看不同国家的资产配置比例，发现几个特征：发达国家，例如美国、英国、澳大利亚，资产配置从传统资产到房地产，另类从4%提升到了25%水平，另类资产的效果在不断的提升。而国内股票的配置程度是在降低的。然后权益的配置，更多是国际化而不是偏向国内。

　　如图是几个国家在2017年所呈现出来的不同，美国、澳大利亚、加拿大，在股票配置上比较激进；荷兰、日本、瑞士，股票配置上比较保守。每个国家的资产配置，其实是因这个国家的国情、法律法规政策而制定的。

　　对于养老金的理解，核心如下图。大家可以看到，在做资产配置时一直是希望通过A点，向左边到达最优组合，在新β下的B点，然后达到C点，甚至加上α之后，达到D点。从A到B，是希望更多更好的引入底层的β模块，更好的分散风险；B到C，通过杠杆，提高组合的回报，提高它的风险收益比；C到D，适当配置α，进一步的提升潜在的收益，这就是资产配置在ABCD四点上起到的作用。

　　如果把CPPIB加拿大退休投资委员会作为一个标志性的退休金管理机构来说，它过往这么长时间所达到的效果，非常令人羡慕。这里面包括了它的管理规模，以及它过去十年的业绩，虽然和我国社保基金业绩相比还稍微低一点，但是他们所做的事情类似国内社保以及其他大型机构所做的事情。

　　CPPIB做了什么事情？首先建立长期的参考组合，这个参考组合即前面所讲的A点，基本上以年度作为目标；战略组合，对应的是前面所讲的B点，长期组合在参考组合基础上做了优化；它的目标组合是C点，甚至到了D点。

　　对于国内养老整个的管理体系，所面对的客户目标，包括医疗、生活方式等养老的需求以及生活质量的保证；资产管理机构分成养老金的管理和投资管理两个组成部分。

　　对于养老金的管理，有一些要求与海外完全相同，如资金的归集、三到五年的收益目标以及风险管理；但是有一些目标是国内特定的，比如年度不能亏损，比如每年的排名、回撤管理。对于养老金的管理，类似战略配置的角色，这个决策并不是投资管理人能代替他们做的，是养老金最重要的管理点，包括SAA的资产配置的能力，包括对于管理人评估的标准和框架。我们投资管理人内部必须要有资产配置的能力，因为只有通过资产配置，才能跟养老金管理人做一个桥梁的沟通。内部还必须得有策略、执行的团队。内部的执行团队里面，包括了风险管理、配置、策略，包括了各自的责任、评价标准。这个是投资管理人要做的事情。

　　对于整体的评估，其实也是分成了委托人，母管理人、子管理人、基金执行团队等四个环节。对于委托人来说，因为钱是他们归集的，他们就需要做出投资目标的设定等，这是委托人的责任。作为母管理人，他要做的是战略资产配置，包括阶段性的战术资产配置以及投资管理机构或策略的选择，这里面有业绩和基准、β的程度和α的效应。子管理人的选择，包括了SAA层面、TAA层面、策略管理、风险分层管理、咨询和服务。对于子管理人的选择和评估，更应该看管理机构的综合实力，而不是片面的单一策略、单一团队阶段性的历史业绩，而整个管理机构的认知体系框架和投入的方向，应该作为综合考虑的一部分。

　　很多海外机构选择管理人的时候，他们看的是未来，看管理层想什么，看你组织框架，你的未来选择是什么。这里面一个是面对历史，一个是面对未来；一个是面对免责，一个是面对尽责，当下结果可能没有区别，但是三到五年之后产生的结果绝对不一样。到后续，作为子管理人，内部就是对执行团队的要求。我们通过对基金经理的判断，交易行为以及最后的业绩归因，这三个维度最终看的是整个投研团队的框架和支撑。

　　今天借助这个机会，把自身对于养老金、现在国内的体制机制，跟大家做一个分享。感觉在这里面，有很多的地方还要不断的完善和改进，因为只有委托人、管理人和子管理人包括执行团队，四方一致提升我们的管理水平，才能为老百姓达成满意的养老金管理效果。

　　感谢大家，谢谢！

　　注：材料为现场速记稿整理

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责任编辑：常福强