RCREIT快报丨全国首单多城市购物中心组合CMBS成功发行！

来源：REITs行业研究

作者丨RCREIT（REITs研究中心）

近日，全国首单多城市购物中心组合CMBS“渤海汇金-云城投银泰城资产支持专项计划”成功发行，发行总规模33亿元，该项目由云南城投置业作为项目发起人和原始权益人，云南城投集团系增信担保主体，渤海汇金资管作为计划管理人和主承销商。

该项目是云城投置业首次将其核心资产“银泰城”商业购物中心品牌引入资产证券化领域，希望与投资人共同分享“新零售”时代下的实体购物中心的风险收益。在海外市场，单一物业抵押CMBS占比并不高，抵押资产的分散化亦可为国内CMBS发展的趋势。

▌项目亮点：云城投置业旗下的战略资产—中国长三角经济圈的优质商业物业“银泰城”组合

1、云城投置业的商业板块的核心品牌资产

本次项目是云城投置业首次将其核心资产——“银泰城”商业购物中心品牌引入资产证券化领域，希望借此项目与投资人共同分享“新零售”时代下的实体购物中心的风险收益。

2、中国长三角经济圈的优质商业物业

本项目标的物业是：杭州西溪银泰城、宁波奉化银泰城以及浙江台州银泰城。标的资产均为长三角经济圈内的经济强市。作为各自城市的重要商业品牌，优质的城市经济为资产的价值安全与提升奠定基础。

3、城市地域分散化的资产组合

本次项目的标的物业分别物业杭州市（西溪新区）、宁波市（奉化区）、台州市，分散化的资产组合，有利于总体现金流稳定，一定程度上增加资产池的总体安全。

4、低抵押率保障安全

根据戴德梁行的评估报告，本项目的标的资产组合的评估值为55亿元左右，优先级合计抵押率约62.26%左右，能够对优先级证券形成有效保障。

5、EBITDA的超额覆盖

存续期间EBITDA对优先A级证券预期收益具备一定覆盖倍数，充分地保护优先A级证券的预期本息偿付。

6、完善的外部增信措施，致力于保证投资人的利益

本项目设定了完善的外部增信措施。云城投集团（AAA）为云城投置业的差额补足义务、流动性支持义务、优先收购权下的义务提供不可撤销地连带责任担保。

项目概况

2018年4月16日，云南城投发布公告，拟以公司下属控股子公司杭州西溪银盛置地有限公司（下称“杭州西溪”）、台州银泰商业有限公司（下称“台州银泰”）、宁波市奉化银泰城商业经营管理有限公司（下称“宁波奉化银泰”）各自所持购物中心作为底层资产，采用资产证券化的方式向上海证券交易所申请发行商业房地产抵押贷款资产支持证券。

（一）拟发行CMBS的基本情况如下：

本此拟发行产品的基础资产为信托受益权及其附属权益，底层资产为杭州西溪、台州银泰、宁波奉化银泰各自所持购物中心（即物业资产）。还款来源是物业资产运营净现金流（EBITDA），以及公司每年向专项计划支付的优先收购权的支付对价（如适用）和权利维持费（具体以实际发行为准）。

增信措施则包括：（1）杭州西溪、台州银泰及宁波奉化银泰三处物业资产抵押；（2）物业资产现金流超额覆盖：EBITDA仅覆盖当期A类资产支持证券的本息；（3）结构分层：优先级分为A类、B类，设置C类证券（具体的分层情况以实际发行为准）；（4）公司对资产支持证券回售提供流动性支持；（5）差额补足及保证担保：公司对信托贷款债权提供连带责任保证担保义务，并对资产支持证券的本息兑付提供差额支付；（6）担保：云南城投集团对公司的流动性支持义务、差额补足义务以及优先收购权提供连带责任保证担保。

（二）标的资产介绍

1、杭州西溪银泰城基本情况

杭州西溪银泰城位于余杭塘路南侧，崇仁路西侧，为杭州地铁5号线浙大紫金港站（在建）的地铁上盖商业物业，邻近紫金港互通立交(杭州城西交通枢纽），距绕高速约杭州城西交通枢纽），距绕高速约2.5公里，距杭州汽车西站约4公里，距杭州火车西站（规划）约9公里，区域交通便利，道路通达性较好。

杭州西溪银泰城购物中心是集商业，购物、休闲、餐饮、娱乐为一体的大型购物中心，建筑面积约8.6万平方米。购物中心主体由A馆和B馆组成，购物中心总层数为八层，其中地上层数为四层，地下层数为四层。

2、宁波奉化银泰城基本情况

奉化银泰城位于宁波市中心区的南山路东侧、岳林路北侧、广平路西侧、中山路南侧，是奉化市迄今为止最大的商业地产建设项目。该项目规划用地面积约6.15万平方米，总建筑面积约33万平方米（包括零售商业、购物中心、住宅及公寓）。

奉化银泰城的主力商家包括博纳国际影城、三江精品超市、大玩家电玩城、量贩式KTV、特色餐饮、儿童娱乐教育等，是奉化区业态齐全、购物环境最舒适的综合功能性的一站式购物中心。

3、台州银泰城基本情况

台州银泰城位于台州市椒江开发区中心大道与洪家北环线交叉口。北距市政府3.5公里，南离路桥3.5公里，以中心大道和轻轨1号线纵轴台州，以18.5公里的心海绿廊横贯全城。台州银泰城体量约23万方米，包含地下两层与地上四层，机动车停车位达3,500个。

购物中心内部由一条环形室内商业步行街联系各部分业态，室外商业步行街的主要出入口设置在地块东南侧、北侧。未来台州银泰城将与台州市轻轨（S1）连接，轻轨开通后，将大大增加台州银泰城的客户辐射面。

云泰商业及云城投置业所具优势

（一）云泰商业概况

2018年4月16日，云南城投发布公告表示，拟出资4,300万元与银泰商管、云泰热忱共同在天津滨海东疆保税区设立云泰商业。

云南城投、银泰商管双方目前所持、及在云泰商业存续期间新设、新购公司（包括直接或间接全资、控股或实际控制的公司）的商业物业，优先交由云泰商业管理，届时就每一商业物业管理签署具体管理协议或服务协议。

云泰商业在项目开业前主要提供“商业咨询、设计建议、开发跟踪、招商代理、开业筹备”等服务内容，收取“咨询服务费”，项目开业后采取“项目整租”辅以“管理费+增值收益分享”等形式进行管理。云泰商业成立后自负盈亏。

自2016年11月收购银泰旗下8家股权开始，云南城投已前后完成了对银泰16个项目的收购整合，把成熟的商业模式与本身的住宅、休闲养老、医疗、旅游、教育等结合形成全方位综合性的产品服务链。打破了之前城投单一住宅项目的开发模式，协同集团大健康、大休闲资源优势向康养、文旅、会展产业转型，结合公司现有产品线，形成传统地产、康养文旅产业板块、未来城板块三大产品模块的多元化升级。云泰商业的设立有助于云南城投对旗下商业部分的持续运营能力、进一步整合现有资源，提升效益。

（二）云城投置业具有独特的竞争优势

1、股东背景优势

云南省城市建设投资集团有限公司是云南省人民政府国有资产监督管理委员会监管的企业，持有云城投置业34.87%股份。经中诚信证券评估有限公司综合评定，云城投集团的主体评级为AAA。

2、资源优势

公司目前已顺利完成了云南主要城市和全国多个旅游目的地城市的旅游资源布局，积累了较为丰富的旅游地产资源；另外，可借助云城投集团相关产业资源的优势和支持，为公司的产业升级和转型提供有力的保障。

3、融资优势

长期以来，在房地产行业形势严峻的局面下，云城投置业积极探索和研究多元化的融资途径和模式，熟练运用多种融资创新工具，通过多渠道的融资，为公司持续健康发展提供了资金的保障。

4、区位优势

随着我国实施“一带一路”战略，云城投置业地处云南昆明，可有效借助“一带一路”国家战略及云南从边缘地区和末梢变为开放前沿的契机，以大湄公河旅游地产项目为突破口，逐步展开在南亚、东南亚的国际化投资布局。

5、省内外业务协同发展优势

经过多年发展，云城投置业的业务向全国辐射，在西安、重庆、北京等地根据自身优势并结合当地特色不断开展新的业务，在拓展市场的同时也丰富了其房地产主业的产品结构，有助于云城投置业的持续稳定经营和业绩增长。

6、政府支持优势

云城投置业积极配合国企改革，并且结合当地特色解决市场需求，得到了政府的有力支持。随着云城投置业业务在全国范围的全面开展，这一优势将得以进一步显现。

云南城投成功发行首单培育型CMBS

2017年12月14日，云南城投成功发行了国内首单培育型CMBS—“开源-云城投置业成都银泰中心资产支持专项计划（下称开源云城计划）”。

云南城投以成都高新区银泰In99购物中心及华尔道夫酒店和车位共计293,983.17 平方米的房屋及其占有范围内的国有土地使用权作为本次证券发行的标的资产，发行规模不超过35亿元，其中优先A类证券规模16.5亿元，优先B类和C类证券规模分别为18亿元、0.5亿元；发行期限为18年的房地产抵押贷款支持证券（CMBS）。而在债项评级上，中诚信给予AAA的信用评级。

该产品由开源证券发起设立单一资产支持专项计划，重庆国际信托有限公司设立单一信托，向物业的持有公司成都银城置业发放贷款。云南城投以银泰In99购物中心、华尔道夫酒店和车位等物业为一个资产包，交由开源证券成立的资产支持专项计划向重庆国际信托发行证券，重庆国际信托购买该证券的资金35亿元由云南城投获得，并用上述物业经营产生的现金流偿还本息。

云南城投旗下成都银泰In99购物中心及成都华尔道夫酒店作为开源云城计划的标的物业系其成为首单培育型CMBS的关键。物业位于成都市CBD金融城核心板块，开业运营表现出色，且预期未来客流稳定，优质物业资质和运营品牌特点保证了该项目在培育期就能够完成发行。

云南城投集团正在重点推进康养地产、商业地产等项目的开展，而开源云城计划涉及的物业资产亦属于上述领域。作为云南城投的母公司，云南城投集团在该计划标的物业资产抵押和现金流超额覆盖外还为云南城投提供相应的流动性和差额支付等增信等支持。

云南城投成功发行首单酒店类REITs

2015年12月31日，云南城投集团成功发行国内首单以酒店物业为标的资产的类REITs项目“恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划”，并在上海证券交易所固收平台挂牌转让。项目融资规模总计58亿元，该产品是国内首单酒店类REITs，也是2015年前所有证券化产品中发行规模的最大一单。

本产品针对酒店资产的经营特性作了结构化分层安排，优先A类证券规模为7.7亿元，期限约18年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AAA的信用评级；而优先B类和优先C类的规模分别为49.3亿元和1.0亿元，期限均为9年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AA+的信用评级。本产品要素表如下：

本产品标的资产为云南城投集团直接持有的两个五星级酒店，分别位于北京市三元桥商圈和云南省西双版纳旅游度假区，均由洲际酒店集团（IHG）运营管理。股权转让则采用相对市场化的定价，经过云南省产权交易所的公开挂牌转让程序，在涉及国资转让方面进行了积极有益探索。

这一安排在实现标的资产与信用增进主体有效隔离的同时，为投资人的本息偿付和超额收益来源搭建实现通道，也为未来REITs公开发行预留了空间。在产品增信方面，恒泰证券采取了标的资产抵押、酒店收入净现金流超额覆盖、结构化分层、评级下调触发机制、信用触发机制、云南城投集团流动性支持及担保支付等安排。

恒泰彩云之南酒店类REITs的成功发行使云南城投集团盘活资产，改善了财务状况，降低综合融资成本，实现原抵押权的释放，为后续创新资产运作腾出空间，更将公司轻资产运营的重大战略转型落到实处，也为国企混改探索出一个全新的实现路径和改革模式。

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