孙彬彬：货币的锚成了薛定谔的猫？

　　文/专栏作家 孙彬彬

　　债券市场最为稳定的锚成了一种类似于薛定谔的猫的存在。

　　这个困惑的根本来源还是整体宏观调控的基调是托底为主，政策在稳增长、调结构和防风险中蛇形游走，市场难以摆脱纠结，利率短期也无法摆脱震荡格局。

　　未来从哪个方向突破这一纠结呢？

　　建议关注小微成本还要不要降，要降的话，怎么降？

　　4月24日，国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会，重点讨论降低小微企业融资成本、货币政策松紧适度以及利率并轨三大主题。对此，我们点评如下：

　　降成本还要不要降准？

　　降成本的重任还是要由银行承担。由于“银行业金融机构的信贷资金具有相对稳定和成本较低的特点”，因而“继续将信贷投放增量扩面作为银行业降成本主要抓手”。

　　具体而言是五大行带头、其他银行要跟上。1季度五大行普惠型小微贷款余额1.99万亿，占比为19.9%，可以推测全部普惠小微贷款余额大约10万亿。如果一季度五大行普惠贷款环比增速与整体相同（16.85%，结合发放进度55%以及增速不低于30%的要求，这一增速比较合理），那么新增贷款仅2870亿元，而整体新增高达1.4万亿。当然考虑到整体贷款中五大行占比在40%以上，一季度大行发力不可为不猛，但是想让大行进一步提升小微占比难度不小。

　　五大行已经“完成年初制定信贷计划的55.31%”，而历史上来看整体贷款的投放进度一季度占比略高于30%，因而五大行的普惠小微贷款实际上是加快投放的，按照这个速度二季度最晚三季度即可投放完毕。那么，后续的接力还是需要依靠股份行和中小银行。

　　因此，其他银行才是降低小微企业融资成本的主力军，五大行可能只是起到头雁作用。而由于中小银行资金成本较高，整体盈利能力并不强，小微贷款利率5%-5.7%仅能维持“保本微利”，一季度实际投放是6.87%，虽然较去年全年的7.39%低52bp，但是离政府目标还差48bp，大行占比无法显著提升的背景下，五大行以外其他银行需要在1季度基础上显著调低近50个BP的成本，因而需要“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，缓解中小银行的负债成本约束。

货币政策松还是紧？

　　货币政策“原来并没有放松，现在也谈不上收紧，始终与名义经济增速相匹配”，央行更希望社融均衡增长而不是“大水漫灌”。可以看到，一季度高企的社融/M2带动宏观杠杆率回升，从稳杠杆、防风险的角度考虑货币政策希望社融与广义货币增速和名义经济增速更匹配，潜台词就是一季度社融和M2增速高了。一季度GPD名义增速大概7.8%，M2是8.6%，社融是10.7%，央行领导说得是与名义GDP增速基本匹配，大家要注意多了基本二字。

　　那么多少合理呢？因为对于“始终与名义经济增速相匹配”一句，我们始终没有看明白。

　　所以我们只能回到政府工作报告找答案：

　　我们需要注意在2018年政府工作报告中相关表述。参考我们此前的预估：

　　社融增速≈（实际GDP增速目标+CPI目标）＞名义GDP增速≈M2增速

　　按照实际GDP增速（6.0%-6.5%）和CPI增速（3%）的目标设定，取上限，同时考虑当前宏观经济变化，则可以计算社融增速目标大概在9.5%-10%左右，M2增速目标可能在8.5%左右。估计今年社融不超过10%，M2不超过8.5%。当然，如果参照前文对于小微贷款的分析，其实这里面存在一个可能性，就是后续社融增速大概率将出现下滑。

　　此外，央行强调观察货币政策的指标——DR007。今年以来DR007波动明显加大，如果观察月度均值，中枢水平也出现明显抬升，整体与2018年11月持平。如果从这个指标来看，货币政策确实出现了边际收紧，但并未转向，目前来看仍属于预调微调。

利率并轨如何推进？

　　利率并轨是一个长期任务。“改革推进的过程将是积极稳妥的，我们不急于求成，但也不会停滞不前，对改革方案的研究我们抱着开放的态度”。由于利率并轨涉及的面比较广，大概率会采取渐近式的改革，应该也不会在今年全面推出。

　　再次明确LPR的地位。我们在前期报告《利率并轨会带来什么？》指出，利率并轨后应该会继续保留LPR，央行可能更希望进一步完善而不是直接取消LPR。央行今日再次支持LPR：“有的人提出将来可以用贷款基础利率（LPR）来替代基准利率，这是很好的观点”。

　　当然，从央行的表述中也可以看出，利率并轨可能目前并未有完全成型的方案，具体改革方案仍然存在不确定性。

　　债市怎么看？

　　我们的看法，因为始终匹配，导致债券市场最为稳定的锚成了一种类似于薛定谔的猫的存在。原本处在下一个数据公布周期前，属于利空出尽，利好有限，在利率债交易上可以进行适度的博弈，但是因为“原来并没有，现在谈不上”让市场反而更为困惑。

　　这个困惑的根本来源还是整体宏观调控的基调是托底为主，政策在稳增长、调结构和防风险中蛇形游走，总量调控自然要求更加精准，在总量目标没有突破区间之前，市场难以摆脱纠结，利率短期也无法摆脱震荡格局。

　　当然，正如我们点评的排序，这里面不要过于纠结到底有没有转向，根本问题是小微成本还要不要降，要降的话，怎么降？

　　换个角度，看问题可能会简单一些，我们相信降低实际利率的诉求如此明确，货币政策其实并不存在完全转向的可能，当前宏观环境还是需要一个稳定的流动性状态和利率上限。央行近期没有降准但是投放TMLF，而且明确每个季度至少操作一次TMLF，那么意味着宏观总量政策虽然不会大水漫灌，但从托底和区间管理出发，还是有一定的倾向。

　　12月19日央行推出TMLF时的利率基本是后市的上限，即10年国开3.74、10年国债3.34，近期多种因素扰动下被短暂突破。如果TMLF走向常态化，那么3.85左右的十年国开仍然可以作为政策的指引。政策一旦给出上限，后面空间就期待预期差。

　　风险提示

　　经济走势超预期，货币政策转向。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)