专家评论：推动境内银行间外汇市场稳健发展

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　　导读：我国境内外汇市场发展应继续以市场化、规范化、国际化为目标，努力建设交易产品多样化、参与主体多元化、基础设施完善的全要素外汇市场

　　作者|卢之旺‘巴黎政治大学中国校友会经济学博士’

　　文章|《中国金融》2019年第21期

　　随着我国金融体系的持续成熟完善，我国银行间外汇市场持续健康稳健快速发展获得了各界的肯定和关注。随着市场交易规模不断扩大，交易主体逐步增多，交易方式逐渐丰富，对这一市场的发展和管理也逐步成为理论界和学术界关注的焦点。目前，对银行间外汇市场的监管依据主要是中国人民银行颁发的一系列法规，随着全球外汇市场的最新发展，也需对境内外汇市场管理框架进一步完善调整。本文以美国、欧盟、英国的类似外汇市场管理法案和法令为研究范例，梳理了美欧的法规和管理框架，并提出境内银行间外汇市场对标国际外汇市场发展的相关建议，供业界参考。

　　美国场外外汇衍生产品市场

　　管理框架。《多德—弗兰克法案》（下称“多德法案”）实施前，美国场外外汇衍生产品市场管理以原则及行业自律管理为主，政府间接监管为辅。其中标志性法规为2000年的《商品期货现代化法》，该法规以“合格缔约者”（Eligible Contract Participant，ECP）来界定场外市场参与者资格，允许“合格缔约者”自由进行互换产品的交易，排除了商品期货交易委员会（CFTC）对场外外汇衍生产品的监管权限。伴随2008年金融危机所暴露出的市场监管问题，美国修改并建立了多德法案，成为危机后金融监管改革的重要内容。多德法案有关场外外汇衍生产品市场交易监管的改革主要体现在第七章“华尔街透明度与问责法案”。根据这部分内容，多德法案明确由CFTC负责监管非股权及信用相关的互换交易，如外汇、利率、指数和大宗商品。进而形成了以CFTC规则监管为主、美国外汇委员会（FXC）和美国货币监理署（OCC）的自律与原则要求为辅的银行间外汇市场新监管框架。

　　管理内容与方法。多德法案主要对场外外汇衍生品市场的产品分类与监管、清算、参与主体等内容的管理进行了规范。首先，法案对产品的分类、交易平台和范围等内容进行了规范。场外外汇衍生产品市场产品分为标准与非标准两类，并明确了标准程度的衡量方法。多德法案根据直通式处理、合约标准化、市场流动性、衍生产品定价数据四个因素将外汇市场衍生产品分为标准与非标准两类。标准衍生产品的交易是在交易所内以标准化合约进行的，除价格外，合约的品种、规格、质量、交货地点、结算方式等内容都有统一规定，如期货等。非标准的衍生产品主要包括远期、互换、信用类衍生品等，其采取一对一的交易方式，特点在于衍生产品可以根据不同的风险特征进行设计，灵活性较强。其次，法案将所有标准化的场外交易纳入中央集中清算。集中清算的前提是建立独立的中央交易对手方（CCP），在初始保证金和价格变动保证金的约束下确保双方履约，从而大大减少了双边结算下因违约所形成的系统性风险。明确中央集中清算的具体范围。一是将外汇期权、货币掉期、无本金交割远期等场外外汇衍生品纳入中央对手清算管理，但外汇远期和外汇掉期交易、保险产品和商品类远期交易例外。二是所有“金融机构”（包括互换交易商或主要互换参与者、雇员福利基金、私人投资基金、大宗商品基金或大量参与银行业务的个人）的互换交易均强制要求中央集中清算。但处于商业用途的衍生品终端使用者（包括资产在100亿美元以下的小型金融机构，如合作社、农场信用社等）除外。此外，法案对市场主体进行了分类，并明确监管重点。多德法案将美国场外外汇衍生品市场的主要参与者区分为“互换交易自营”（指计划参与经纪柜台衍生品合约或积极参与做市的任何机构，该类主体持有大量柜台衍生品合约头寸，且并非出于保值目的而入市，容易累积较大的交易对手风险并可能危及美国金融市场的稳定）“市场的主要参与者”（指非互换经纪商或高负债率的非银行业金融机构）和“其他参与者”三类，并将监管重点放在了前两类机构。多德法案规定，互换交易自营商和主要参与者必须符合登记、资本金、保证金、申报、交易记录和经营等要求。法案对这两类主体实行高标准职业操守规则，要求这两类主体在参与交易时，必须核实交易对手资格条件，向其交易对手方提供某些重要信息，如与交易或每日清算相关的风险水平、重大的激励措施或利益冲突等。法案还要求，所有为联邦和地方政府以及退休基金和保险基金提供顾问服务的做市商，均有义务为市场主要参与者的利益着想，不断提高服务标准。

　　欧盟《金融工具市场指令》

　　自2007年11月起实施的金融工具市场指令（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID），是欧盟市场一体化的核心支柱。MiFID确定了一个银行和投资公司提供金融工具投资服务的规则、市场运营者规范市场操作的监管框架及其主管部门的权力和职责。MiFID的首要目标是进一步提升欧盟金融市场的公正、竞争和效率。具体来讲，它取消了成员国要求所有金融工具在特定交易所交易的规定，从而使传统交易所与非正统交易渠道之间保持竞争；允许银行和投资公司在遵守相关规则情况下，跨欧盟提供投资服务。

　　MiFID经过三年半时间运行，欧盟金融工具交易场所间竞争更强，提供投资服务的公司和可用的投资工具选择更多，技术进步所带来的发展空间更大。但是，运行过程中也出现了一些问题。首先，这种强化市场竞争所带来的好处并未公平地惠及所有的市场参与者，特别是没有让最终的投资者、零售和批发商受益。竞争隐含的市场分裂反而使得交易环境更加复杂，交易数据的采集更加困难。其次，市场和技术的发展使得MiFID的许多规定已经不合时宜。此外，2008年国际金融危机暴露出金融工具监管规则方面的诸多漏洞。比如，原有制度设计中通常假设某种金融工具交易具有很好的透明度、监管和投资者保护最小化有助于提高市场效率，但现在看来并非如此。总之，金融危机的经历中大量证明，MiFID复杂的规则虽然展示了目标需求，但是仍要有巨大改进。

　　有鉴于此，欧盟委员会于2010年开始着手MiFID的修订，旨在建立一个安全、健康、更加透明和更加负责任的金融体系，确保欧盟金融市场更加公正、有效和富有竞争。为此，不仅要根据市场结构变化和技术发展修订监管规则以确保市场的公平竞争和效率，还要提高商品衍生品市场的监管力度和透明度以确保其发挥套期保值和价格发现的功能。同时，考虑到实践的进步和对投资者信心的支持，投资者保护的框架也需要完善。这也是履行G20承诺（针对金融衍生产品监管缺位问题，G20领导人要求各成员国在2012年底前将所有标准化场外衍生品合约纳入交易所或电子交易平台进行交易，并在适用情况下通过中央对手方进行清算），旨在解决金融体系中存在的监管不足、透明度不够的问题。欧盟委员会通过MiFID的修订，进一步完善了各个细分市场的组织体系，提高了市场透明度，特别是补充了关于场外衍生品、中央对手、交易数据库等方面的规定，构成了欧洲市场基础设施规则（European Market Infrastructure Regulation，EMIR）。欧盟金融市场监管规则具有较强的国际标准，对其他经济体起到了重要的示范和带动作用。后续，欧盟委员会还于2014年颁布了MiFID II，对金融工具市场监管规定做了进一步修订。

　　英国对MiFID的转化和对FICC市场的监管

　　MiFID实施指令规定了转化期限，要求成员国应在2007年1月31日前将其转化为本国国内法。英国是为数不多遵守该期限的国家之一，其转化方式主要体现在对现有各项规定、措施的修订和更新。2006年，英国财政部和金融服务局联合发布《MiFID实施计划》，规定了磋商项目及对《金融服务和市场法》（FSMA）的必要修改；英国金融服务局发布关于实施MiFID的磋商文件。2007年，英国金融服务局发布两个政策声明及手册文件，构成MiFID在英国转化的具体措施。此外英国金融服务局还制定了《MiFID许可和通知指南》《业务行为资料手册》等指导性文件供投资公司参考。

　　英国的经验是避免制定新的指导方针，而仅仅复制MiFID的相关规定，并将这套监管标准直接纳入本国的法规体系。在交易报告方面，制定详细的“交易报告用户包”以帮助企业理解和遵从其义务。为便于实施MiFID，英国金融服务局对于交易报告的内容设定了自动填充领域。从实施效果看，英国金融服务局审查了2008年6月至11月期间43家投资公司的实施情况，结果显示大多数公司都遵从了MiFID的规定并取得了良好效果。

　　英格兰银行2014年10月在《公平有效市场回顾》上发表了《固定收益、货币和大宗商品市场的公平性和有效性探究》，对英国固定收益、货币和大宗商品市场（FICC市场）的监管框架进行了总结。目前，在伦敦交易的国际债券、场外利率衍生品和外汇分别占全球金融市场的70%、50%和40%，因此，英国对FICC市场的监管具有较强的借鉴意义。《固定收益、货币和大宗商品市场的公平性和有效性探究》将市场有效性定义为实现投资、资金和风险的转移，以及具有稳健的基础设施支撑及富有竞争力的定价；将公平性定义为具有清晰的市场管理标准、透明度、开放准入、基于价值的竞争性、一致性等。

　　市场操作法规主要是针对交易场所组织结构、价格及交易信息的透明度、市场参与者的交易行为以及信息使用等方面设置标准。针对FICC市场，英国目前主要的监管框架包括金融行为管理局（FCA）商业准则、MiFID、市场滥用指令以及其他影响FICC市场公平性和有效性的法规（如巴塞尔III）。较之MiFID，MiFIDII对FICC市场的主要影响有两点：一是新增一类规范的交易场所，即有组织的交易设施（OTF），OTF纳入了交易商经纪人及之前未作为交易场所监管的系列平台，这意味着过去被划分为OTC的大量FICC业务将受到更强的监管；二是交易前和交易后透明度规则将第一时间应用于大量的FICC市场；三是受监管的金融工具范围也将扩展到更多的商品衍生品及欧盟的碳排放配额，但即期外汇、外汇和实物商品的一些远期合约并未涉及。

　　对我国境内外汇市场后续发展的借鉴意义

　　随着新型城镇化、国际化、信息化、市场化深入推进，中国经济结构转型步伐日益加快，对外开放水平进一步提高。人民币可兑换国际化进程加快，推动了跨境交易的规模扩大、类型增多、主体增加，为外汇市场持续发展提供了坚实基础。

　　一是随着境内外汇市场对外开放力度加大，交易主体的国际化水平可能将不断提高。境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金可通过央行代理、银行间外汇市场会员代理或者直接成为银行间外汇市场境外会员等方式进入银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇产品交易。境外人民币业务清算行和符合一定条件的人民币购售业务境外参加行也可以进入银行间外汇市场，参与挂牌的各品种外汇交易。

　　二是境外投资者持有境内债券后直接或间接地参与境内银行间外汇市场，能够更好地满足境外投资者对人民币资产的配置需求以及对人民币外汇汇率风险敞口管理的需要。截至2018年末，境外投资者在境内市场持债规模近1.8万亿元人民币，同比增长46%。2019年4月，彭博公司正式将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。结合这一契机，后续各类各型投资者有可能逐步进入境内银行间市场，境内外汇市场开展风险对冲、敞口管理、套期保值的市场功能将不断得到强化和完善。

　　三是继续完善外汇市场交易统计报告制度。根据2008年国际金融危机所引发的国际金融监管改革的最新趋势，有组织交易平台成为各国央行较为信赖的金融交易基础设施，其优点在于能够有效管理和分析市场发展状况，避免市场自身发展所出现的盲目和无序状态以及对衍生品风险的叠加放大，这一理论近十年来在欧美发达经济体逐步得到认可。我国一直存在并运行的央行管理下的外汇交易中心正符合国际有组织交易平台的诸项特征并具备一定先发优势和良好的基础资源配备。在此基础上，外汇交易中心可以进一步优化银行间外汇市场的交易报告制度，通过发展电子交易确认业务、实施交易直通式处理等措施，理顺交易中心与其他平台的交易报告关系，形成交易平台多元化、交易数据集中化的市场格局。这不仅有利于市场运行效率的提高也有利于对市场风险的控制。此外，还应进一步完善银行间市场的统计监测体系，依托人工智能、大数据、区块链等新兴技术，加强市场流量、存量、结构、风险等指标统计。根据国内金融衍生品市场交易报告系统需求的整体发展进度，不断完善境内银行间外汇市场交易报告制度，最终实现对外汇市场交易全要素的全息透明掌握及管控。

　　综上，随着人民币汇率形成机制市场化改革不断深入，银行、企业等经济机构主体的市场意识和管理水平将不断提高，更加有效地摆布本外币资产负债和防范利率、汇率等市场风险已成为各方的迫切需求。对标国际经验和国内需求，我国境内外汇市场发展应继续以市场化、规范化、国际化为目标，促发展与防风险并重，努力建设交易产品多样化、参与主体多元化、基础设施完善的全要素外汇市场，强化外部监管与市场自律相结合的外汇市场管理框架体系，进一步发挥境内外汇市场在整个金融市场体系中的作用与效能。

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责任编辑：郭建