债牛尾的几个特征

　　来源：固收业余选手  　作者：固收业余选手

　　做不好研究的交易员不是一个好读史者~

　　前  哨

　　1． 个人感受、看法及观点，不构成投资建议

　　当我们谈论个人感受时，我是在谈论很“个人的”东西，望各位前辈不吝赐教。

　　2． 此篇文章由来之一

　　冯柳，也算是著名投资人了吧。他在2017年一个投研分享中说过对研究员的要求，就是研究员们最好提供选择题。

　　我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反而让我不知道如何决策。我希望大家把所有的可能性，无论好坏都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。

　　研究员能把一家公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时又有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择。我最需要的是全面的呈现，当然最好是和过去股票波动结合起来的呈现，这样我能够去做选择。

　　对于未来的债券走势，我没有办法给出一个完整的答案，而只能给出尽量全面的呈现，这也是我目前的智识和能力所能达到的最佳。最近在和一位前辈交流的时候，我能感觉到，他能从我谈论的东西中get到以我的认知和经验无法想到的东西。我希望这是有用的，也是我目前能提供的了。

　　　3． 此篇文章由来之二

　　我是看着“看多、看多、看多”和“最后一跌，还有最后一跌，警惕最后一跌”中过来的，看到2月董老师提了债牛尾，心里一紧，加上最近挺多大佬都有提到这个问题，市场多空分歧也比较多，便做了少许工作。

　　一个认识论的问题

　　在认识论中，经验的状态又分为三种：超验、先验、后验。

　　后验，就是必须体验后才知道的，例如这杯水热不热，2014年是三年债券牛市开端，2018年满仓利率爽呆了等等。

　　超验，就是超出体验之外的，一般人无法共同体验到以形成普遍共通经验，如梦境，我们非银无法体会押利率借隔夜秒平的感觉，无法体验资金大腿每天都要出1000亿的“烦恼”等。

　　先验是先于经验就能知道的，如逻辑或一般已经验过后的知识、常识，如1+1=2，一般到月初钱会松、税期和关键时点钱会紧等等。

　　在我看来，‘债牛尾’是后验的，并且这不是一句废话。

　　从认识论出发，债牛尾不能说是常识，不然早早的就做防御、缩久期、降杠杆了，当然我不排除有人能够预测到。但也不是体验之外的东西，而必须经历了才能知道，“喔，原来当时是债牛尾啊”，因此是后验的——从后视性角度看是容易理解的，但当身处其境中，却难以理性判别。

　　此外，尽管债券或许比权益市场相对来说更“可预测”，但当指标难以拆分（比如近期经济数据中的固定资产投资）、政策及其力度全靠猜（比如每周都要传降息，ZJ、SX救不救）、拨开迷雾依然看不清经济底在哪什么时候来、市场出现分歧操作上无法随大流……的时候，我的感受是我不太确定目前是不是‘债牛尾’。

　　回顾历史上的‘债牛尾’

　　不废话了，让我们来回顾一下历史上的债牛尾吧。

　　我国债券市场收益率有数据是从2002年起，但是，2002年市场不够理性（过度关注滞后指标CPI，30Y-1Y发行利率仅100bp），2003年债市仍然尚显幼稚且利率以上行为主，2004年则基本呈崩溃式熊市的状态单边上行，2005年则是大牛市。

　　因此我的梳理从2005年开始。

　　一、2006：前有大牛市，后有大熊市

　　走势综述：回看2006年，10Y国债呈现箱体震荡的走势，前有大牛市，后有大熊市。

　　当时，经济基本面平稳，全年CPI在[0.8-2.8]区间运行，均值为1.47%，且当时固收研究对CPI的认知还没有现在这么完备（如翘尾因素），因此，当年决定利率走势的主要矛盾在政策面和资金面上。

　　2006年，央票+OMO是调控资金面的主要手段。而当年全年，央行在央票是利率型还是数量型招标上反反复复，让市场好一阵琢磨。从债券和央票发行利率上看，当年出现好几次反复，也就是引导上行、引导下行，带动利率短期上下波动。

　　当年为控制信贷增长过快（增速接近30%），央行加息2次，上调准备金率3次。全年基本上是处于‘回购利率回落的利好’和‘加息负面’的博弈之中。临近当年年末，通胀走高，基本面回归，资金面退出主导，窄幅震荡结束。

　　2005年下接近200bp的单边下行大牛市来自政策面上，央行对公开市场利率的向下牵引，且基本面方面通胀忧虑消失。而2006年，这两个所谓‘利好’因素消失，一方面加息提准，另一方面当年通胀虽在合理区间，但呈逐步走高态势。到了2007年，通胀大爆发，债市转熊。

　　因此我认为把2006年定义为‘债牛尾’，是可以接受的。这年债市走势的特征我归纳为，纠结/矛盾/看不清，利多不足，利空有限。表现在基本面因素（CPI）已充分反应且无新增利好，货币政策从宽松转为中性，资金面“反复无常”。

　　二、2009.1-2009.4：不要低估政策决心

　　走势综述：有上不去下不动的牛尾，也有毫无预兆的牛尾。

　　2008年末还在降息，进入2009年随着经济先行指标有企稳迹象，加上著名的“4万亿刺激计划”推出，ZF强力托底带来经济触底反弹。经过2009年4月一整月对经济触底的确认和短期交易后，后续随着经济企稳，收益率开启上行，因此为基本面主导使债市选择了方向。

　　注意到近期看‘债牛尾’的观点，有基于债市已窄幅震荡近一个季度。此处应该祭出马克·吐温这句名言“历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚”。有2006年箱体震荡的债牛尾，或许也有令人猝不及防的债牛尾，后面我们还会看到，在2016年当年行情是震荡+急转的结合。

　　三、2012-2013.6：不得不提之年

　　走势综述：这个‘债牛尾’，有点长。这段时期有几点非常有趣，我认为值得注意，甚至是可以和当前类比的。

　　1． 2011年，FED开始放松应对经济下行，临近年末国内降准，因此2012年一季度债市一直被经济企稳预期困扰，加之当时市场刚刚开始对“金融地—利率底—经济底”产生认识，逻辑尚且不完备（难道现在就完备了么？）。‘经济企稳预期’笼罩一季度。

　　2． 2012年多次降准，边际效果逐步递减。市场继续预期放松，一次次的传言降息降准，但等到地久天荒也没等来，甚至等来的是边际收紧——OMO加息5bp，但当时市场并未把OMO利率看作政策基准利率，就这样忽略了。

　　3． ‘风险偏好’不时搅局，与经济基本面、政策面、资金面三者PK。体现在：10Y国开成为the chosen one，波动幅度大于10Y国债；FED、欧盟推出宽松计划；美帝出现“财政悬崖”问题。然而，风险偏好只会短期影响市场，但不会是决定利率走势的决定性因素，当年10Y国债利率在40bp内波动其中的V字型走势是基本面和资金面导致，风险偏好影响仅不到10bp。

　　4． 市场分析猜测“金融底—经济底”，历史上时滞为3-4M（或许现在正被沿用？一季度金融底，三季度经济企稳，债市转熊），如2012年4月金融底出现，3个月后经济增速触底。

　　回头看，2011年9月开始的小牛市，在2012年年中就结束了，体现在货币政策不再宽松（2012.7.19 OMO加息），资金面趋紧，基本面回暖。我框到2013年年中的理由是，2013年上半年利率有一段盘整甚至下行。

　　2013年一季度，经济数据真空（1-2月经济数据在3月发布），资金面状况是“预期中的紧缩和现实中的宽松相互交织”（对比“预期中维持货币政策偏宽松/无掣肘和现实中边际收紧”，暂停OMO或做小量，大行融出不足等，警惕流动性幻觉），‘超预期’监管政策出台，2013年3月25日发布“8号文”以及接下来的查处丙类户等，一季度横盘整理度过。

　　接下来2013年二季度，经济数据偏弱，CPI也不高，海外利率走低，债市甚至走出了一波“多头行情”，直到6·20钱荒崩塌。这是最后的挣扎，俗话说回光返照。

　　四、2016.1-10：刀口舔血，急转直下

　　走势综述：想必到这里大家都印象深刻了，我也是，我也来了次亲身体会。历史痛苦却也要回顾。

　　14-16年，政策是宽货币、宽信用、大搞同业、表外通过广义基金扩张，表内表外大水漫灌阳光普照，利率债和信用债一荣俱荣，鸡犬升天。“资产荒”+乐观情绪夸张到，无视2016年8月重启14天逆回购、9月重启28天逆回购的锁短放长信号，对经济企稳视而不见，下沉资质买买买，以致利率在2016.10.21达到最低点后急速上行，再加上特殊事件继续推高利率，2017开始XX式监管，债牛结束。

　　尽管2016年有特殊的地位和现实因素，但是经过这次走势，提升了债券市场参与者的学习曲线。或许是一朝被蛇咬十年怕井绳，或许是时间临近感情尚且新鲜，《谈谈市场共识与学习效应》写出了我的部分感受，比如说目前的“资产有点荒”，下沉资质买城投，“流动性幻觉”不要有，从金融底到经济底的预测，利率下不动甚至有所反复……

　　到这里，我个人认为的‘债牛尾’复盘完了，大体上是走势回顾，资金面、政策面、基本面三者PK均可能导致利率横盘不动，每一次都有老故事，每一次也都有新东西。我的感受是，我们只能总结学习但无法复刻，当你身处其中的时候，确实是扑朔迷离，难以看清，因此无法得出一个“强结论”，我个人还是认为所谓‘债牛尾’是后验的。

　　债牛尾的几个特征

　　通过词频分析，我们看到例如震荡、困惑、纠结、企稳、猜测、预期等关键词更多地被用来作为对‘债牛尾’的形容词，但是对号入座仍不够精准，应该结合排除法。

　　例如判断抑郁症，去到医院或者心理咨询室，目前应用最广泛的是《抑郁自评量表》——一种类似问卷调查的表格，给出一些描述，通过对被勾选不同程度选项的分析结合访谈来从生理和精神方面评估抑郁指数。不过这就能准确判断对方是否抑郁症么？

　　1972年，心理学家罗汉森（David Rosenhan）做了一个有趣的实验——伪装成精神病人到底有多简单？1973年，一篇名为《精神病房里的正常人》（On Being Sane in Insane Places）的论文被刊登在了著名学术期刊《科学》上。

　　试验是由3名心理学家（包括罗森汉本人）、1名研究生、1名儿科医生、1名精神病医生、1名画家、1名家庭主妇，便组成了8人的“伪精神病人联盟”。在经过一段漫长的训练后，罗森汉就和其他7名假病人按原计划行动，前往各大医院的精神科挂号。

　　他们8人无一例外的都被确诊为精神病，其中7人为精神分裂症，1人为狂躁抑郁症。是的，这些正常、健康的人就这样被送去治疗了。他们8人在精神正常的情况下，还是平均住院了19天，最长的为52天，最短的也住了一周。最后能够出院的原因，都是因为病情暂时好转。

　　因此未必带有上面特征，就是正在经历‘债牛尾’。下面我举两个例子。

　　‘先跌为敬’是不是债牛尾？

　　近期的话，1月经济数据惯例“稳中向好”T先跌为敬，3月14日公布经济数据尽管好坏参半当天T跳了4次，但我不知道目前是不是债牛尾。

　　2018年12月17日BBG报道地方债发行提前至1月份，国债期货跳水3毛，而这天的收益率还是目前的高点，210最高在3.8425的位置，随后20天内就下行了30bp。1月、2月的地方债发行也就这样承接住了，盘整了一个季度，至今也没回调到当时的位置（当然是有可能的）。

　　交易短期化或情绪化是不是债牛尾？

　　清淡市场的一个月通常是这样的。

　　上半月：月初通常资金面恢复宽松，市场关注点集中在对经济和金融数据的预期与公布数据后的预期差上，往往围绕PMI-进出口-通知-经济数据-金融数据（不定时）依次进行。我上一篇文章《复盘‘媒体行情’，你的预期是谁的预期？》稍微聊到了一点预期，数据期“也有可能就是随机游走，没有明显的pattern，无非就是给了个赌大小的机会而已”。如果没有降准降息、XX会、XX摩擦等，上半月的交易或许可归因为“短期化交易”。

　　下半月：‘15号’过后，熬过税期，进入数据真空期，又还没到月末（季末/年末），此时市场更多开始交易技术面、传言和情绪。比如3月19日下午国债期货跳水，有说是因为隔壁大A的，有说是因为国债供给的。懒洋洋地开始预测下月数据，等待关键时点和财政投放，下半月交易或许“情绪化交易”因素更多。

　　当交易缺乏方向的时候，未来发展路径难以预测，例如2011年利率在徘徊了三个季度后选择了向下突破。

　　尾  声

　　目前市场虽然清淡（利率成交缩量、信用下不去手），但存在分歧，这也是有意思的地方。比较主流的看法有两派：“三季度企稳转熊派”和“利率下到2016派”。

　　例如债牛仍在的逻辑是，虽然1月份金融数据大超预期，风险偏好提升，资金面边际收紧，政策底已现，但1． 银行受打破刚兑、表外回表、资本约束之下，风险偏好严重下降，风险偏好严重下降的原因是银行的资本金不足和资金成本高，丧失了提高风险承受的能力，再加上有效融资需求不足…… 2． 地产还没拿出来，制造业投资回暖结束，未来可能进一步下滑。我觉得是动量趋势派。

　　债市入秋/冬/尾的逻辑大约有，一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后2-3个月看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，经济底大约在下半年到来，债牛结束，转入调整格局。盘面走势特征像成交清淡、利差处于历史地位、市场情绪弱等。我觉得是均值回归派。

　　另一派就反一反。但矛盾是大家不能忽视的，任何看法或报告均承认相反的一面。

　　我学艺不精，目前是处在pros & cons的纠结中，稍微回顾了一下过去所谓‘债牛尾’的走势，以期为助。

　　难免有疏漏，期望前辈们不吝赐教。

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责任编辑：李铁民