中诚信研究 | “潮平两岸阔，风正一帆悬" ——企业资产证券化产品年度报告（2019年）

“潮平两岸阔，风正一帆悬"

企业资产证券化产品年度报告（2019）

报告编号:  2020-AM01

作者

高翔云   结构融资部  分析师

负责人

邓大为   结构融资部 董事总经理

魏    芸   结构融资部 评级总监

马延辉   结构融资部 一部总经理

张逸楠    结构融资部 二部总经理

联系人

郑    翼

021-60330988

yzheng@ccxr.com.cn

概

要

本文对2019年企业资产证券化产品的发行设立情况进行了回顾，对产品创新情况、产品备案情况以及二级市场交易情况进行了汇总，同时对2019年企业资产证券化市场监管动态进行了梳理，对2020年的到期情况进行了分析，并对企业资产证券化市场前景进行了展望。

发行方面，2019年企业资产证券化市场保持稳步增长态势，当年共发行1,012单，合计规模达到10,941.63亿元，规模同比增长14.59%。由中诚信证评提供评级服务的企业资产证券化产品合计492单，占比48.62%，领先地位稳固。基础资产类型方面，主要包括保理融资、消费金融、融资租赁等。发行利率方面，企业资产证券化产品各期限利率中枢整体呈现下降态势。

市场创新方面，2019年创新类型主要集中在不动产等领域。据不完全统计，当年以“首单”为标志的企业资产证券化产品共计20单，其中15单产品由中诚信证评提供评级服务。

备案方面，2019年全年共有998单产品在中国证券投资基金业协会完成备案，备案产品总规模约为11,004.60 亿元，备案单数和备案规模较2018年分别增长49.40%和13.02%。二级市场交易方面，2019年企业资产证券化产品二级市场总成交金额为2,379.08亿元，较2018年上升18.28%，二级市场流动性有所增强但依然较低。

监管方面，2019年企业资产证券化市场监管力度不断加强，逐步引导国内资产证券化产品向更为标准化、规范化的方向发展。

到期方面，2020年企业资产证券化产品进入兑付高峰期，集中偿付压力明显升高，其中债权类资产证券化产品到期兑付规模占比高，到期兑付情况值得关注。

2020年，企业资产证券化市场的发展既面临一定挑战，更存在较大机遇。总的来看，监管趋严态势或将持续，整体市场规模仍具有较大增长空间，热点资产类型将继续引领市场。

1、 发行状况[1]

2019年全年，企业资产证券化产品合计发行规模为10,941.63亿元，同比增长14.59%；发行数量1,012单，同比增长45.40%，整体保持稳步增长态势。其发行数量与发行规模增长幅度相比差异较大，主要系平均规模较小的保理债权类资产证券化产品在2019年发行数量较多所致。2019年，中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）提供评级服务的企业资产证券化产品发行规模合计5,449.20亿元，占比49.80%；发行数量合计492单，占比48.62%。中诚信证评在企业资产证券化产品评级领域的领先地位持续稳固。

发行场所方面，上海证券交易所挂牌资产证券化产品发行规模合计7,141.54亿元，占比65.27%；深圳证券交易所挂牌资产证券化产品发行规模合计3,724.09亿元，占比34.04%；机构间私募产品报价与服务系统发行规模合计75.99亿元，占比0.69%。

1.1发行规模月度分布

2019年企业资产证券化产品整体发行规模高于2018年，月均发行规模相较2018年有涨有跌，且发行时点较为平均。其中，2019年前两季度的发行金额分别为1,995.41亿元和2,745.02亿元，分别占全年发行总量的18.24%和25.09%；后两季度的发行金额分别为2,236.72亿元和3,964.48亿元，分别占全年总发行量的20.44%和 36.23%。

1.2原始权益人分布

从原始权益人角度看，作为消费金融类ABS发行的主力，重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司2019年合计发行ABS产品56单，发行规模合计1,178亿元，规模占比分别为9.72%和1.05%。中国信达资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司作为非金融类ABS发行的主力分别排名第三位和第十二位，发行ABS产品总规模655.74亿元和156.47亿元，占比分别为5.99%和1.43%。同时，深圳前海联捷商业保理有限公司、深圳市前海一方商业保理有限公司、深圳市柏霖汇商业保理有限公司、深圳市前海一方恒融商业保理有限公司和上海邦汇商业保理有限公司等作为供应链保理融资类ABS发行的主力，2019年发行ABS数量分别为81单、43单、39单、51单和14单，发行规模分别为471.77亿元、373.63亿元、314.33亿元和310.97亿元，占比分别为4.31%、3.41%、2.87%、2.84%和1.57%。2019年全年，企业资产证券化市场前十大原始权益人发行规模合计3,967.70 亿元，占比为36.26%。具体情况如下图所示：

1.3计划管理人分布

计划管理人分布方面，前十大计划管理人合计发行产品524单，占总数量的51.78%；合计发行规模为6,207.09亿元，占总规模的56.73%。其中，2019年中信证券股份有限公司发行规模合计1,149.12亿元，金额占比10.50%，居于首位；华泰证券（上海）资产管理有限公司发行规模为887.49亿元，金额占比8.11%；中国国际金融股份有限公司发行规模为846.47亿元，占比7.74%。同时，平安证券股份有限公司、信达证券股份有限公司、中信建投证券股份有限公司、上海国泰君安证券资产管理有限公司、天风证券股份有限公司和德邦证券股份有限公司的发行规模均在300亿元以上。具体情况如下图所示：

1.4发行规模分布

发行规模分布方面，2019年ABS产品单笔最高发行规模为138亿元，为“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”；单笔最低发行规模为0.39亿元，为“德邦证券-海融汇供应链第1期资产支持专项计划”。单笔规模在0~10亿元（不含）和10~20亿元（不含）笔数最高，分别为620笔和260笔，金额占比分别为30.74%和29.54%。具体规模分布如下表所示：

1.5级别分布

2019年，企业资产证券化产品中获得AAAsf评级的资产支持证券合计9,458.82亿元，占比86.45%，同比上升3.98个百分点。2019年企业资产证券化产品的整体信用质量有所提升，除了部分基础资产质量较好外，也与较多高信用等级主体发行供应链金融ABS产品有关。

1.6发行利率分析[2]

1.6.1各期限产品发行利率分析

从AAAsf评级产品的发行利率情况来看，2019年各类证券整体发行利率跨度较大。各类证券发行利率全年最高值为9.20%，全年最低值为2.90%[3]，相差630BP。期限在1年期左右的[4]AAAsf产品发行最高利率为8.00%，与最低利率3.25%[5]，相差475BP。剔除期限因素后，AAAsf评级产品的发行利率差异仍较大。除了交易结构设置的差异、不同类型投资者对于增信主体的信用价差的判断不同外，最主要的还是取决于底层资产类型的差异，以及该类型所反映出的内生的风险特征和资产盈利能力的异同。

从AAAsf评级产品的发行利率变化趋势来看，2019年债券市场整体利率呈震荡下行趋势，各期限ABS产品的发行利率均有不同程度的下降，其中短期限产品下降幅度较大。2019年年初，AAAsf评级各期限证券利率中枢主要在[4.30%, 5.50%]区间内；其中3~4年期（不含）证券利率中枢为5.50%，与其他各期限证券利率中枢差值约为5BP~125BP。2019年年末，各期限ABS证券利率中枢较年初均有所下降，处于[3.80%, 5.00%]区间内；其中4~5年期（不含）证券利率中枢为5.00%，与其他各期限证券利率中枢差值约为30BP~120BP。

1.6.2各资产类型ABS产品发行利率分析

中诚信证评将ABS产品底层基础资产分为债权类、收益权类、不动产类及其他类共四个大类[6]，再将各个大类细分为若干小类。从AAAsf评级短期限证券（期限在1年期（不含）以内的证券）来看，各类别ABS产品发行利率均呈波动下降趋势。

-各资产类型ABS产品短期限发行利率比较

AAAsf评级的债权类短期限证券的发行利率中枢从年初的4.39%下降至年末的3.80%左右，而AAAsf评级的收益权类的短期限证券的发行利率中枢从年初的4.65%下降至年末的4.40%左右，收益权类产品信用级别与增信主体信用资质相关性更强。2019年年末收益权类短期限证券相较债权类短期限证券利差由年初的26BP扩大至60BP，在一定程度上反映出投资人偏好的变化。由于不动产类ABS证券期限普遍较长，AAAsf评级的不动产类ABS短期限产品仅平安汇通-利园酒店资产支持专项计划“利园优01”，对应发行利率为4.70%，期限为0.66年。AAAsf评级的其他类ABS短期限产品大多为购房尾款和保障房项目，其发行利率中枢从年初的5.50%波动下降至年末的4.58%。

-债权类ABS产品各期限发行利率分布

2019年全年，AAAsf评级债权类ABS产品各发行期限利率中枢总体呈下行趋势。具体来看，3~4年（不含）期限证券利率中枢下降幅度最大，从年初5.78%左右下降至年末3.88%左右，主要由于年初发行单数较少且资产质量和增信主体存在一定信用质量差异。而一年以内期限证券的利率中枢下降幅度较为平缓，从年初4.29%左右下降至年末3.80%左右。因较强的增信机制以及期限较短仅为0.19年，信达信泽2019年第一期5号资产支持专项计划“信泽05A1”发行利率最低，为2.90%。

-收益权类ABS产品各期限发行利率分布

2019年，AAAsf评级收益权类ABS产品各发行期限利率中枢总体呈下行趋势。具体来看，5年以上期限证券利率中枢下降幅度最大，由年初的5.98%下降至年末的4.89%。同时，长期限证券较短期限证券的发行利差呈缩小趋势，五年及以上期限证券与一年期以下证券的发行利差由年初的258BP缩减至年末的79BP。其中，因基础资产和增信主体信用水平高及交易结构设置的合理性，由中诚信证评提供评级服务的华金诚融-桐乡水务资产支持专项计划“桐水务01”发行利率最低，为2.94%。

-不动产类ABS产品各级别发行利率分布[8]

不动产类ABS产品期限普遍较长且多为每三年设有回售权安排，故此部分不做期限的区分，单独分析不同评级证券的发行利率。AAAsf评级不动产类证券的利率中枢从年初4.82%上升至年末4.95%左右，AA+sf评级不动产类证券的利率中枢从年初5.70%上升至年末6.10%左右；同时年末AA+sf评级不动产类证券与AAAsf评级证券的利差由年初的88BP上升至115BP。AAsf评级证券因数量较少，在此不作趋势分析。不动产类ABS产品的结构设计相对复杂，且发行利率随着底层不动产项目地理位置、项目运营情况、是否有强主体进行增信以及增信主体信用资质的差异而变化，总体波动范围较大。

2、各资产类别统计分析

2019年债权类ABS继续保持绝对优势地位，发行产品806单，发行规模达到8,206.66  亿元，占企业ABS发行总规模的75.00%，同比增长7.59%；由于单数的显著增长，该类产品平均发行规模由去年的13.72亿元/单下降到10.18亿元/单。不动产类ABS产品发行规模增长较大，合计发行65单，发行规模为1,406.35亿元，占企业ABS发行规模的12.85%，发行规模较2018年同比增长42.60%；因不动产类ABS特性所致，该类产品平均发行规模最高，为21.64亿元/单。收益权类ABS产品与2018年发行规模相比涨幅较大，2019年合计发行78单，发行规模为633.67亿元，占企业ABS发行规模的5.79%，发行规模较2018年同比增长65.17%。收益权类项目平均发行规模最低，为8.12亿元/单。2019年其他类ABS产品发行59单，发行规模合计584.15亿元，占企业ABS全年发行总规模的5.34%。

从2019年主要细分类别发行规模来看，保理债权、融资租赁、CMBS、应收账款、类REITs、基础设施收费收益权、汽车融资租赁、小额贷款等类型企业资产证券化产品发行火热，该等类型发行规模较2018年有较大幅度的增长，各类产品同比增长率分别为110.40%、23.73%、41.56%、12.24%、39.23%、120.22%、41.69%和87.88%。特别地，保理债权ABS产品全年合计发行2,914.37亿元，较2018年发行规模大幅增长1,460.08亿元，主要原因系2019年以房企和央企为核心企业的供应链金融产品的快速发展所致。

同时，消费金融、购房尾款、融出资金债权、物业费、票据收益权等类型企业资产证券化产品较上年发行规模有明显下滑，各类产品同比下降比例分别为24.22%、26.75%、46.09%、28.40%和94.55%。此外，其他类ABS产品中保障房和PPP类企业资产证券化产品作为盘活政府资金解决项目投融资缺口的有力渠道，2019年的发行规模较2018年大幅度增长，发行规模分别增长了1.27倍和4.24倍。

2.1债权类ABS产品

从发行规模上来看，2019年债权类ABS产品主要集中在保理债权、消费金融、融资租赁、应收账款和非金债权等多类产品中，全年发行规模合计8,206.66亿元，产品数量806单。其中，保理债权类ABS产品发行规模最大，全年合计发行2,914.37亿元，发行产品456单，平均发行规模为6.39亿元/单，具体情况如下表所示：

属于保理债权类的供应链类ABS成为2019年债权类ABS的发行主力之一，该类型产品全年合计发行2,914.37亿元，占债权类ABS发行总量的35.51%，占企业ABS产品发行总规模的26.64%。2019年，随着监管政策对于实体企业开展供应链金融的支持以及宏观市场利率的不断下行，优质房地产企业、央企等作为供应链核心企业发行ABS产品的意愿和节奏均明显提升。未来供应链保理融资产品的发行仍具备一定增长空间，供应链金融ABS也将逐步向其他行业拓展。

消费金融类ABS全年合计发行1,483.00亿元，占债权类ABS发行总量的18.07%，占企业ABS产品发行总规模的13.55%。在现金贷强监管的大环境下，消费金融类ABS产品发行规模持续下降，其2019年ABS发行金额较2018年下降了31.96%。

融资租赁类ABS全年合计发行1,180.85亿元，发行规模较2018年略有增加，占债权类ABS发行总量的14.39%，占企业ABS产品发行总规模的10.79%。

应收账款类ABS产品2019年合计发行859.79亿元，相较2018年增长12.24%，发行产品68单，发行规模占债权类ABS发行总量的10.48%，占企业ABS产品发行总规模的7.86%。

非金债权类ABS产品全年合计发行668.86亿元，发行规模较2018年略有下降。其发行金额占债权类ABS发行总量的8.15%，占企业ABS产品发行总规模的6.11%，其主要发行方为中国东方资产管理股份有限公司和中国信达资产管理股份有限公司，该类型产品平均发行规模较高，达83.59亿元/单。

证券等级方面，债权类ABS产品中AAAsf评级证券占比约为89.36%，相较2018年上浮2.61个百分点，略高于ABS产品整体AAAsf评级证券占比，主要因保理债权类ABS资产所涉及的核心房地产企业信用级别较高且占比较大，以及融资租赁、消费贷款、应收账款等类ABS产品资产信用质量较高所致。

中诚信证评对比了供应链保理融资、消费金融和融资租赁三类产品的AAAsf评级2年（不含）期以内证券发行利率，整体来看，消费金融类ABS发行利率处于较低水平，保理债权和融资租赁类发行利率相对较高，但保理债权类的发行主体的信用水平的差异，使得的发行利率波动范围更大。2019年消费金融类ABS的发行人仍然以蚂蚁金服和京东金融等为主，基于成熟的商业模式、完善的风险控制能力、稳定的历史数据表现和极强的资产服务能力，故具有较好的发行利率表现。

2.2收益权类ABS产品

2019年收益权类ABS全年发行规模合计633.67亿元，较2018年相比发行规模增长了61.61%；2019年发行产品合计78单，较2018年相比发行数量增长了62.50%。2019年基础设施收费收益权（含水/电/气/热/高速公路/公交等）类ABS占收益权类ABS发行规模的60.48%。2019年收益权类ABS产品在底层资产种类方面也出现了创新品种，如全国首单垃圾综合处理绿色ABS产品“天风平银-桑德环保绿色资产支持专项计划”、全国首单土地承包金ABS产品“工银瑞投-海垦控股集团土地承包金资产支持专项计划”等。具体情况如下表所示：

2019年收益权类ABS产品AAAsf评级的证券规模占比为77.95%，相较2018年提高4.72个百分点，整体信用级别有小幅提升。但收益权类ABS产品AAAsf评级的证券规模占比仍低于交企业AAAsf评级证券规模占比，主要与增信模式和增信主体资信状况相关。

发行利率方面，在市场利率不断下行的情况下，2年（不含）期以内AAAsf评级的基础设施收费收益权（含水/电/气/热/高速公路/公交等）类、物业费类和门票（含电影票/景区/车船/航空客票）类产品利率均呈不同程度的下行趋势。总体来看，由于收益权类产品与增信主体信用资质情况联系较为紧密，在评级相同的情况下，发行利率在一定程度上仍然取决于投资人对增信主体的信用价差的考量。

2.3不动产类ABS产品

2019年不动产类ABS产品的发行规模仍有所增长，发行规模合计1,406.35亿元，同比增长40.91%，合计成立产品65单。其中，CMBS产品发行规模1,019.88亿元，同比增长41.56%。其中，发行规模最大的CMBS产品“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”，发行金额为138亿元，占CMBS产品发行规模的13.53%。在底层资产种类方面，2019年已发行CMBS产品的底层资产以购物中心、商场和酒店为主，但也出现了创新品种，如全国首单安置房沿街商铺CMBS产品“锡东新城商务区商业物业信托受益权资产支持专项计划”和全国首单冷链仓储物流类CMBS产品“开源-光明冷链仓储物流资产支持专项计划”。目前国内商业地产存量巨大，CMBS产品作为融资期限较长且能够置换物业原有高成本融资的特点的ABS产品，仍有巨大市场潜力。

2019年类REITs发行规模386.47亿元，同比增长39.23%。2019年类REITs产品在底层资产种类以及退出和续发结构上进行了创新，成功发行了全国首单可扩募的类REITs产品和全国首单承续发行股权型类REITs产品；底层资产方面，2019年成功发行了全国首单新零售仓储基础设施类REITs产品和全国首单基础设施类REITs产品等。考虑到目前国内商业地产存量巨大，未来不动产类ABS仍有巨大发展潜力，CMBS及类REITs产品仍有巨大市场空间。

2019年不动产类ABS产品AAAsf评级的证券规模占比为76.03%，AA+sf评级的证券规模占比为14.62%，AAsf评级的证券规模占比为0.68%。

从类REITs产品ABS证券发行利率来看，AAAsf评级证券发行利率区间为[3.70%,7.90%]，发行利率波动性大，其中中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划“沪杭甬优”发行利率仅为3.70%，发行期限约为15年，而中信金石-成都苏宁广场资产支持专项计划“19苏宁C1”发行利率均达7.90%，发行期限约为18年。AA+sf评级证券发行利率中位数为6.40% 。

从CMBS产品ABS证券发行利率来看，AAAsf评级证券发行利率呈下降趋势，而AA+sf评级证券发行利率保持上行趋势，整体发行利率差异波动较大；AAAsf评级证券发行利率区间为[3.80%,8.00%][10]，AA+sf评级证券发行利率区间为[4.40%,7.50%]，AAsf评级证券发行支数较少，利率区间为[6.00%,8.00%]。

整体来看，无论CMBS还是类REITs产品，各级别证券产品的市场利率表现差异性较明显，反映了投资者对于不同增信主体信用资质的评估、对于底层物业资产地理位置和现金流的考量以及对于运营主体管理能力等方面的价值判断差异。

2.4其他类ABS产品

2019年其他类ABS全年发行规模合计584.15亿元，发行产品合计59单。其中，购房尾款类ABS发行产品34单，发行规模达314.79亿元，占企业ABS全年发行总规模的2.88%，占其他类ABS发行规模的53.89%。其他类ABS产品中保障房和PPP类企业资产证券化产品作为盘活政府资金解决项目投融资缺口的有力渠道，2019年的发行规模较2018年大幅度增长，发行规模分别增长了1.27倍和4.24倍。补贴款类产品2019年的发行支数较2018年新增1支，发行规模较2018年相比小幅增长2.41%。

2019年其他类ABS产品AAAsf评级的证券规模占比为78.73%，相较2018年下降了5.33个百分点。

3、产品创新情况

2019年企业资产证券化产品创新力度相较2018年显著加大，不仅包含产品结构方面的调整创新，更增添诸多底层资产种类的创新。2019年以“首单”为标志的企业资产证券化产品共计20单，其中由中诚信证评提供评级服务的产品合计15单。中诚信证评继续致力于为资产证券化业务提供专业、优质、高效的评级服务，与各方参与机构一同持续为金融市场树立产品创新的标杆。

2019年，在以推进公募REITs试点为目标的浪潮中，虽然公募REITs未能真正落地，但“首单”类的不动产类产品继续延续2018年的创新势头，在企业证券化产品中占据主导地位。其中，不动产类“首单”产品主要包括：全国首单可扩募的类REITs产品和首单新零售仓储基础设施类REITs产品“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”、全国首单冷链仓储物流类CMBS产品“开源-光明冷链仓储物流资产支持专项计划”、全国首单承续发行股权型类REITs产品“光证资管-光控安石商业地产第2期观音桥大融城资产支持专项计划”、全国首单基础设施类REITs产品“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”等。不动产资产证券化产品作为企业资产证券化产品中的重要组成部分，2019年其主要在基础资产业态种类、续发结构模式等方面进行精细化创新，尤其是创新性的扩募机制，打开了同一REITs产品下新资产的持续注入空间。

收益权类产品创新方面，主要仍以底层资产类型的创新为主。具体来看主要包括：首单储架公租房ABS产品“国开-上海地产第一期公共租赁住房资产支持专项计划”、全国首单地铁客运收费收益权ABS产品“广发恒进-广州地铁集团地铁客运收费收益权2019年第一期绿色资产支持专项计划”、全国首单垃圾综合处理绿色ABS产品“天风平银-桑德环保绿色资产支持专项计划”等。

其他在2019年发行的“首单”类型还包括：首单交易所挂钩LPR浮息ABS产品“东道一号1期京东白条应收账款债权资产支持专项计划”、全国首单管廊类PPP产品“中建三局-十堰PPP项目资产支持专项计划”等产品。整体来看，在国家宏观政策的积极推动及引导下，企业资产证券化市场保持了较高的创新活力，产品在基础资产类型、结构安排等方面继续延伸探索。

4、企业资产证券化产品备案情况

2019年全年共有998单企业资产证券化产品在基金业协会完成备案[11]，完成备案产品总规模约为11,004.60 亿元[12]，备案单数和备案规模较2018年分别增长49.40%和13.02%。其发行数量增长幅度与发行规模增长幅度相比差异较大，主要系平均规模较小的保理债权类ABS在2019年发行数量较多所致。分季度来看，2019年第四季度产品备案较为集中，共计326单，备案产品发行规模为4,042.14 亿元，分别占全年备案产品单数的32.67%和发行规模的36.73%。2019年全年资产证券化产品月度备案情况如下图所示： 

5、二级市场交易情况

2019年企业资产证券化产品二级市场总成交金额为2,379.08亿元，较2018年全年上升18.28%，企业资产证券化产品二级市场流动性较2018年同期有所增强。其中，上交所总成交金额为1,553.59亿元，较2018年同期上升0.47%；深交所总成交金额为825.49 亿元，较2018年同期上升77.46%。除3月份以外，2019年交易所ABS月度二级市场交易量同比均有所上升；其中1月和10月差距较大，2019年1月二级市场成交量为244.75亿元，同比上升67.10%；2019年10月二级市场成交量为264.59亿元，同比上升107.37%。总体来看，企业资产证券化产品标准化程度和信息披露程度有限导致二级市场流动性依然不足。具体交易情况如下图所示：

持仓方面，资产支持证券机构投资者结构一定程度上与国内资产管理行业结构存在着对应关系。根据沪深交易所2019年12月数据，一般法人/一般机构（含商业银行）始终是交易所资产支持证券的主要投资机构，持仓比例均超过五成。同时，券商资管（不含自营）的配置规模也较为可观，持仓比例合计超过15%。除此以外，基金及基金专户、信托机构以及保险机构也是资产支持证券投资领域的重要参与者，其持仓比例均维持在5%左右。此外，包括券商自营、私募基金等在内的其他机构也是资产支持证券投资领域的积极参与者。整体而言，近年企业资产支持证券投资领域参与者类型呈现出多元发展的趋势。

6、监管动态

2月12日，上交所发布《资产证券化业务问答（三）》（以下简称“《业务问答（三）》”），对资产证券化项目“一次申报、分期发行”需满足哪些条件、申请文件有何要求以及如何履行发行前备案程序等作出了解答。根据《业务问答（三）》，适用“一次申报、分期发行”的资产证券化项目需同时满足下列条件：基础资产具备较高同质性且可持续产生；使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准；原始权益人或专项计划增信主体信用级别为AAsf级或以上。另外，计划说明书及相关申请文件中应当明确“一次申报、分期发行”的总体安排；除申报时基础资产池已明确且符合相关规定的首期资产支持证券发行可豁免发行前备案程序外，分期发行项目各期资产支持证券均应履行发行前备案程序。

4月19日，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》（以下简称“《监管问答（三）》”），针对基础设施收费等未来经营收入类资产证券化产品特定原始权益人的持续经营能力、专项计划期限以及现金流归集与分配等方面进一步明确了相关要求。根据《监管问答（三）》，未来经营收入类资产证券化产品的现金流应当来源于PPP项目、国家政策鼓励或者具备特许经营或排他性质的行业及领域等，限制以电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证、物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金等基础资产开展资产证券化；明确了对特定原始权益人或资产服务机构持续经营能力要求，强化对基础资产运营成本覆盖情况的考量；要求专项计划期限原则上不超过5年，基础资产现金流来源于PPP项目或重大市政工程等基础设施的项目，可以适当延长；要求基础资产现金流应当全额归集，并充分保障优先级资产支持证券的收益分配。

6月24日，中基协发布了《关于发布〈政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则〉等系列自律规则的通知》，本次发布的尽职调查工作细则涉及PPP项目、企业应收账款和融资租赁债权三类基础资产，着重从业务参与方和基础资产两个层面对资产证券化尽职调查工作提出了明确要求；其中，对业务参与人的尽职调查结论需确保相关参与主体合法存续，具备相应业务资质，业务制度和风控制度健全，能够持续稳定展业；对基础资产的尽职调查结论需确保基础资产的合法合规性，权属明确，可产生独立、可预测、持续、稳定的现金流且可特定化，此外需重点关注基础资产涉及的交易合同。本次发布的尽职调查工作细则仅为第一批，后续中基协将按照“成熟一类制定一类”的原则，发布其他大类资产尽职调查工作细则。

11月1日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布了《上海证券交易所资产支持证券临时报告信息披露指引》和《深圳证券交易所资产支持证券临时报告信息披露指引》（以下合称“两《指引》”），对信息披露主体责任和时限要求、重大事件披露要求、重要事项的程序性要求、临时信息披露安排和临时报告格式范本等方面的规范均进行了细化和明确。其中，两《指引》均强调管理人和评级机构为直接信息披露义务人，并明确原始权益人、基础资产现金流重要提供方、资产评估机构、现金流预测机构和监管银行等参与机构为负有及时向信息披露义务人提供相关信息义务的主体，着力提高信息披露的及时性和透明度。在细化和丰富重大事件信息披露方面，两《指引》均新增专项计划主要约定变动、承诺事项未履行、现金流被截留或账户被冻结、市场出现重大不利报道等情况作为重大事项，提升信息披露的针对性和有效性。

整体来看，2019年企业资产证券化市场监管力度不断加强，当年交易所出台了若干业务问答、监管问答和信息披露指引，进一步规范了部分类型的资产证券化项目的发行条件和相关程序，对提高信息披露的透明度和规范性提出了更严格的要求。同时，2019年监管机构对于企业资产证券化相关参与方的监督管理力度持续加大，对多家专项计划参与方和相关负责人采取了出具警示函的行政监管措施。其受罚原因主要包括尽职调查不到位、存续期管理不到位、信息披露不及时等。监管政策的落实和监管力度的不断加强，将有助于资产证券化市场的风险防控，促进企业资产证券化业务高质量、有序发展。2019年交易所市场资产证券化主要相关监管政策梳理如下：

7、2020年企业资产证券化产品到期情况分析

随着企业资产证券化市场的逐步扩容，2020年企业ABS产品进入兑付高峰期。Wind数据显示，2020年存量企业ABS合计到期应偿还规模达7,257.15 亿元[13]，到期应偿还证券数2,029支，集中偿付压力明显升高。其中，2020年下半年到期偿还规模较高，达4,500.99亿元，占全年到期偿还规模的62.03%。

7.1原始权益人/发起机构分布

从原始权益人分布来看，蚂蚁金服旗下重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司及重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司2020年到期证券单数合计174单，未偿规模合计1,265.00亿元，规模占比为17.43%；深圳前海联捷商业保理有限公司发行的保理债权ABS产品2020年到期规模合计404.22亿元，合计到期证券支数122支，到期规模占比为5.57%；中国信达资产管理股份有限公司发行的非金债权ABS产品2020年到期规模合计384.29 亿元，合计到期证券支数20支，到期规模占比为5.30%。2020年全年，企业资产证券化产品到期规模前二十大发起机构如下表所示：

7.2各资产类型分布

2020年到期ABS产品基础资产类型中债权类产品占比总体较高，该基础资产类型ABS证券到期规模为6,373.81亿元，占全年到期应偿还规模的87.83%，到期证券数为1,561支；其他类产品占比次之，该基础资产类型ABS证券到期规模为458.89亿元，占全年到期应偿还规模的6.32%，到期证券数为133支。具体分布如下表所示：

2020年到期债权类ABS产品中，蚂蚁金服旗下“借呗”、“花呗”ABS产品将迎来兑付高峰期，其总体到期规模合计1,265.00亿元，到期证券数174支，到期规模占债权类ABS到期规模比重为19.85% ，到期证券支数占债权类ABS到期证券支数比重为11.15%。此外，深圳市前海一方恒融商业保理有限公司、北京京东世纪贸易有限公司、中铁建资产管理有限公司、平安国际融资租赁有限公司等保理债权、消费金融、应收账款和汽车融资租赁类ABS亦有一定的到期规模。2020年到期的债权类ABS产品前五大发起机构如下所示：

其他类ABS产品2020年到期规模458.89亿元，总体占比为6.32%，同时发起机构亦较为分散。其中万科企业股份有限公司发行的购房尾款类ABS产品2019年到期规模合计54.12亿元，占其他类ABS到期规模的11.79%，到期证券支数9支。

收益权类ABS产品2020年到期规模350.56亿元，总体占比较小，同时发起机构亦较为分散。其中海南航空控股股份有限公司发行的航空客票ABS产品2020年到期规模合计25.50亿元，占收费收益权类ABS到期规模的7.27%，到期证券支数8支。此外，国家电力投资集团有限公司、太仓港协鑫发电有限公司等作为发起机构的基础设施收费收益权ABS产品亦有一定的到期规模，未来需对各个发起机构的持续经营能力以及增信方的经营情况保持关注。2020年到期的收费收益权类ABS产品前五大发起机构如下所示：

此外，2020年到期不动产类ABS产品规模较小。其中CMBS产品合计到期规模4.76亿元，到期证券合计6支；类REITs产品合计到期规模47.75亿元，到期证券合计5支。

8. 2020年企业资产证券化市场展望

8.1 严格监管仍将持续，企业资产证券化市场不断规范发展

2019年，企业资产证券化市场规模继续扩大，在经济下行压力犹存的背景下，风险事件逐渐增多，监管力度亦在不断加强。据不完全统计，截至2019年末，监管部门对部分参与机构已累计开出三十张以上的罚单，其中有近半数为2019年开出。未来随着市场规范发展的要求进一步提升，监管趋严态势仍将持续。

我们认为，随着监管力度的不断加大，企业资产证券化市场也在不断地规范和完善。沪深交易所资产证券化业务问答和监管问答的发布、临时信息披露指引的进一步制度化、对于尽职调查工作的进一步规范等，对参与机构的勤勉尽职提出更具体的要求，为企业资产证券化市场的未来持续发展奠定了基础，也使得我国企业资产证券化市场继续向规范、有序、标准化的高质量阶段过渡。

8.2资金面呈现结构性紧平衡状态，企业资产证券化市场仍有望进一步增长

2019年以来，面对资金面紧张的局面，央行、国务院通过公开市场操作、市场化改革等手段释放一定的流动性，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。2019年中小企业的融资成本有所下降，但幅度仍然有限，未来一定时期内实体经济融资仍旧较为紧张。

随着债券违约事件的频繁发生，信用利差逐步分化，资金集中追逐“低风险、高信用”等级的产品，优质企业融资成本或将继续下行，中小企业融资难度或将进一步加大。而部分资产证券化产品因其基于资产的信用，具有相对较强的抗风险能力，或在一定程度上受到资金的追捧。此外，资管新规等一系列政策措施的出台可以看出，资产证券化产品是为数不多的受政策鼓励的融资方式，应用限制相对较少；加之具备可以实现资产出表、降低资产负债率、突破融资主体信用水平限制等特殊属性，资产证券化产品将会是实体经济较为重要的融资方式之一。我们认为，2020年企业资产证券化市场仍有望获得进一步增长。

8.3热点资产类型仍将引领市场

在优化财务结构以及支持中小企业融资的需求引导下，应收账款、供应链金融类产品仍有很大发展空间；在整体政策支持下，基础设施类REITs、PPP等类型将迎来新的机遇；而在外贸形势依然不乐观的情况下，刺激内需带来的消费需求的扩张，仍将为消费金融类产品提供增长空间。同时，城市更新、房地产企业转型发展等也将为地产类REITs和CMBS提供广阔的舞台。此外，在监管层赋予AMC更多市场职能的情况下，四大AMC及各地方AMC的融资需求或将有所释放，有望为企业资产证券化市场注入新的活力。

附 注

[1] 本报告数据来源于中国证券投资基金业协会、中国资产证券化分析网（CN-ABS）、Wind、上海证券交易所和深圳证券交易所网站等。

[2] 年初采用第一季度发行情况数据，年末采用第四季度发行情况数据。

[3] 财富证券-吉首供水收费收益权资产支持专项计划“19吉水09”发行利率为9.20%；信达信泽2019年第一期5号资产支持专项计划“信泽05A1”发行利率为2.90%。中金-金茂凯晨2019年资产支持专项计划“19凯晨A2”无发行利率，故不在统计范围内。

[4] 包含期限在0.85~1.15年的AAAsf级资产支持证券。

[5] 平安证券-一方恒融-合景泰富供应链金融2号资产支持专项计划“合景2A1”的发行利率8.00%；中信证券花呗第8期授信付款资产支持专项计划“蚁信08A”的发行利率3.25%。

[6] 债权类包含融资租赁、小额贷款、应收账款、保理债权、委贷债权、信托受益权、融出资金债权、股票质押式回购债权、保单质押贷款、同业借款、非金债权、票据收益权、消费金融及汽车融资租赁；收益权包括基础设施收费收益权（含水/电/气/热/高速公路/公交等）、门票（含电影票/景区/车船等）、学费、物业费及租金收益权（包含酒店收入）；不动产类包括CMBS及类REITs；其他类包括保障房、购房尾款、PPP及补贴款项目等。

[7]  因AAAsf评级的4~5年期(不含)和5年(含)以上的债权类ABS产品发行单数较少且个体差异性较大，故不在图表中进行发行利率趋势比较。

[8] 因AAsf和Asf评级的不动产类ABS产品发行单数较少且个体差异性较大，故不在图表中进行发行利率趋势比较。

[9] NA指未查询到级别。

[10] 中金-金茂凯晨2019年资产支持专项计划“19凯晨A2”无发行利率，故不在统计范围内。

[11] 备案产品统计以基金业协会备案确认函中备案时间为准。

[12] 因部分产品数据不全，备案规模为不完全统计。

[13] 按截至2019年1月17日的未偿本金规模进行计算。

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