管涛：跳出收放水之争看法定存款准备金率调整

　　原标题：跳出收放水之争看法定存款准备金率调整　

　　管涛

　　法定存款准备金率的调整（下称“存准调整”）是当前金融市场最为关注的焦点之一。通常，降低存款准备金率（下称“降准”）被视为货币放水，提高存款准备金率（下称“提准”）被视为货币收水。然而，这种看法过于功利，也失之简单。其实，加快金融供给侧改革过程中，存准调整应该作为货币政策正常化的步骤从长计议。

　　中国法定存款准备金率较高有其历史原因

　　2005年“7·21”汇改以来，提准曾经是中国央行对冲资本流入、储备增加的重要政策工具。2007至2008年间，一度几乎每个月操作一次。当时，央行还曾经以发行央行票据的方式来回笼外汇占款投放造成的过多流动性。但央票到期后只有滚动发行才能够继续冻结流动性，以至于央票越发越多。同时，央票发行需要提供有市场吸引力的利率，随着央票余额不断增长，央行对冲成本也大幅上升。因此，自2008年9月起，央行逐渐减少乃至停止了央票发行，改为主要以提准方式来进行对冲操作，以低成本、无期限地深度冻结市场流动性。到2011年6月20日，国内大型和中小型存款类金融机构存准率分别升至21.5%和19.5%。

　　2011年12月5日，为应对欧美主权债务危机冲击、中国资本流动逆转，中国央行首次降准。此后，断断续续，到今年初最新一次降准后，大型和中小型存款类金融机构的存准率分别降至13.5%和11.5%，但仍处于历史较高水平（亚洲金融危机期间一度低至6.0%，2005年“7·21”汇改前夕该比率为7.5%）。

　　2018年5月底，国际货币基金组织第四条款磋商小组建议，当前中国存款准备金率仍属国际最高水平，而且中国货币增长模式已然发生改变，因此，存准率应进一步降低。鉴于深化汇率市场化改革是既定方向，未来以提准方式对冲外汇储备增加、外汇占款投放可能不会重现，存准调整的时机正趋于成熟。

　　金融供给侧改革呼唤法定存准率正常化

　　最近，中央多次强调要深化或加快金融供给侧改革，这是推动经济供给侧结构性改革，实现高质量发展的关键。缴纳法定存款准备金，是国家对商业银行变相征税，尤其是在央行对法定存准不付息的情形下。中国央行对法定存准付息1.62%（对超额存准付息0.72%），情况相对要好些。但是，这仅能够部分覆盖银行负债成本（国内活期存款基准利率现为0.35%、一年期定期存款基准利率为1.5%），却低于资产运用的收益（国内流动性贷款的基准利率现为4.35%、中长期贷款的基准利率为4.75%）。

　　过高的法定存准，有可能刺激国内金融脱媒和影子银行发展，不利于利率传导，影响利率市场化改革；推高市场利率，不利于给企业降成本。再者，由此造成的高营运成本还有损国内银行业竞争力，在扩大金融开放的形势下，将刺激跨市场套利，并导致在岸市场被边缘化。当年日本金融对外加快开放、对内较多管制，最终金融战败的教训，当引以为戒。

　　此外，近年来中国“货币政策+宏观审慎”的双支柱框架建立及存款保险制度实施，也降低了高法定存准的必要性。

　　存准率调整不必然等于货币刺激

　　正如2015年底至今，美联储已加息9次，但美联储一直强调这不是货币紧缩，而是从零利率迈向利率中性的过程，中国的存准调整也可以设计成为货币政策正常化的操作步骤。

　　目前，中国央行对其他存款性公司的MLF、SLF、PSL、SLO等债权已经占到央行总资产的近30%。央行有可能在兼顾结构性货币政策工具操作和市场流动性调节的情况下，将存准调整设计成为对到期工具的置换，以减少存准调整造成的市场流动性冲击。2018年4月25日至2019年1月25日央行连续四次降准累计3.5个百分点（不含金融普惠定向降准），货币乘数从2018年3月份的5.41倍升至2019年3月份的6.22倍。同期，央行外汇占款减少2415亿元，对其他存款性公司债权减少6234亿元，央行总资产减少1.11万亿元。可见，这一时期，央行的降准置换了部分到期的对其他存款性公司债权，避免了市场流动性过度扩张。

　　特别值得指出的是，从绝对规模看，中国央行总资产规模尚未出现趋势性下降，美联储则自2014年底起已缩表5000多亿美元。但从相对规模看，中国央行缩表的效果则更为明显。截至今年第一季度末，中国央行总资产与GDP之比为38.4%，自高点回落了28.1个百分点，为2001年底以来最低。也就是说，中国央行资产负债表的相对水平已经回落到了资本大量内流之前的正常水平。同期，美联储总资产与GDP之比为18.8%，自高点仅回落了7.0个百分点，仍远高于量化宽松之前6%左右的正常水平。

　　如果调低存准率，预计中国的货币乘数有望进一步提高，这将处于中国历史上的较高水平。然而，从美国的经验看，中国的货币乘数仍有较大提升空间。2008年全球金融危机之前，美国的货币乘数长期在6至12倍之间，只是危机之后才大幅下降。这反映了美联储非常规货币政策刺激效果的漏损，有流动性陷阱之嫌。因为美联储通过购债释放的流动性，大量被商业银行以超额存准的方式回流。美联储对于这部分超额存准支付2.40%的利息，今年5月份联邦公开市场委员会例会后降至2.35%。

　　汇率预期平稳给存准调整创造了有利条件

　　去年，中国央行连续四次降准（包括1月25日普惠定向降准），总计释放了3.65万亿元资金，推动了市场利率快速走低。在中美经济走势和货币政策分化情况下，这加速了人民币汇率下行。新年伊始，中国央行再次降准，逆周期调节稳增长。但在美国经济增长趋缓、美联储加息预期减弱、美元升势受阻的背景下，中国境内汇率贬值预期消退，降准没有对人民币汇率产生负面冲击。

　　今年1月4日晚，中国央行发布降准消息，此后第一个交易日（1月7日），人民币对美元汇率中间价较上日升值69个基点，境内收盘价较上日升值146个基点，较当日中间价升值18个基点。而前三次宣布降准消息后的第一个交易日，人民币汇率中间价及收盘价均出现了下跌。1月份降准措施分两次落地，当月人民币汇率中间价累计升值2.4%。

　　可见，同一因素在不同时期对于汇率的影响不尽相同，不能概念化、公式化地处理。正如日本央行2013年推出量化质化宽松货币政策，受利差驱动日元贬值，但2016年搞负利率，受避险驱动却日元升值。岂是货币刺激、本币就一定对外贬值那么简单？

　　需要引起重视的倒是，随着人民币汇率市场化改革稳步推进，央行逐渐退出外汇市场常态干预，货币投放机制改变是大势所趋。完善合格抵押品制度，健全市场流动性调节机制，改进货币调控，是摆在中国央行面前的重大课题。

　　（作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授）

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