A股现史诗级跌幅美股不负全责 自身问题不少

　　来源：秦朔朋友圈

　　林凛

　　2月9日，A股的跌幅堪称是史诗级的。截至当日（上周五）收盘，上证综指收报3129.85点，创近八个月新低，跌4.05%，周跌幅逼近10%；上证50指数跌7%，深成指收跌3.58%，创业板跌2.98%。

　　北京时间上周五凌晨收盘，美股第三次闪崩，道指和标普500指数同时确认陷入技术性回调困境。标普500指数收跌3.75%，报2581.09点，创2017年11月17日以来收盘新低；道指大跌逾千点，跌幅4.15%，报23860.46点。不过，北京时间周六收盘时，美股有所反弹，三大股指都呈现1.3%-1.4%的涨幅。

　　似乎大家都认为牛了九年的美股一定会调整，但没想到竟然这么惨烈，一周内跌去了去年12月税改通过后的所有涨幅，周跌幅近5%；更令人没想到的是，连A股都阴跌一周，周五的跌幅更是堪称“股灾”。眼下要问的是，美股闪崩的主要“肇事者”是谁？闪崩的美股又是以何种渠道影响A股的？都怪美股吗？未来美股、A股是否会止跌回升？

　　美股闪崩这样传导A股

　　先来分析大家最关注的A股，即美股闪崩是以什么渠道传递到A股，A股又有没有自身的问题。

　　就美股传导而言，由于A股年初以来积累了巨大的涨幅，市场自身回调的需求强烈，美股闪崩也激发了A股的情绪宣泄。

　　此外，A股去年以来见证了越来越多的资本流入，未来与全球的联动性也愈发强烈。而之所以A股去年以来出现了“价值回归”（白马股大爆发），可以归因为四点：一是维稳；二是价值回归；三是大/小盘假alpha（绝对回报）崩溃助推；四是A股入池新兴市场，导入了“流量+全球再通胀预期”，风险偏好上升，资金流入新兴市场。这也连通了A股和新兴市场风险。

　　A股往往是跟跌不跟涨，而且跌起来绝对跌幅比美股大。一方面，海外这次爆仓的机构，也可能还会抛售股票来补充流动性，例如海外机构可能做空50指数，传导至A股；此外，新兴市场基金被赎回时，资金可能也会减持A股，去年A股大涨部分因为MSCI中国指数的导流。美股对新兴市场/A股而言，美国有大盘股低beta（市场风险/回报）特征，新兴市场/A股有小盘股高beta特征，新兴市场/A股的beta大，因此美股跌的时候，新兴市场的跌幅会更大。

　　也有学者提及，之所以多数时候都是美股领跌，也因为例如谷歌、苹果等标志性巨头上市企业都在海外，连腾讯、阿里巴巴也都在香港或美国上市。

　　A股自身问题不少

　　当然，作为全球第二大经济体，中国对全球GDP增量的贡献高达近30%，很难说股市大跌完全就是由另一个国家引起的。虽说有些事后诸葛亮的意思，但过去一年来，A股自身积累的问题的确不少了。

　　首先，投资者深有感触的是，去年以来各大基金公司发行了众多“白马股”基金产品，重仓股标的异常集中，以大消费概念、低估值银行股为主的“漂亮50”概念占了主导，这些股票也出现了低波动率、持续上涨的行情。

　　然而，当市场情绪逆转、泡沫被刺破后，这些大盘股的回调是极其剧烈的，这也体现在了上周消费概念股的大幅回调之上，上周五几大热门银行股盘中也几乎逼近跌停，原先的高性价比“安全垫”竟然成了大盘的最大拖累，令人难以想象。

　　“如果是价值回归，那这些白马消费概念股早就应该跌了！”某从事全球宏观交易的私募合伙人私下对笔者表示，毕竟再好的股票也要看相对估值，即使外资再喜欢中国的白马股，也有因为涨得太贵了、调仓换股的一天。

　　此外，就年初暴涨暴跌的银行股来说，尽管中国的银行股在全球而言都是“价值洼地”，的确有配置的价值，但年初的一轮爆炒使得农行、建行、南京银行等等银行股都暴涨了20%以上，相比之下，银行的业绩预期仍存在令人担忧之处。

　　业绩快报显示，2017年，兴业银行净利同比增长6.54%，仍然低于2016年的7.26%，比2016年前三季度的6.36%也只高出0.18个百分点。江苏银行、杭州银行2017年净利润同比分别增长11.91%、13.33%，仅比2016年高0.19个、4.79个百分点。同时，部分银行的营业收入、营业利润仍在下降。

　　加上春节临近，获利盘兑现收益欲望强烈，增量资金有限、存量资金博弈的背景下，抱团取暖的主力资金一旦有一方松动，就会出现连锁的羊群效应，导致杀跌情况出现。

　　大盘蓝筹股大跌背后，也存在另一种可能。两周前，A股也出现过一轮“闪崩潮”，但并不是上周的大盘蓝筹股，而是有信托计划持有的公司股份，也因为去杠杆等因素，信托、资管计划到期且无法展期，因此被动减持，导致了部分中小创股票的抛压。也是由于高估值小盘股股权质押濒临爆仓愈演愈烈，局部流动性紧张，这种风险可能也在上周向大蓝筹蔓延，导致机构抛售大蓝筹来换取流动性。

　　其实，从宏观环境来看，2018年全年并不支持A股有年初的这种大牛市涨幅（开年一个月不到，上证综指就从3200多点暴涨至3500多点）。此前笔者也曾在秦朔朋友圈写到过，交银国际预计，未来12个月，上证综指的交易区间核心交易水平略高于3200点。同时，其敏感性分析显示，上证点位在一半时间左右还将在目前大约3300水平以下运行。

　　主要原因是，在清算杠杆对应资产的时候一定会产生对资本价格运行压力，这种压力已经显现，例如早前一年期国债收益率首次超过了一年期定存利率，十年期国债利率一度超过5%。而随着降杠杆、信贷增速减缓，市场利率中枢将在近期保持高位，这样的宏观环境其实很难很快地看到大牛市的出现。

　　美股闪崩归因

　　再来回顾一下上周连续回调的美股。尽管最后一个交易日美股出现了反弹，但机构仍然保持谨慎的态度，此前“跌了就买”的逻辑可能不再完全适用。

　　业内人士认为，美股大跌主要是市场有效性假说和央行释放流动性的前提逆转。此外，美股估值过高，太多的流动性推动了被动投资的泡沫，ETF又垄断了股票的流动性，暴跌时就没人接盘了，因此造成了美股持续闪崩。

　　相比一般的主动管理型基金，ETF基金经理在面临赎回时，必须要等比例卖出一篮子所跟踪资产的股票，卖出的动作可能又会加给所跟踪资产的下行风险，触发更多的赎回，从而形成恶性循环。

　　而美股的高估值似乎是毋庸置疑的，持续了九年的牛市，期间很少看到剧烈的回调。在去年圣诞节前后，中金公司就预测当时标普500指数12个月动态P/E为18.4倍，这种估值已经完全计入了税改的红利，即计入了未来盈利潜在的上调空间较当前2018年盈利一致预期绝对水平的潜在上调幅度为7%~9%，而标普500指数合理的估值水平中枢为16.5倍。

　　由此可见，当时就已经提前反应的美股早就积累了一定的下行压力。笔者此前也写到过，道指已经大幅偏离200月均线，而每次道指偏离月线图太远，都会被拉回。如果股市还在一个大致的牛市中，短期的拉回都有可能打击到200月均线。

　　当然，为什么这一切偏偏会在这时候被触发？美股暴跌前夕（2月4日），正好是新任美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）上任时，这有何蹊跷？

　　其实，这就跟上文提到央行释放流动性扭转有关。以前是美联储说加息四次、市场坚信只会加息一次，但随着如今薪资增速上升、通胀预期回暖（2%的核心通胀是美联储加息的最重要参考指标），市场都认为美联储可能会加速加息了，因此利率攀升就会抑制美股的估值扩张。再加之鲍威尔是罕见的非经济学家出身的主席（他当过律师、投行家），因此市场对于他究竟会怎么引导货币政策也产生了担忧。

　　虽然市场早已对美联储今年加息三次有了预期，但这在早前也只停留在概念上，行动上并没有体现，这次大抛售也可以说是一种行动上的反馈。

　　此外，不仅仅是加息，今年开始，美联储缩表的幅度也会加大，“主要还是市场如今对缩表的预期太强，原先市场可能都被前3个月（去年10~12月）的缩表演练给骗了。”一位大型私募美股量化策略主管对笔者表示：“今年1月开始缩表的幅度每季度增加100亿美元（国债、MBS），还要叠加加息。而金融危机期间，2008年第一轮QE时，购债规模也不过1.725万亿美元。”

　　工银国际预测，美联储总体缩表幅度约为1.85万亿美元，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。

　　今年而言，美股可能不会陷入熊市，但回调幅度和波动性必然会加大，此前美股已经陷入技术性回调，而且标普500指数的200天均线大约是在2550点，此前几乎破位，加之市场情绪仍待修复，因此大家对这轮美股牛市还是且行且珍惜。

责任编辑：帅可聪