招商证券：当前股票市场的调整已脱离经济基本面

　　作者：招商证券研究发展中心 谢亚轩

　　在过去的两个星期，肇始于美国股票市场的下跌已蔓延至全球各个主要经济体的股市。美国道琼斯工业指数下跌超过9%，上证综指下跌12.2%，深成指下跌13.4%。一般而言，股票市场出现深度调整，市场情绪都会转向恐慌。一时之间，“美股下跌将严重影响美国经济基本面”，“全球经济同步复苏进程将止步”等等看法开始抬头，甚至有观点将中国股市的调整完全归因于“去杠杆”政策。作为理性的投资者，这个时候究竟是应该选择“恐惧”，还是应该选择“贪婪”呢？“股票市场是经济的晴雨表”，要想准确判断就要从分析经济基本面这个根本入手。

　　对于这次股票市场调整“暴风眼”的美国而言，美股调整的主要原因有三个：一是，最新的工薪数据超预期，引发市场对美国通胀和联储加息超预期的担忧，美国长债收益率出现上升；二是，美国股票市场已持续近7年处于牛市状态，指数涨幅较大，部分投资者选择抛售止盈；三是，市场下跌和波动率的上升导致程序化交易，组合保险策略以及风险平价策略出现连锁平仓反应，造成股票市场进一步连续大幅下行。

　　应该看到，美国经济基本面仍保持扩张状态，美国1月非农就业，制造业PMI均显示美国经济处在相对健康的状态。标普500指数估值至2018年1月底最高达到22.5倍，在高于历史均值一个标准差的水平，并不算低。不过，2018年17倍的动态PE显示美股也未明显高估。因此，可以判断，美股的调整并非完全由基本面因素所驱动，而更可能是波动率上升触发程序化交易连锁反应所致。波动率上升就像是篮球坠地，不会马上停止下来，但是其势能将逐步衰减。

　　美国股票市场的调整，至少从两个渠道迅速影响中国国内股票市场：第一个是风险情绪渠道，就像上文提及的全球其他股票市场一样，美股下跌，风险偏好下降，触发A股市场中趋势型投资者抛售股票离场，引发市场下跌。第二个是国际资本流动渠道，一个典型的例子是2月6日，美国股票市场单日跌幅超过4%。次日，上证指数下跌近3%。国际资本流动的因素一定程度上解释了过去两周上证综指和深证成指跌幅超过中小板指数的现象。

　　同样，审视当前中国宏观经济基本面，综合PMI连续三个月维持在54.6%的水平，表明当前我国全行业企业生产经营活动保持平稳较快的发展态势，这显然与中国经济新动能蓬勃发展有密切关系。居民高端服务消费保持快速增长。2017年网上服务消费增速接近80%，大幅领先于其他主要宏观经济指标。全球需求形势向好，出口对中国经济的带动能力明显回复。2017年净出口对GDP增速的贡献率为9.1%，较2016年回升15.9个百分点。今年1月，出口同比增长11.1%，明显高于2017年的月均增速。先进制造业生产、投资形势持续向好。2017年高技术产业工业增加值同比增长13.4%，装备制造业工业增加值同比增长11.3%，明显好于整体工业增速。制造业投资中，高技术制造业固定资产投资完成额同比增长17%，装备制造业投资完成额同比增长8.6%。

　　目前看来，本次中国股市的调整更多是受到外围风险因素和资本流动因素的负面影响，已脱离中国经济的基本面。当前中国经济基本面依然较为坚实，供给侧结构性改革推动中国经济新动能快速发展，未来企业盈利稳定和持续的上升将是A股市场的核心支撑因素。

责任编辑：张海营