中银国际：三原因致A股大跌 3月市场面临三个风险

　　来源：乐观市场

　　A股大跌为什么是在这两周

　　市场先生总爱和我们对着干。刚有乐观声音说是牛市，市场先生就立马就假以颜色。从1月29日的高点3587至2月9日的低点3062，上证综指两周跌去14.6%，指数回到去年5月份的水平。

　　突如其来的下跌，让大家措手不及。因为，不仅一直弱势的创业板大跌，一直强势的主板也在大跌；不仅小股票大跌，权重板块也在跟随。那就是说，这是个系统性风险！

　　经济还有韧性，去杠杆还没真正执行，两会前夕还要稳定。投资者都不解，A股为什么会在这两周发生大调整。这其实是两个问题：一是A股为什么会调整，二是调整为什么会在这两周发生。我们从一致预期理论与交易时间分布，去探讨这两个问题。

　　从一致预期理论看，A股为什么会有下跌

　　市场预期变化很快。在去年底讨论2018年时，投资者还一致看好科技、创新，看好成长。但转眼过了阳历新年，却都跑到金融地产石油石化等低估值板块去寻找确定性。在这些权重板块的推动下，上证综指很快突破3500点，最高达到3587点，是2015年12月以来的新高。于是乐观的声音出现，认为牛市来了。

　　为什么市场在1月份出现这种急剧上涨？这要从短期的市场情绪与中期的市场风格去分析。我们在1月月报中认为，宏观数据真空、金融监管不会在两会前真正执行、流动性整体稳定且边际改善，这三个因素决定1-2月是短期内积极可为的窗口期。与此同时，从股市风格来看，我们在2018年年度策略《价值蔓延》中，基于经济周期、股市周期、监管制度以及股票供给等四个因素，构建“股市风格菱形模型”，认为2017年是价值投资元年，2018年仍将是基本面投资、价值投资的一年；但由于过去两年好资产都大幅上涨且不再便宜，今年将是“价值蔓延”的一年，即从过去一年上涨较多的价值板块向其它领域蔓延，去寻找低估值、低配、基本面有向上改善空间的“两低一改”领域。寻找的结果就是石油石化、金融地产、航空等。投资行为的趋同与羊群效应，决定了1月金融地产、石油石化引涨市场。

　　但从1月中旬到下旬，我们在北京、上海、广州、深圳四地与机构投资者交流中发现，市场形成了一致预期：99%的投资者对A股都很乐观，仅一位公募基金副总及其基金经理在关心风险，更有一些投资者预期上证综指会涨到3700甚至4000点以上。与此同时，99%的机构投资者仓位都达到了最高水平；而上证综指在突破3500点之后，主板估值中位数接近30倍，上证综指PE在18倍左右，估值已经偏高。

　　根据我们的一致预期理论，当市场具备三个条件时，一致预期将是错误的：1、市场形成了一致预期；2、在一致预期形成的过程中，投资者调整了自己的头寸；3、资产价格反应了一致预期，即一致乐观时资产价格高估、一致悲观时资产价格低估。（见“乐观市场”公共号去年6月17日、8月5日文章《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》《一致预期是灰犀牛，还是黑天鹅》）。在1月下旬时，市场形成乐观的一致预期，同时机构投资者仓位在最高水平，而估值又反应了一致预期。因此，从一致预期理论来看，1月底之后市场自身是有内在的调整需求的。因此，A股在1月下旬之后必然会有调整。

　　从交易时间看，下跌为什么会在这两周发生

　　1月下旬之后市场有调整需求，但不代表1月底就要开始调整，也可能是2月份或者3月份再调整。那么市场为什么选择在1月底开始调整呢？这就需要看3月之后市场可能面临的风险，以及1月底到3月市场交易时间的分布。在1月中下旬的四地交流中，在市场乐观的同时，我们讲3月份市场面临三个可能风险：

　　一是经济不达预期的风险。现在市场对宏观经济是一致乐观，经济有韧性是共识。在国家统计局公布2017年GDP增速是7.9%之后，有一些首席经济学家把2018年GDP增速上调到7%以上。但是，宏观经济往下，从去年3季度就已经开始，这是是个客观事实。根据我们的库存周期理论，这个下行过程会持续一年左右。因此，我们判断，3月中旬公布的1-2月宏观数据可能会不达预期。届时市场关于宏观经济的预期会向下修正。这是个预期差，可能会推动投资者下调2018年A股业绩增速。

　　二是金融监管开始落地执行的风险。3月两会新一届政府将上任。人事变动及政治因素决定，在1-2月，金融监管仍将以“稳”为主，不会真正执行。但3月两会结束、新一届政府就职后，严监管的方向不会改变，金融监管、资管新规等将会真正落地执行。这意味着，股市面临的宏观金融大环境将会不利。

　　三是海外市场波动的风险。以前我们讲，美国经济是全球经济的火车头，美国打个喷嚏，全球都要感冒。但在金融市场，又何尝不是如此？从2009年至今，美国股市已经连续上涨9年，估值水平也远超历史均值。在美联储持续加息的背景下，市场调整随时可能开始。3月份议息会议，不出意外仍将延续加息节奏。届时美国市场如何反应还是个未知数，这是可能的风险。

　　在上证综指已经达到3500点以上时，经济不达预期、金融监管严格执行、海外市场波动这三个风险显得更加突出。如果要规避3月份的这三个不确定性，投资者何时减仓最好呢？

　　根据过去一年多的经验，在国家开大会时，市场一般是稳定的，表现为机构投资者一般很少能净卖出，比如去年10月份十九大期间。 那么在3月5日两会开始前，还有哪些交易日可以减仓？

　　在1月底至两会前，交易日有：1月29日-2月2日的5个交易日，2月5日-9日的5个交易日，2月12-14日3个交易日，2月22日-23日两个交易日，2月26日-3月2日的5个交易日，一共20个交易日。但考虑到2月15日-21日是春节以及休假因素， 2月12-14日、2月22日-23日这5个交易日期间，大部分投资者都将休假，去全国、全球各地欢度春节，市场交易将极为清淡。因此，20个交易日要减去这5个交易日，那么还剩下1月29日-2月2日、2月5日-9日、2月26日-3月2日这15个交易日。在这个15个交易日中，聪明的投资者谁又会在两会前的2月26日-3月2日这5个交易日大规模减持呢？计算下来，1月底至两会前减持的最佳时间窗口，只有1月29日-2月2日、2月5日-9日这10个交易日了。

　　因此，从交易时间来分析，在上证综指突破3500点、同时两会后又面临三个风险的情况下，投资者最佳的减仓时间，就是1月29日至2月9日这段时间。这是调整为什么会发生在这两周的原因。

　　一致预期理论，以及两会前的交易时间分布和3月份面临的三个不确定性，决定了A股市场在1月29日至2月9日这两周必然会下跌。但下跌幅度之所以这么大，则是因为美股大跌输入的恐慌情绪、信托计划与资管计划不准延期、股票质押中的负反馈循环，以及市场的羊群效应共同所致。

　　那么，上证综指从3587的高点至3062低点，已经下跌15%左右，调整结束了吗？如果调整结束了，2018年的市场方向和重点配置领域是什么？请听下回分解。

责任编辑：凌辰 SF179