沈建光：市场风暴预警灰犀牛风险

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　尽管去年中国经济表现超出预期，人民币涨势如虹，资本市场节节攀升，让市场乐观情绪滋长，但近期股市与汇市的调整是个警示，说明不应忽视风险。

沈建光：市场风暴预警灰犀牛风险

　　本周全球股市遭遇雪崩，由美股暴跌引发的全球资本市场踩踏事件蔓延，A股同样哀鸿遍野，上证综指较1月24日达到的3559高点下降了13.7%，沪指吐尽了8个月以来涨幅；与此同时，人民币兑美元升值戛然而止，在7日刚刷新811汇改以来对美元新高后，次日便大跌444个基点，创下仅次于811汇改次日的最大单日跌幅。近期金融市场的大幅震荡，看似并无征兆，其实与全球通胀预期升温以及货币政策紧缩预期增强密切相关，或在预警2018年的灰犀牛风险。

　　美股下跌是本轮全球资本市场大跌的源头。受美股下跌影响，全球金融市场均在2月以来出现回调。如除了美国道琼斯工业指数暴跌8.7%，SP标准普尔下跌8.5%以外，亚洲市场上，日经225指数下跌7.5%，恒生和上证指数均下跌超过10%，今年涨幅全数抹消；欧洲市场上，三大股指的英国富时100指数跌4.3%，德国DAX指数跌7.1%，法国CAC40指数跌6.0%。

　　与此同时，全球汇市也遭遇调整。美元指数重返90关口，人民币汇率也在经历了涨势如虹的升值之后，8日反转大跌，引发市场对于央行干预汇市的猜测。在笔者看来，汇率贬值并非央行政策干预的结果，这从早前央行取消逆周期因子，以及外管局局长发文表态宏观审慎政策回归中性便可以看出。此次汇率回调实际上是美元超跌反弹后，市场自发调整的结果。而从近期金融市场波幅增加来看，预计今年人民币汇率的波动也将会明显增加。

　　全球股市与汇市的大幅调整看似没有征兆，实际上也有迹可循，是通胀预期上涨与货币政策收紧的重要反应。从美国情况来看，1月非农报告显示，美国平均薪资水平超预期的同比上涨2.9%，创下自2009年6月以来的最快增速。此前，尽管美国种种经济指标都在转好，但薪资水平始终不见起色，1月工资上涨，且美国税改政策的落地亦增加了企业进一步提高工资、向员工派发更多福利的期待，通胀预期进一步提升。而这也使得市场加剧了对美国货币政策偏紧以及十年期国债收益率处于上行通道的预期。

　　而从国内来看，虽然通胀目前看来压力不大，1月CPI同比回落至1.5%，比去年12月降低0.3个百分点，但1月CPI回落是主要2018年春节与去年月份错期引起的短期回落，考虑到2月春节因素，预计2月CPI将出现大幅上升，接近3%。展望全年，考虑到PPI对CPI的传导、全球大宗商品价格维持高位以及环保限产对猪肉供给限制等原因，今年通胀会整体上扬，货币政策会整体偏紧。

　　此外，笔者在文章《展望2018：防范中国经济的灰犀牛》中提到的，虽然2017年中国经济反弹超出预期，但并非意味着新周期的到来，2018年决策层已经将政策重点转向三大攻坚战与抑制资产泡沫，去杠杆背景下，预计2018年中国经济注定是不平凡的一年，而金融市场大幅震荡的局面或许还将与灰犀牛风险的处理相伴而生。

　　例如，地方政府债务风险如何处理以及政策变量难免影响经济和市场。早前天津、内蒙古等地曝出数据挤水分，凸显财政困境。在财政收入虚高的同时，地方政府债务率增加，特别是近年来对地方债务约束趋紧的背景下，政府性投资引导基金、专项建设基金、PPP、政府购买服务等增长突飞猛进，其中大多含有地方政府的隐形担保，明为股权实为债权。

　　更进一步，地方政府举债大多投资于中长期城市建设项目，周期长，短期效益堪忧，期限错配下，增加了金融风险。例如，近期包头、呼和浩特地铁项目被叫停也显示了相关风险，根据资料，包头项目投资金额超过300亿，其中，由包头市财政筹集资本金40%，配套银行信贷资金。但挤水分后的包头地方财政剔除一半，真实收入也仅为137.6亿，仅地铁项目政府注资就接近一年的地方财政收入。

　　此外，2018年中美贸易摩擦可能进一步加剧。虽然整体来看，中美爆发全面贸易战的可能性较小，但2017年美国对中国的贸易逆差再创新高，美国的贸易保护情绪升温。特朗普政府在兑现税改承诺后，也在寻求贸易领域上的好处。早前美国宣布对进口太阳能板和洗衣机征收关税。近日美国还将淘宝等9家中国企业列入“恶名市场”名单，对于进口铝和钢铁进行的国家安全调查，以及对中国知识产权方面的调查也在进行中，便是作证。而作为回应，近期中国也开始对从美国进口的高粱进行反倾销和反补贴调查，说明中美贸易摩擦加剧的可能性正在提升，对今年金融市场是个风险点。

　　再有，今年货币政策中性偏紧与强监管的态势已很明确，金融去杠杆背景下，风险事件也在增多。如新年伊始，云南省省级投资平台便出现债务难以还本付息，信托延期偿付的问题，刚性兑付被再度打破，在地方政府债务约束加强与金融去杠杆的大背景下，预计上述事件在全年并非孤例。此外，早前浦发银行成都分行也被曝出为掩盖不良贷款，向1493个空壳企业授信775亿元。金融机构的脆弱性给人警示，或许说明加杠杆推升的繁荣之下，金融市场看似风平浪静，而一旦面临政策转向与强监管，问题便很难掩盖，真实的金融机构稳健性与抗风险能力如何，尚无明确答案。

　　总之，尽管去年中国经济表现超出预期，人民币涨势如虹，资本市场节节攀升，让市场乐观情绪滋长，但近期股市与汇市的调整是个警示，说明不应忽视风险。考虑到当前中国经济灰犀牛，诸如中美贸易风险上升，地方政府债务风险、房地产风险以及金融机构脆弱性在政策宽松时很大程度上被掩盖，如今全球通胀预期升温，货币政策收紧预期增加的背景下，中国金融市场将面临较大挑战。

　　(本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。)