八大私募看暴跌：A股没问题 大跌提供布局机会

　　八大私募看暴跌：A股没问题，大跌提供布局机会

　　记者 燕西

　　伴随着美股暴跌，A股也持续巨挫。今日，上证指数大跌4.05%，一度大跌逾6%，本周累计下跌9.6%，为2016年1月熔断以来的单周最大跌幅。之前抗跌的蓝筹股指数沪深300指数今日超跌4%，走势一直较弱的创业板也大跌2.98%，跌破1600点大关，创三年新低。

　　然而暴跌往往是机会。朱雀、重阳、观富资产等多家私募认为国内经济的基本面并未发生大的变化，继续看好A股市场；短期调整直接诱因是美股大幅回调导致，叠加中国去杠杆因素。因此会在市场非理性下跌时持有或进一步买入基本面优质的股票。 

　　大跌的原因：

　　海外下跌（主）+国内去杠杆

　　私募普遍认为短期大跌主要受海外股市下跌的影响，叠加国内去杠杆的因素。而海外下跌是对前期持续低波动率和快速上升的估值水平的合理修复。中国经济的基本面没有变，此前的投资逻辑没有被破坏。

　　观富资产万定山：调整是中国不断开放带来的副产品

　　我们认为A股及港股本轮的调整是典型的输入型波动，尤其A股更是如此，港股作为离岸市场，具备这一特点本不足为奇，而A股承受这样的输入型高波动，正是中国金融市场不断扩大开放力度所会带来的副产品。

　　翻阅历史，类似的调整发生的背景通常是两种：

　　1）股市极度高估，泡沫严重，

　　2）发生经济危机或金融危机，

　　3）股市杠杆比例很高。

　　2007-2008年是1、2因素同时发生，2015-2016年则是1、3因素形成共振。

　　但当下这一系列条件均不具备：

　　1）沪深300、上证50、恒指等指数目前的动态市盈率都在9-12X之间，全球比较处于偏低水平，

　　2）全球经济仍在复苏进程中，

　　3）经过过去三年的去杠杆，当下A股场内、场外融资余额都已经大幅下降。

　　回到实体经济，

　　1）过去2-3年，以房地产去库存为主要手段的外科手术非常成功，中国经济的系统性风险得到极大消除，银行体系、地产公司的资产负债表根本修复，

　　2）从2016年8月开始，央行便在公开市场进行锁短放长操作，收紧流动性，一二线城市的楼市政策则从2016年10月开始陆续收紧，本轮宏观政策的预见性、提前度大为改善，中国经济以往的高波动率特点有望根本扭转，

　　3）过去两年中国住户部门的杠杆率确实有一定抬升，但从今年开年以来的政策定调来看，决策部门已经开始关注这一现象，我们认为家庭部门杠杆率的提升有望通过中长期的经济增长来化解。

　　朱雀投资：慢牛逻辑没有破坏

　　中国经济去杠杆初见成效、复苏周期滞后于美国、内需及数字经济等经济增长新动能不断强化，并率先进行了金融紧缩和监管整肃，改革红利不断，因此慢牛逻辑没有破坏。

　　七曜投资：中国经济基本面未有大的变化，内外因素导致短期大跌

　　本周A股出现熔断以来市场最大单周跌幅、上证累计下跌9.6%，我们分析属于内外因素共振导致，包括：上市公司业绩地雷、资管新规导致的信托账户清理、美股大跌带动外资流出、之前市场上涨过快带来的内在调整需求等。此前市场资金高度集中在蓝筹白马，最近调整时纷纷抢跑，导致下跌加剧、幅度超出预期。

　　但是如果我们理性看待市场，中国市场之前实际上涨的远没有美股多、中国经济的基本面并没有发生大的变化、优质上市公司的业绩也是实实在在的，历史上在市场非理性下跌时持有或进一步买入基本面优质的股票最终都会被证明是正确的举措。 

　　重阳投资：海外股市下跌是对前期持续低波动率和快速上升的估值水平的合理修复

　　近期全球股票市场大幅波动，美国道琼斯指数自高点最大跌幅超过10%。海外股市下跌是对前期持续低波动率和快速上升的估值水平的合理修复。

　　次贷危机后，在全球极度宽松的货币政策下，股票市场波动率持续下降，2017年以来VIX指数多数时间位于10附近，12月甚至创下了8.56的历史新低。在持续的低波动率下，许多采取风险平价（Risk Parity）策略的基金不断加大对股票及其他风险资产的配置力度。在全球经济复苏的乐观预期特别是美国税改方案的利好下，去年末以来全球市场进入加速上涨的模式。1月美国标普500指数大幅上涨5.6%，纳斯达克指数大幅上涨7.4%，香港恒生指数涨幅更是接近10%，短期内市场上涨的速度显然超过了经济和企业盈利提升的速度。

　　过低的波动率不可能永远持续。随着全球经济复苏的深入，原油价格回升带动全球通胀预期上升，10年期美国国债利率突破了此前2.63%的高点后快速升至2.8%以上，10年期德国国债利率也超过了0.7%。债市波动率的上升传导至股市，股票市场下跌的同时，波动率也大幅回升，本周一美国VIX指数大幅升至50.3。由于风险平价（Risk Parity）策略盯住一定的目标波动率水平，这会导致其在市场低波动率的上涨期加大对股票资产的配置力度，而在波动率上升的下跌阶段降低股票持仓，进一步放大市场的波动率和下跌幅度。

　　当然，美国长债利率上升仅仅是本轮全球股市调整的触发因素。近期美国债市呈现出长债利率上升、长短期债券期限利差上升、美国国债波动率MOVE指数共同上升的三大特点，这在全球金融危机后的2009年（QE1宣布后）、2013年（美联储缩减QE）、2016年（美国大选后）也曾出现。2013年和2016年美国股市的调整力度均小于本轮；2009年美股更是在QE宣布后与长债利率共同上升，且当时美国长债利率水平与目前相近。可见，利率上升并不必然导致股市下跌，而是目前美国股市在更高的估值水平下，面对利率的上升更加脆弱。同样，各类风险平价策略也只是起到了市场下跌放大器的作用，并不是市场下跌的主要原因。

　　就A股而言，在目前的经济、监管和市场条件下，市场的结构性分化可能进一步加剧。市场在经过一定的风险释放后，为价值发现提供了更好的机会。

　　中环资产投资总监谭新强：真正问题是美国的经济和政治

　　1、大量资金倚赖低波动律策略操盘

　　今次事件的源头──美股。很多人的注意力都放在XIV和其他逆向波动律ETN产品的崩溃。但它们市值很小，就算有杠杆，加起来才约50亿美元，怎么可能引发出如此轩然大波？原因是有更大量，高达3000亿美元的资金，是倚赖低波动律的策略，包括Risk Parity和Volatility Targeting等。当波动律大幅跳升的时候，这些策略就被迫斩仓（不管操盘手是人类或者是机器人）。如果事情真的是那么简单，理论上市场把这轮抛售消化掉，就应该做出V形反弹。但这解释只是用来分散我们注意力的一个幌子，真正的问题在经济和政治。 

　　2、美国政治因素  

　　宏观上，大家对通胀的争议暂没结论，正是波动律扩大的背后原因。

　　除此，我认为美国也在玩另一个魔术。波动的股市把我们的注意力吸过去，但真正的风险其实在政治方面。第一是新联储局主席Powell新上任，市场惯性都有‘玩新生’的规矩，搞点事出来考验一下新局长的能力和处事方法，这次也不例外。到现在已过了几天，Powell都未有反应，本来联储局主席不评论股市是正常的，但在特朗普年代就较难说。最快可能要等到月底的国会听证会才有点瞄头。

　　最大的政治风险当然还是在总统特朗普身上。他本来的民意支持率就颇低，不到40%，近月有点改善，主要原因就是股市超好。他也经常在Twitter上炫耀他上台后股市升了30%，制造了7万亿财富。此举其实很笨，市场是非常无常和残酷的，当市场转坏时，怎么办？特朗普可以推卸责任吗？  

　　3、A股：中国去杠杆 如拆计时核弹

　　说回到中国，去杠杆难道有如拆计时核弹，就算成功（我有信心），中间过程怎么可能没痛苦？近日措施包括继续拆除加了杠杆的、期限错配的各种理财产品，提升按歇利率，收紧开发商贷款，连消费贷款都收紧（因有人利用消费贷来投入房产）。不少把股权抵押掉的A股大股东，近日都因银根收紧的问题而导致被斩仓（跟香港壳股情况一样），所以其实A股在数周前已率先下跌，去年大热的白马股都大跌。

　　港股当然也备受牵连，累跌了近3000点；但大家的注意力也是错误地被吸引到近日的波动，以为这就是风险所在。如果天真地只用现代投资理论（modern portfolio theory），风险定义的确就是波动律；但如果你也考虑价值投资者如巴菲特的观点，真正风险是估值太高，还有缺乏流动性的风险。

　　此外，谭新强认为更大的风险在房地产和影子银行等问题上。  

　　后市操作：

　　坚守优质股+买入低估股

　　彼得林奇曾经说过，“当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。”

　　如今，私募也纷纷表示这是很好的买入机会，会继续选择优秀的公司。

　　朱雀投资：暴跌往往是机会，关键要选对公司

　　后续投资方向上应该选择未来有业绩的龙头成长股。暴跌往往是机会，关键要选对公司。

　　观富资产万定山：Buy China， I am．

　　Think big， think long． 明确投资的基本场景假设，立足中长期，选择优秀公司共渡难关。今年春节较晚，节后很快进入3月，将迎来年报季报季，目前一批优质公司的分红收益率重新回到4-5%附近，利润仍有望保持健康增长，同时市盈率等估值指标也不高。

　　悟空投资：做多中国，把握投资机会

　　悟空中期观点不变，做多中国、做多科技创新、做多时代。

　　市场大幅调整之后，不少极具前景的优质行业和公司重新具备了“好价格”，具有不错的安全边际，投资机会再次显现，把握这些机会，这将是今年稳健收益的重要来源，悟空面临的机会大于风险。

　　少数派投资：大蓝筹还有下半场

　　大蓝筹调整过后，还有下半场。一轮强势的风格周期往往是从股价被低估，且被大多数投资者低配开始的。随着股价的上涨，吸引资金不断流入。股价从被低估到估值合理再到高估。从被大多数投资者低配到标配再到超配。2010年到2015年成长股的强势风格周期是这样，本轮大蓝筹的强势风格周期也是这样。此轮大蓝筹的强势周期从2016年年中开始，到目前已经有一年半的时间了。但目前大蓝筹只是在修复合理的估值，还没有到高估的阶段。从我们对最新的公募基金持仓数据分析，基金对大蓝筹的配置，也只是从低配逐季提升到标配，还没有到超配的阶段。

　　只要决定大蓝筹长期趋势的五个关键因素没有根本的变化，大蓝筹的长期趋势就没有结束。1）供求结构：这几年股票供应的增量几乎全部集中在中小盘，而增量资金需求却在大蓝筹。2）筹码稀缺性：大蓝筹没有供应的增量，连存量也很有限。3）交易对手行为：大多数投资者还没有超配大蓝筹。4）估值：跟全球市场比，跟长期历史比，中国的大蓝筹还处于低估。5）市场情绪：大蓝筹有了赚钱效应，但还远远没有到高潮期。

　　中环资产投资总监谭新强：长期价值投资，挑选优质的较大型公司

　　当市场日趋成熟，效率愈来愈高，市场择时（market timing）就愈失效，连选择个股（stock picking）都变得没用。反过来，长远最管用的投资策略仍是长期价值投资，挑选优质的较大型公司。这个亦是跟新经济年代的网络效应（network effect）而导致的赢家通吃局面，和内地投资者近年经常提到的胜者为王，强者恒强的情况有关的。

　　七曜投资：耐心持有优质个股、择时买入低估个股

　　我们下一步要做的是，耐心持有手头优质个股、择机买入估值已被严重低估的个股，等市场情绪恢复、流动性稳定，则必将看到确定性的回报。

　　短期的市场波动与挫折，是投资这场长跑比赛中必然要承受的代价，在这个过程中，一方面要做一些战术上的调整，另一方面则要坚持自己的战略理念、不为外界干扰所动。 

　　格雷观点：暴跌之时，也许是最好的时机

　　现时而言，对我们最好的的策略是什么？是在尽可能控制回撤的情况下蛰伏。现在任何做多或做空的举动都是危险的，在市场进入到高波动率的阶段时，我们无法预测市场的方向，唯有静静的等待市场情绪的释放，等待量化基金自动平盘效应的结束。 

　　股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像北京的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。

　　著名投资大师彼得林奇的经典言论：“在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票，我最后也会后悔万分的。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。”

　　对于初入股市的投资者，可能认为这是安慰大家的安慰剂。其实不然，在这个问题上，格雷是有深刻体会的教训的。过去几次股灾，我们都有过“有效预测”而躲避，但最终却错过了数倍甚至数十倍的涨幅，深刻的教训让我们鲜活的认识了投资大师的哲言。

　　我们最近的应对策略是部分仓位重的产品控制了仓位，仓位极轻的新基金适当加大了进攻，逢低建了部分仓位。未来，我们会持续观察外围市场对A股市场的影响，做好基金的风险控制。