中国股票市场波动性会继续加大

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周文渊

　　理解本次全球股市的闪崩，不能仅仅理解为一次宣泄性的技术性调整；市场对于在加息周期之中，全球经济和金融系统稳定性的担忧会产生更为深远的影响。

中国股票市场波动性会继续加大

　　如果将全球经济、金融市场理解为混沌系统，其波动性的不断上升反映系统稳定性在下降，力量从均衡走向失衡，经济复苏从弱复苏走向繁荣、通胀预期超预期上升。如果全球经济在2018年的持续强化使得混沌系统均衡被改变，资产价格将被强势的趋势力量所主导，而这正是在2018年一月份以来的市场表现，即全球股市大幅上涨和美国国债利率的飙升。

　　沿着这一逻辑下去，应该对经济系统熵值保持持续跟踪，其替代性指标就是波动率。当隐含波动率到高位的时期，技术性调整的概率会上升到高位，而技术性调整演化为趋势波动则取决于经济系统会否从繁荣顶端转向危机模式。

　　1987还是1994

　　2018年2月2日，道琼斯指数突然下跌665点，2月5日指数又大跌1175.28点，跌幅4.61%，创2011年以来最大单日跌幅。美股的下跌引发了全球市场的恐慌，其跌速之快、跌幅之大，蔓延之广使得不少机构将这次波动与1987年的股灾相提并论。

　　1987年10月19日，纽约股市一开盘，道·琼斯指数经过一段震荡后突然下跌，引发市场恐慌情绪，投资者纷纷抛售股票，指数暴跌508.32点，跌幅达22.62%。随后欧亚市场相继崩盘，10月19日，英国伦敦《金融时报》指数跌183.70点，跌幅为10.8%，创下了英国股市日最大跌幅；日本东京日经指数10月19日跌620点，20日再跌3800点，累计跌幅为16.90%。

　　1987年股灾发生之前的美国经济指标和金融市场出现了明显的危险征兆。通胀的压力在1986年快速上升，CPI从1986年的1.1%直接飙升到1987年9月份的4.4%，PCE同比增速上升到股灾前的3.7%。通胀压力使得名义利率飙升，美国10年国债收益率从1987年1月的7.3%跳升到10月16日的10.23%，三个季度内上升了300BP，这使得金融市场对联储的加息预期升温；而1987年9月4日，美联储宣布将利率从5.5%升高至6%，则进一步强化了持续紧缩预期。

　　美国实施积极的财政政策（里根减税）和紧缩的货币政策（1987年9月4日，美联储宣布将利率从5.5%升高至6%），使得投资机构对美国经济基本面信心恶化。1986-1987年美国GDP年均增速仅仅为3.5%左右，而股票市场却呈现泡沫化特征。1982~1987年，美国道•琼斯指数上涨了2倍多；从1986年到1987年，道琼斯工业指数累计上涨44%，在1987年的8月达到峰值。与此同时，美国国内却出现严重的财政赤字和贸易赤字，相比于西欧和日本经济的快速上升，美国经济霸权地位受到了来自盟友的压力，美元受到直接冲击，1985年美元指数高峰值是148，而在“黑色星期一”前美元指数已经跌到99附近。

　　程序化交易被认为加剧了股灾当日的波动，造成了恐慌性的下跌。股票的下跌造成止损盘抛售股票，令股价加速下挫，而下挫的股价又导致交易系统更大量地抛售股票，程序化交易触发市场螺旋式下跌，指数出现超常规波动。

　　程序化交易只是加剧股市下跌的因素之一，1987年崩盘式下跌更深层次的原因是经济系统出现了问题。在我们看来这个问题正是美国在80年代出现的一次小型银行危机，即储蓄贷款协会危机，而这次银行业危机背后则是美国的房地产市场危机。据Abranham et al．（1996）统计，1983-1988年的房价年均增速达到13.9%。1990年初，美国23个主要大城市的房屋空置率超过20%，而80 年代的高峰时期仅为4.6%。随着美联储大幅加息，美国房地产市场逆转，房价回落，银行房地产抵押贷款的资产价值迅速下降。由于储贷协会体系的银行机构的主要资产是房地产贷款，房地产市场逆转导致其贷款违约率上升，不良贷款增多，直接导致储贷协会危机在1988年再次大爆发。根据美国立法机构的统计，问题银行数量从1981年的大约200家增加到1986年的超过1400家，商业银行倒闭的数量从1950-1981年的年均5家，上升到1982-1992年的年均130家，1988年达到200家，储蓄贷款协会全面破产。

　　历史往往惊人的相似，相似的波动也出现在1994年的全球金融市场。1994年2月份联储将基准利率提高到3.25%，3月份提高到3.5%，4月份提高到3.75%，5月份提高到4.25%，8月份和11月份相继加息后达到5.5%，直至1995年2月联储利率达到6%的阶段高位。在此过程之中，美国股市在1994年一季度经历了大幅波动，道指在3月18日开始的两周之内下跌了8.5%；美国国债收益率从1月底的5.68%上升到3月底的7.16%，5月份上升到7.5%，最终利率上升到7.84%的高位。波动率指数VIX从1994年1月底的10上升到3月底的23.87。

　　令人庆幸的是当时美国国内的CPI和PCE处于较低水平，PCE同比仅仅从1.8%上升到2.4%，而CPI从2.4%上升到3.2%。伴随美国经济在90年代中后期的快速增长，美元开始强势周期，从80左右上升到2002年的112。

　　与1987年股灾发生时一个极为重要的不同是美国经济基本面和全球市场对美国的信心都要强不少，全球化红利和国内信息高速公路建设大幅提高了生产效率，美国股市在经历1994年的波动之后，开始了持续到互联网泡沫的大牛市。

　　股市闪崩的原因

　　当前美国股市的闪崩是技术性调整还是长期牛市的终结？这需要从下跌的原因说起。引发股市短期崩盘的直接触发因素是对于经济系统复苏进入繁荣期的一致预期，使得金融系统熵值逼近区间极低值，股指预期波动率加大；一旦扣动扳机，市场就会开始表演。

　　全球经济复苏进入繁荣阶段的预期可以通过三个指标得到印证。一是通胀预期。美国10年国债与10年TIPS债券的利差达到2014年美国开始本轮紧缩周期以来的高点位置210BP。PCE达到1.7%，CPI上升到2.2%，接近联储的目标。二是市场对于联储的加息预期强化。在美联储2017年12月公布的加息点阵图中，预测2018年将加息三次。而随着全球经济加快复苏、美国可能连续三个季度GDP增速站上3%、越来越多的投资机构认为2018年美国可能加息四次甚至更多。三是美国10年国债利率年初以来上行44BP，10年国债利率达到2013年以来的高点2.84%的位置，多数债券投资经理认为美国长达30年的债券牛市结束。

　　经济复苏进入繁荣周期理应利好股票市场，但为何股市会出现闪崩？在这里心理预期发挥了决定性作用，正是因为市场预期经济系统在2018年达到繁荣阶段，依附于经济系统的金融市场也可能进入价格波动的顶部区域，特别是在一个连续单向上涨的市场，其隐含波动率在迅速扩大。

　　其次，经济复苏不均衡。2017年全球经济复苏的边际拉动力量主要是欧洲和日本，2018年这一态势将进一步强化。因为市场预期欧洲和日本也会相继进入货币政策正常化的阶段，特别是欧洲央行，这也正是即使美元指数在加息周期之中，但却持续走弱的原因。

　　当然股市本身已经很贵也是重要的原因。2009年次贷危机以来道琼斯指数已经累计上涨113%，进入2018年1月份该指数继续上涨6%，持续上涨之后纳斯达克市盈率超过60倍，道琼斯指数市盈率超过21倍，股票市场积累了大量盈利，一旦风向逆转，盈利卖出和做空机制将同时助长跌势。

　　短期情绪宣泄造成的波动会不会继续演化成类似于1987年为潜在金融危机进行定价的逻辑？这个概率是比较高的。一方面能够看到通胀压力的回升和全球货币紧缩节奏在加快，另一方面全球经济金融系统本身存在不稳定因素和薄弱环节，特别是在以中国为代表的新兴市场国家。因此理解本次全球股市的闪崩，不能仅仅理解为一次宣泄性的技术性调整；市场对于在加息周期之中，全球经济和金融系统稳定性的担忧会产生更为深远的影响。但是正是因为危机发生的区域可能并不在美国，股指波动前景不用太过于悲观，这次技术性调整可能更像1994年，而不是1987年。

　　国内资产波动率将上升

　　美国市场闪崩引起恐慌情绪很快就传递到了亚太市场。日经225指数大跌4.73%，较1月23日高位下跌10%。澳大利亚股市收跌3.2%，创近两年半最大单日跌幅，恒生指数大跌4.84%。从最初的反映来看，国内股票市场跟随美国股市出现了大幅下跌，基本上回吐年内涨幅，恐慌性情绪使中国股市也难以独善其身。

　　后续中国股票市场波动性会继续加大。一方面是联储加息和全球通胀压力会使得国内货币紧缩压力持续上升，市场流动性的预期依然悲观，国债利率仍然有上行压力；另一方面地方政府债务的处理在2018年将趋于明确，地方债务的信用风险会得到一定程度释放，这将冲击资本市场定价；其三，房地产的长效机制和居民去杠杆的压力会带来房地产价格下跌的风险，特别是在一线城市已经出现价格回调10%-20%的情况；其四，金融监管的继续强化会影响到资本市场的微观结构，势必也会造成价格波动。当然也应该看到积极因素，全球经济复苏带动中国进出口的快速回升，经济出现企稳迹象，企业盈利回升改善股票市场估值；2014-2016年的债务置换大幅改善银行系统的资产负债表，去产能与供给侧改革极大地优化了产能和经济质量，这些都是经济运行出现的积极因素。

　　全球股市的大幅波动也将带来大类资产的轮动效应。短期看随着RISK OFF，国债及避险资产有望获得阶段性表现行情，但是从全球经济复苏的周期，特别是随着中国消费率的回升，全球通胀压力会超出预期，利率依然有上行压力。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)