新发规则变阵 打新资金彷徨

　　作者：卢远香

　　“我个人很支持，但公司可就‘晕’了。”获知新股发行制度将要改革时，这是闪过林俊凡脑海的第一个念头。

　　林俊凡供职于深圳一家知名私募，专门管理公司旗下一只新股申购信托产品，设立以来业绩不错。“目前的新股发行机制，就是对大资金有利。”如果申购规则改变，其下打新信托是否还能继续红火，林心里没谱。

　　一石激起千层浪。新股发行制度改革成为近日各方热议话题。由于立场不同，市场各方对改革方向的预期及反应也各有不同。其中，最受困扰的当属目前大量发行打新股产品的银行以及其它机构。

　　打新两月进账8%

　　“我们的打新股产品是去年10月下旬成立的，现在已经有8%收益。”说起这只信托计划，林俊凡语气中颇有些兴奋。

　　林俊凡管理的打新信托资金规模为7300万元，成立刚刚两个多月。“同样是做新股申购产品，我们做得更好一些。”相比2007年IPO(首次公开发行)网上平均累计收益率16.4%，林有理由骄傲。此前，林曾预计，自己管理的基金有望在2008年获得“30%至50%的收益。”

　　林并非盲目的乐观。2007年12月25日，中国太保(601601)登陆A股，而12月26日则是金风科技(002202)上市的日子。尽管林俊凡极为看好这两家公司，但由于它们同时IPO，他必须在申购时采取最优的申购方案。

　　根据公开信息和亲自调研，林俊凡认为发行价为30元的中国太保，首日开盘价预计为45元左右，而发行价为36元的金风科技，首日开盘至少在100元之上，甚至有可能站上120元。以此计算，将资金拿去申购中国太保，中签后每股能赚15元，回报率50%；而若是申购金风科技，则中签后的每股套利价差最低有64元，回报率达1.77倍。

　　简单看来，申购金风科技，似乎能获得更高的回报。但林俊凡明白这中间还要考虑更多因素。网上申购资金量、中签率以及开盘价格等。“中国太保的中签率肯定高于金风科技，要想比较两者可能的收益情况，必须对中签率进行测算。”

　　根据当时新股申购的热钱效应，林俊凡判断网上总共申购资金最可能出现两种情形，总量分别是3.5万亿元或3.2万亿元。“在接触部分银行人士、基金以及个人投资者等之后，我判断会有超过60%的资金会选择中国太保。”他解释说，当时市场都倾向于选择盘子大、基本面好的中国太保。

　　中国太保的网上发行资金是210亿元，而金风科技的网上发行资金则是14.4亿元。假设网上申购的总资金量为3.5万亿元，其中的65%资金选择中国太保，则太保的中签率约为0.9231%。那么，他所管理的2834万元资金去申购，预计中签数是8.71。以开盘价45元计算，预计收益额有12万元。剩余的资金则是流向金风科技和出版传媒。

　　“我估计会选择出版传媒的资金量不会超过5%，那么就会有30%的资金去申购金风科技。”他估算了一下，申购金风科技的中签率是0.1371%。以120元的开盘价计算，他所管理的基金去申购，获得的收益则只有8.4万元，不如申购中国太保的回报。

　　但林俊凡又对3.5万亿元资金中的70%、75%、80%申购中国太保情形进行了一 一地测算。他发现，75%的申购资金选择中国太保，是申购收益的临界点。在75%以下的资金流向中国太保时，申购中国太保的收益明显会高于金风科技；而当超过75%的资金奔向太保时，则会使得申购金风科技的收益更高。

　　进行一番测算和对市场情绪的观察后，林俊凡大胆预测：会有75%的资金量选择申购中国太保，于是，“我选择了金风科技”。

　　事实确实如他预料，网上申购资金有3.4万亿元，中国太保的网上申购冻结资金有2.8万亿元，占总资金量的82.3%。“选择金风科技，收益率确实比申购中国太保要高。”但林俊凡没料到的是，由于基金等机构也很看好金风科技，其网下申购中签率才0.409%，还不如网上中签率0.494%。“打新股就是这样，是一项博弈的技术活。”

　　打新产品或另谋出路

　　但林俊凡幸福的打新生活可能要划上句号了。曾经受热捧的打新理财产品，都可能面临新股发行改革带来的收益急剧下降的冲击。

　　“目前的新股发行机制，就是对大资金比较有利。在多数新股上市被高估情况下，打新股可以获得很不错的套利收益。”然而，如果新股发行制度改革，目前市场上流传的三种版本，都不适合新股申购类产品博取高收益。

　　林俊凡分析，假设申购新股方式是恢复部分市值配售，假设恢复市值配售所占比为30%，则在一级市场的中签率还要再乘以0.7，意味着中签率降低，打新股的收益率将进一步下降；如果采用人均多少股或者是按账户申购，对于打新产品更是一种冲击。中签率究竟有多低，实在无法想象。

　　“无论采用这三种方式中的哪一个，对我们来说都不利。我们先看情况，到时再结合客户的意思转变策略，要么转做二级市场投资，要么参与可转债等其它低风险的投资。”对于自己所管理的产品，林俊凡认为改为投资二级市场的可能性相当大。

　　面对即将改革的新股发行制度，林俊凡并非唯一一个担忧的人。根据Wind数据，2007年前11个月，全国44家信托公司参与首发配售累计申购动用资金就已经达到9068.27亿元，共有334个集合资金信托计划，主要资金来源为商业银行前11个月发行的282款银信合作理财产品。

　　“如果新股申购模式彻底改变，打新产品收益会急剧下降，新股申购计划有可能会面临清盘风险，但也可能会做其它投资。”某国有银行广东省分行理财师的分析，代表了这类群体面临变局的普遍看法。

　　机构静待

　　“还是现在的机制对我们最好。”广发稳健基金经理何震坦诚地道出自己的看法。何震的看法在基金圈内很有代表性。中海基金策略分析师施恒新透露，很多基金公司都会参与去打新股，尤其是一些大盘蓝筹股。“对于我们很看好的公司，我们会以上限资金去打新股。包括保险资金在内都是这么做的。一周2%的回报，太高了。”

　　但这种局面在新股发行机制改革后将面临改变。对于三种改革版本，何震认为，按账户申购，一则有很多账户可以弄虚作假；二则可能引发很多个人投资者蜂拥开户的情形。即便是效仿香港的人手X股的操作方式，也会面临中国账户太多、操作难度大的问题。

　　相比较而言，“恢复部分市值配售的方式最具可操作性，也对基金公司最为有利。基金公司占有市场份额越来越大，恢复部分市值配售对我们也是一件好事。”施恒新也认同这种看法。他认为新股发行制度改革是监管层阶段性的市场策略，发行新股有30%-50%的股票参与市值配售是比较合适的。这也有利于降低缓解新股炒作的行为。

　　施恒新解释，在2006年，新股在一级市场定价时的市盈率上20倍，二级市场通常炒到30倍市盈率。而在2007年，新股在二级市场的估值水平上升到了40倍，从而使打新股有了明显的套利空间。“采用部分市值配售以后，定价不会那么疯狂，也有利于新股在一二级市场估值的回归。有可能是一级市场的市盈率提高，也有可能是二级市场的估值水平下降。”

　　相对于采用何种方式来改革新股发行制度，基金公司更关心的是会不会取消网下申购。深圳一股票型基金经理认为，如果取消网下申购，对机构来说将是不小的损失。但他随即表示，取消的可能性并不是很大。在他看来，监管层肯定会考虑——“如果现在取消了机构的网下申购途径，等熊市来临时，有谁愿意去配置新股？”

　　基金公司特别特别关心是否取消网下申购并不奇怪。“对于我们长期看好的股票，一般都会选择到网下申购，回报都还不错。毕竟，好的大盘蓝筹股在上市首日大幅溢价后，还会慢慢创出新高。”深圳一家基金公司投资总监表示。而申银万国新股分析师林瑾的统计数据也显示，截至2007年12月26日，2007年IPO的新股中，已有83家网下配售部分流通上市，对于网下部分尚未上市的新股，以12月26日收盘价计，2007年网下配售部分平均累计申购收益为56.73%，在最优申购策略下的累计申购收益为79.19%。与2006年的网下申购收益相比，虽然有所下滑，但仍较大程度的高于网上申购收益。

　　而老股民苏先生更希望将部分恢复市值配售和人手多少股结合。这位老股民认为，这三种方式都很不错，但人手多少股是最为公平的方式。“市场还是需要一些主力去股票评估和定价。如果全是平均分配，那市场也就没有主力了。还是将部分市值配售和人手多少股结合起来，能够兼顾多方的利益。”