含B股上市公司开启股改创新潮流

　　泰阳证券研究所 陈三贤

　　10月10日，深万科(资讯 行情 论坛)与上海永久(资讯 行情 论坛)公布股改方案，市场翘首以盼的含B股公司股改终于拉开了序幕。自7月下旬以来，市场在股改预期下走出了一波20％以上的上涨行情，而在对股改的预期中，含B股公司及H股公司的股改始终是处于预期的最核心。因此，与此前的纯A股公司相比，股改创新力度很大的深万科与上海永久引起了更 多的关注。

　　立下B股“无权”标杆

　　“股改管理办法”明确指出，含B股公司及H股公司在进行股改时由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题。这项规定其实已经为含B股公司及H股公司的股改确立了方向。不过，由于B股及H股牵涉到境外股东的利益，因此深万科与上海永久公布方案之前，市场仍有很多担心。特别是部分境外研究机构对此表达了不同意见，分歧主要集中在以下两点:第一，同股应该同权。境外流通股东即使没有对价权，至少也应该有投票权。第二，A股流通股东获得对价后，可能导致B股及H股价格体系遭到破坏，从而损害相关股东利益，并引发集体诉讼。

　　在深万科与上海永久的股改公告中，两家公司均“绝口不提B股”，股改完全在A股相关股东之间进行。两家公司的股改使市场的种种疑虑彻底消除，含B股公司的股改完全可以关起门来由A股股东自己解决。为了避免损害其他股东权益，两家公司所送股份及权证均来自大股东，其中上海永久还表示，股改发生的相关费用也由大股东承担。两家公司在不损害其他股东利益前提下推出的股改方案为所有含B股公司的股改立下了标杆，同时，H股公司也获得了一个清晰的参照。

　　股本特殊公司另辟蹊径

　　到目前为止，绝大多数公司均采取了送股的方式进行股改，但送股方案存在一个很大的缺陷，那就是非流通股比例偏小的公司无法送股。在深圳含B股公司中，由于非流通股比例偏小而很难以送股方式完成股改的公司相对较多。根据统计，在56家深市含B股公司中，非流通股比例低于50％的有24家。其中万科、中集等6家公司非流通股比例低于30％，这样的股本结构很难让大股东作出送股的决定。

　　此次深万科提出的每10股送7份认沽权证的方案将为其他非流通股比例偏低的含B股公司探索出新的股改方案。根据深万科方案，该权证为

百慕大式，存续期间9个月，行权价格3.59元。其大股东华润股份还特别承诺:减持股份价格将不低于认沽权证行权价的120％。尽管万科的认沽权证将在一定时期稳定其股价，但3.59元的行权价及9个月的存续期还是会让投资者心存疑虑。对于习惯了送股的投资者而言，这样的方案显然难以令人满意。不过，作为非流通股比例仅为14.57％的蓝筹公司，深万科的股改必须突破送股的传统思维。也许万科的股改方案还有比较大的修改余地，也许万科的股改会碰到一些阻力，但这种突破“送股传统”的勇气是值得肯定的。另辟蹊径的万科事实上充当了股本结构特殊公司股改的试金石，万科的成败关系到部分股改难题能否以创新的手段得以顺利解决。

　　10送5的突破

　　上海永久比较出乎意料。10送5的方案为目前对价比例最高的股改方案，另外，公司对募集法人股东作出了既不参与送股也不参与获送的安排也具有创新意味。从上海永久股本结构看，公司非流通股股东持股比例为68.39％，流通A股1495万，流通B股6900万，由于募集法人股不参与送股，因此实际参与送股的非流通股比例还要低于68.39％，公司近年业绩稳定，此次作出10送5的安排有点出乎意料。

　　在上海永久之前，市场一度传出轮胎橡胶(资讯 行情 论坛)等股可能10送10的传闻，但由于传闻久拖未决，市场很快遗忘了上海本地含B股公司潜在的高送股，特别是有关国资委对部分央企送股比例过高不满的传闻出现后，投资者对高比例送股的期望值进一步降低。此次推出高送股的上海永久只有10％的国家股份，但其10送5的方案还是可以让市场重新燃烧期待，在上海永久突破送股“极限”后，可能为其他具有高送股潜力的公司带来良好的示范效应。

　　引导创新潮流

　　此次两家含B股公司的股改均具有很强的创新。对于情况比较特殊的B股公司而言，深万科与上海永久在股改中的创新不仅仅是提供了一些新的思路，更重要的是，两家公司突破了一些市场传统，将股改创新提到了一个新的高度。两家公司的股改可能引发含B股公司的大规模创新。

　　事实上，含B股公司与纯A股公司具有很多不同之处。除了含B股公司非流通股比例偏低外，含B股公司的B股股价低于净资产也是一个很普遍的现象。根据统计，上海市场54只B股中有19只市净率低于1，其中东信B与华源B两只B股市净率不到0.5；深圳市场51只净资产为正的B股中有17只市净率低于1。大量公司净资产远远高于B股市价，为含B股公司的股改提供了一些创新的可能。其中最具有吸引力的创新在于，大股东回购B股转而向A股股东送股。这种方案对于非流通股比例偏小同时市净率较低的公司是比较适用的。而在两市的含B股公司中，同时具有这两个条件的公司为数不少。比如，深康佳(资讯 行情 论坛)B(资讯 行情 论坛)与沙隆达(资讯 行情 论坛)B(资讯 行情 论坛)两只B股市净率分别为0.49与0.56，而两家公司非流通股比例则为29.06％与28.53％，另外，上海市场的华源B与上电B等

股票也具有类似的特点。此类公司采取回购B股并转送给A股股东的方案具有很大的可行性。

　　随着股改的逐渐深入，越来越多的难题将不断出现。在这种情况下，需要多一些股改创新，并且，创新的义务不但在非流通股东，作为流通股东，也需要对股改中的创新多一些理解。