破净公司股改也能多赢 相关机会可把握

　　□西南证券袁可龙

　　解决股权分置问题的关键，在于如何合理地确定对价支付方案。不同的上市公司，实施股改所支付的对价也是不一样的。尤其是那些目前股价低于每股净资产的所谓“破净”公司，由于市场价格与财务帐面价格的“反差”，在解决股权分置问题时，是否应该支付对价、如何支付对价，成为市场特别关注的问题。

　　“破净”一样需要支付对价

　　“破净”公司是证券市场的一种特例，是分别以两种方式衡量上市公司股份的价值时，二者发生逆向偏差的一种表现。一方面，当上市公司股份的价值以市场交易价格表明时，左右价格的动因完全来自市场，而市场定价机制取决于公司的每股盈利、每股净资产、行业特点和市场供求关系等多方面因素，其中还夹杂有许多市场的非理性因素；另一方面，当上市公司股份的价值在以财务报表的数据表明时，每股净资产则成为重要的衡量指标，在进行股份买卖的过程中往往将其作为重要的参照依据。从我国证券市场的演变情况看，大多数情况下，大多数公司股票的市场价格是高于每股净资产的，也就是顺偏差，这种现象人们往往更容易接受。近年来，由于市场整体低迷，股票价格低于净资产的情况已变成一种普通现象。

　　分析上述两种衡量上市公司股份价值的形式，一方面其有相关联因素的一面；但另一方面其不相关联的因素更多，因为市场定价围绕的中枢主要是上市公司的盈利水平，对每股净资产相同但每股收益不同的公司，在其他条件一致的情况下，市场价格是不一样的，以净资产来定价并不准确。还应当看到，市场价格是在不断变化的，市场价格的波动远比净资产本身的变化剧烈。以净资产来衡量股价，对于股份的所有者而言，其意义在于可将其作为是否愿意按照市价变现的参照系，比如市价高于净资产可以考虑出售，低于则不予出售。在市场环境下，股份具体按照什么价格出售，是由市场价格决定的，而不是按净资产值决定，因为在市价低于净资产时，如果不考虑其他条件，想单纯按净资产变现也是有难度的。

　　上面的分析表明，解决股权分置问题需要支付对价，与股价和净资产之间是顺偏差还是逆偏差无关。并且随着市场的变化，股价与净资产之间的偏差也是不断变化的，“破净”公司实施股权分置改革同样需要支付对价，“破净”不应构成支付对价与否的理由。

　　“破净”公司对价要研究最优方式

　　“破净”公司实施股权分置改革同样需要支付对价，但如何使对价支付最为经济，是需要进行审慎分析的。人们有理由认为，股价破净是股价低估的一种标志，当然这需要具体情况具体分析。也正因为如此，在我们看到的已经进行股改试点的企业中，“破净”公司的对价方案非常独特。市场对“破净”公司的对价支付方案往往更为关注，这既说明了对价方案是在股价“低估”的背景下提出的，也给了支付对价方实施更为经济的对价方案提供了空间。

　　如何确定对价，要从决定支付对价的动因谈起。解决股权分置问题后，有多少非流通

股票进入市场变成可流通市值，从而对市场产生冲击，是构成支付对价的最基本因素。根据上述分析，有多少新增的流通市值进入市场，非流通股股东为此将支付多少对价，是构成衡量对价水平的最关键指标。笔者曾提出通过引入“对价支付系数”这一概念，作为衡量对价支付的水平，即：对价支付系数=∑支付对价的市值/∑非流通股进入市场变成流通市值的总额。

　　从对价支付系数的意义理解，在单以股权赠送作为对价支付形式的话，对价的支付水平力度应当与股价的高低无关，因为股价高的时候虽然以股价计的对价绝对值高，但进入市场的非流通市值也比较高，对市场的冲击相应增大，所支付的对价自然要更高，反之亦然。

　　支付对价的数额是以换算为市值来衡量的，而支付对价的力度是通过与非流通股转化为流通市值的比较来衡量的，所以我们探讨最经济的对价支付方案，就是要从这两方面的数字入手进行比较。

　　我们来看股权分置改革试点企业的对价方案，农产品(资讯 行情 论坛)支付的对价从广义上理解是一种期权，韶钢松山(资讯 行情 论坛)、中孚实业(资讯 行情 论坛)支付的对价是送股，这些方案的特点是采取了适应公司自身情况的方案。对于“破净”公司，有着更适合探索最为经济的对价方案的空间，这是我们在考虑对价方案时所要重视的问题。

　　把握“破净”带来的市场机会

　　股价破净有两种可能，一种是公司自身原因导致的股价破净，比如说有财务上应计提的项目还没有计提，导致当前的净资产不实，或者是公司的未来预期很差，可能导致巨额亏损，从而减少每股净资产，股价只是提前揭示了这种危机，对这一类股价低于净资产的公司来说，应属正常现象；另一种可能是市场原因导致的股价破净，与公司生产经营没有直接关系，因而更能引起股价的价值回归。

　　对不同的股价破净情况要区别对待。从资本运作的角度分析，对后一种原因导致股价破净的公司来说，实施股权分置改革是一种市场机会，无论是市场投资者还是投机者，都会在在此时给予更多的关注。对流通股股东而言，“破净”公司实施股改仍然要支付对价，会使得本已“低估”的股价进一步得到补偿，从而进一步降低投资风险；对非流通股股东而言，尤其是具有大股东地位的非流通股股东，在股价破净的条件下实施股权分置改革，在拥有流通权的同时可以按需要实施增持，在低价位适量增大持股比例，强化对公司的控制力，也为以后股价回升时售出留有余地；对公司经营层而言，可以利用市场的低价实现股票期权激励计划，使未来公司股价回升与公司管理层利益挂钩，激励公司管理层把公司经营好，增加股价回升的动力，使所有股东从中获益。

　　这些做法，在成熟的股票市场往往司空见惯，也是资本运作的有效形式。在过去市场处在股权分置的情况下，我们难以照搬套用，因为市场环境不一样，我们的市场存在着同股不同权的价值隔阂，此时的市场定价机制也是在不完全的市场环境下形成的。随着股权分置问题的解决，资本市场的市场化程度必将大大改善，资本运作的空间会不断扩大，一个充满希望的

证券市场将展现在我们面前。对此，把握好资本运作的机会将成为非常现实的问题。