市场观察：为了更好前行的反思

　　本刊记者 林中

　　严肃承诺效果

　　●事实：

　　由于G广控大股东承诺，对价后A股价格低于每股4.35元时将动用10亿元资金增持，所以在G广控跌破承诺价后，G广控大股东被迫耗资10亿买入流通股，但其后G广控股价仍在4.35元之下。

　　G宝钢大股东宝钢集团承诺，在对价后的两个月内，如股价低于4.53元将先期投入20亿资金增持，所以在G宝钢跌破4.53元后，大股东开始谨慎增持，并没有死守4.53元。

　　●反思：

　　G广控的大股东实现了承诺，但其行动没有起到稳定股价的作用。G宝钢的大股东更为灵活的增持策略，更加重视战术的做法，显然有失宝钢股份的标竿形象，而其稳定股价的效果与G广控一样。

　　在45家试点公司中，共19家公司有增持承诺，但除了G广控之外，都是像G宝钢一样具有操作空间的增持承诺。对于投资者来说，如果股价在期限内大幅偏离增持价，这样的承诺显然毫无意义。

　　在

证监会颁布的《股权管理办法》(征求意见稿)第23条中，明确要求改革方案中应当包括大股东增持等稳定股价的措施，但G广控和G宝钢的不同做法都没有达到这个目的，这也就使增持承诺的严肃性和作用受到质疑。另外，大股东的此类承诺，只是《管理办法》中的规定，缺乏相关的法律基础和依据。而相关的增持价格和时间，也是上市公司和保荐机构制定，其合理性还有待考证。而从G广控的结果可以看到，大股东把增持护盘作为对价的手段，其实蕴含着很大的风险，与其在不可确定的全流通价格上投入大量的真金白银，不如对价时多送一点。

　　在《管理办法》第50条对未能切实兑现承诺或者遵守约定的，也给出了处罚办法。但大股东承诺的可操作空间过大，所谓“未能切实兑现承诺”也就难以界定，那么相应的处罚就必然落空。如何使大股东增持等承诺更加具有合理性和可操作性，应在短期内加以明确。

　　股改角色错位

　　●事实：

　　45家试点公司在股改中，每家都要付出数百万以上包括保荐费、公关费等在内的各种费用。另据报道，清华同方的公关费用已花掉1000万元之多。

　　●反思：

　　为了股改的完成，每家公司都需要支出保荐费、公关费、律师费、会计师费等必不可少的费用，而这些数百万乃至上千万的费用，目前都是由上市公司来支付。这些费用对于宝钢股份这样的大公司或许不算什么，但对于大量的中小公司来说，则是一笔不小的负担，而对于绩差公司来说，这或许就是一笔天文数字。而清华同方这样没有通过的试点公司更是花得冤。

　　这些费用究竟该由谁出，在第一批试点公司推出时，就引起了市场的争议。但直到《管理办法》出台对此也只字未提，前两批试点公司自己出费用的“惯例”，便会在股改全面推广中被默许和延续。

　　其实仔细考虑，股改是解决非流通股东在A股市场的流通问题，是一场非流通股东和流通股股东间的谈判，其谈判过程和结果应和上市公司本身无关。可实际情况呢？从制定方案、到与投资者沟通、举行路演，主角都是上市公司，可以说股改从一开始便形成了角色错位。

　　但有些公司的大股东也觉得比较冤枉，因为他们并不愿意实施股改，他们所持的股权原不想卖，也没有全流通的欲望，所以便不愿承担这些费用。但在全面股改的大形势下，不股改的公司将被边缘化，不能再融资，对于这些公司来说，股改成为被迫的行为，而非主动的要求。大股东股份流通，政策限制的却是上市公司，看来，这个冤大头当得也是不得已。

　　防范道德风险

　　●事实：

　　有报道称，某试点公司为股改方案的通过去营业部拉票，公司承诺赞成票达到70%，每1股赞成票给予营业部0.01元的宣传推介费。若赞成票达75%，则每股宣传推介费提高至0.03元。

　　有的试点公司为了让基金等机构对股改方案的投赞成票，承诺增持价格，为基金等机构股改后兑现筹码提供方便。

　　●反思：

　　试点公司为了股改方案通过，向基金等机构甚至中小投资者许诺好处的事情在第二批股改期间屡有发生，这样的做法如同“贿选”。而在《管理办法》中的第53条也明确指出，相关各方不得在股改中进行不正当的利益交换。但这些违规公司的责任，显然没有得到应有的追究。

　　在前两批试点过程中，暴露出一个重要的问题，就是相关各方利用内幕信息和私下交易获利等违规行为日渐增多，如果这些行为不能得到有效制止，股改一旦全面铺开，可能成为相关利益者大肆寻租的开始，市场的道德风险将难以得到有效的控制。

　　像前两批试点名单公布之前，有些公司出现明显异动，这显然是提前知道消息者已经抢筹在手。再如，有些试点公司先公布一个不佳的股改方案，打压股价；相关利益者借机买入，然后公司再修改方案从而拉抬股价获利。

　　而像G广控、G宝钢等很多公司，在增持之后也可能面临新的问题。大股东大量增持流通股之后，再加上手中将来可以兑现的非流通股，显然其已经变成了最大的明庄。而他们又具有其他流通股东不具备的信息优势，为了自身利益的考虑，完全可以通过相关信托、财务公司等机构，利用公司利空利多等各类信息进行高抛低吸来获取利润，达到高位兑现的目的。

　　所以，如何防范股改中相关利益者的私下交易和道德风险，已经成为股改全面推广前最需要考虑的重要因素之一，必须完善相关法律并加大处罚力度，而不再像以前那样依赖作用不大的事后谴责。

　　落实保护措施

　　●事实：

　　第一二批公司平均对价水平为10送3，宝钢长电等不少公司虽然最初的对价方案较低，都在其后纷纷修改了方案。而中孚实业10送1的对价水平明显偏低，并遭到了投资者的一致反对，但其对价方案仍然照常高票通过。低对价公司也能高票通过，是一个值得警惕的趋势。

　　●反思：

　　全流通的过程也就是流通股东和非流通股东利益再分配的过程，在这场博弈的过程中，流通股东特别是中小投资者能否获得应有的权益，从一个侧面体现了这场博弈是否公平。

　　这个公平的最为简单的标志之一，就是股改公司的流通股东能否享受到市场的平均对价水平。而第二批试点公司呈现的一个不好的现象就是，不管对价水平高低，方案合理不合理，一律高票通过。这也就可能使得今后的公司尽可能降低自己的对价。而且在前两批试点公司看，机构投资者持股比例越高，通过率越高，所以总体看，虽然法规给了流通股东否决权，但中小投资者在流通股东中也是处于弱势地位，切实需要得到特别的保护。

　　另外,中孚实业，不但对价水平最为吝啬，而且为使其方案能够通过，公司将2000多万内部职工股扣在手中，不让其行使投票权。这个违规的行为早已在市场上闹得沸沸扬扬，但中孚实业并未受到有关调查，公司的对价方案也顺利通过。我们看到的是，上市公司侵害中小投资者利益的行为，仍然得不到应有的惩罚。

　　在股改全面推广时，如何保护流通股东的基本权利，特别是把保护中小投资者利益落在实处，应是各方面应该考虑的问题。

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